浙商期货：2019年油脂油料期货展望及投资建议|浙商期货_新浪财经

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　　报告导读

　　粕类，2018/19年度全球大豆供应相比上一年度偏宽松，CBOT大豆上行空间有限，中美贸易战造成结构性供需矛盾，主要影响国内一、四季度大豆供应，导致内外盘价格分化，目前仍存不确定性。

　　就国内粕类而言，现阶段中对美加征关税措施仍未取消，美豆进口受限使得国内豆粕一季度供应仍偏紧，二季度国内粕类季节性需求来临，美豆减产及局部天气情况也将带来炒作空间，预计上半年国内粕类整体偏强，而下半年，国内粕类开始季节性走弱，如中美贸易战持续，美豆进口仍受限，则提供底部支撑，预计宽幅震荡为主。

　　油脂，2018/19年度全球油脂供应相比上一年度偏宽松，油脂整体面临继续下行的可能，而国内油脂也难逃其身，上行空间有限。

　　分品种来看，全球新季度菜油基本面继续改善，相对偏强，豆油和棕榈油供应偏宽松，整体来看，菜油强于豆油和棕榈油。但与国际形势不同的是，国内因中美贸易战的缘故，豆油基本面得到较大转变，预计菜油强于豆油强于棕榈油，如贸易战停止，则国内品种强弱将随国际油脂。投资要点

　　单边

　　·国内粕类把握季节性机会为主。

　　·油脂整体思路仍以逢高抛空为主。

　　跨月套利

　　·预计豆油5-9价差一季度走弱。

　　品种套利

　　·新季度油粕比存转强动力，但中美贸易战带来不确定性。

　　·油脂间价差仍以季节性机会为主。

　　1．综述

　　1.1．油脂油料基本面总结

　　油脂，2018/19年度全球油脂供应相比上一年度偏宽松，油脂整体面临继续下行的可能，而国内油脂也难逃其身，上行空间有限。

　　分品种来看，全球新季度菜油基本面继续改善，相对偏强，豆油和棕榈油供应偏宽松，整体来看，菜油强于豆油和棕榈油。但与国际形势不同的是，国内因中美贸易战的缘故，豆油基本面得到较大转变，预计菜油强于豆油强于棕榈油，如贸易战停止，则国内品种强弱将随国际油脂。

　　1.2．策略推荐

　　1.2.1．单边

　　国内粕类把握季节性机会为主，预计上半年偏强，下半年根据中美贸易战情况震荡或转弱；

　　油脂基本面压力仍大，上行空间有限，整体思路仍以逢高抛空为主。

　　1.2.2．跨月套利策略

　　从季节性来看，5月份为豆油需求淡季，预计豆油5-9价差在一季度走弱。

　　1.2.3．品种间套利策略

　　2018/19年度，国内豆粕消费增速低于豆油，主要因非洲猪瘟、猪饲料配方修改等利空因素导致，预计油粕比相较上一年度有所走强，但中美贸易战影响油粕比，如贸易战持续，其对豆粕带来的利多影响高于豆油，导致油粕比转强动力受限，其中1月合约受影响较大，5月合约受影响较小。

　　从豆棕油的季节性来看，一二季度存缩小机会，三四季度存扩大机会，中美贸易战提振国内豆油，但预计不会影响豆棕油价差的季节性，更多的表现为抬升或降低豆棕油价差中枢，具体而言，如中美贸易战持续，将限制国内豆棕价差缩小空间，如中美贸易战停止，则国内豆棕价差上行高度降低。

　　2．全球供需

　　2.1．全球油料静态供需

　　2018/19年度，全球油料总供应预计为8.93亿吨，较2017/18年度的8.62亿吨增加3139万吨，而消费增加1927万吨至7.64亿吨，消费增幅不及产量，期末库存环比增长1212万吨至1.29亿吨，库消比从17/18年度的20.6%增长到2018/19的22.1%，新年度全球油料整体供应相较上一年度偏宽松。

　　图1：全球油料库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　2.2．全球大豆、菜籽静态供需

　　2018/19年度全球大豆产量预估相比上年度上升8.76%，需求预估增长4.6%，需求增速小于产量增速，库存继续积压，库消比继续攀升，新年度全球大豆供应相较上一年度偏宽松。

　　图2：全球大豆库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图3：全球大豆供需

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　分国别来看，2018/19年度美豆种植面积略微减少，而单产意外增加，总产量上调，产量增速相较上一年度有所提升。中美贸易战使得美豆出口中国的渠道受限，预计2018/19年度美豆出口量相较2017/18年度下降10.77%至5171万吨，期末库存相较上一年度增加1407万吨至2599万吨，而库消比也从10.2%上升到23.25%。目前美国农业部预估2019/2020年度美豆收获面积下降7.36%至3310万公顷，产量下降12.79%至1.11亿吨，需求维持1.164亿吨不变，下一季度产不足需，期末库存下滑至2000万吨左右，降幅约20%。不过实际情况还有待确认，特朗普政府实施了农民救助计划，而玉米大豆价格比值也处于中部位置，目前支持减产的因素主要是中美贸易战带来的悲观预期。

　　巴西受益于中国需求的增加，2017/18年度出口相比上年度继续增长20.68%，连续两年大幅增长，2018/19年度预计出口增速为6.3%，有所放缓，但产量增速仅为1.41%，整体需求增速3.16%，需求增速大于产量增速，预计2018/19年度期末库存相较上一年度减少380万吨至2135万吨，减幅为15.11%，库消比从上一年度的20.59%降到16.94%。2018/19年度阿根廷产量预计从2017/18年度的干旱中恢复，和2016/17年度持平，期末库存相较上一年度增长678万吨至4130万吨，库消比为78.04%，2017/18年度为78.83%。

　　综上，美国库存压力高企，巴西库存改善，阿根廷变化幅度不大，局部供需格局的改变主要是中美贸易战导致，如中美贸易战停止，中国放开美豆进口，则全球供需格局将重回前期格局。

　　图4：美国大豆库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图5：巴西大豆库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图6：阿根廷大豆库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　从全球菜籽来看，预估2018/19年度全球菜籽库存降76万吨至597万吨，库消比从上一年度的9.47%下滑至8.45%，新年度菜籽供应情况相较上一年度偏紧，好于大豆。

　　图7：全球菜籽期末库存及库存消费比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图8：加拿大菜籽期末库存及库存消费比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　2.3．全球蛋白静态供需

　　2018/19年度，全球豆粕、菜粕产量与需求预估继续增长，其中豆粕产量与需求增长率均高于菜粕。库存方面，豆粕压力继续有所缓解，库消比继续下降，而菜粕库存及库消比小幅上升。

　　但需注意的是，2018/19年度全球大豆期末库存达到1.15亿吨，如全部用作压榨，则将会带来9000万吨左右的豆粕产量，菜籽库存达到600万吨，如全部用作压榨，则将会带来330万吨左右的菜粕产量。将大豆菜籽的库存情况考虑在内，可以得到新的全球蛋白供需情况，在这种情况下，豆粕的库存及库消比实质上是呈现双升的状态，而菜粕则相反，库存及库消比双降。整体来看，新年度菜粕实质情况好于豆粕。

　　图9：全球豆粕菜粕产量与增长率

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图10：豆粕、菜粕产量增长率

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图11：全球豆粕菜粕需求与增长率

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图12：豆粕、菜粕需求增长率

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图13：全球豆粕库存与库存消费比（折算前）

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图14：全球菜粕库存与库存消费比（折算前）

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图15：全球豆粕库存与库存消费比（折算后）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图16：全球菜粕库存与库存消费比（折算后）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.4．全球油脂静态供需

　　2018/19年度，全球油脂总供应预计为3.03亿吨，较2017/18年度的2.92亿吨增加1125万吨，而消费增加1080万吨至2.82亿吨，消费增幅不及产量，期末库存环比增长47万吨至2143万吨，库消比则变化不大，17/18年度为10.99%，2018/19为10.85%。新年度油脂整体供应相较上一年度变动不大，但考虑到油料供应增加，油脂供应压力仍然相较上一年度偏宽松。

　　图17：全球油脂库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　美国农业部预计2018/19年度全球棕榈油总供应相较2017/18年度增加799万吨至1.32亿吨，需求同比增加764万吨至1.22亿吨，期末库存同比增加35万吨至1086万吨，库存消费比略有下滑，整体来看，新年度棕榈油供应压力仍存，相较2017/18年度偏宽松，但产量增速相较2017/18年度恢复性增长有所放缓。

　　分国别来看，马来西亚与印尼的产量继续增长，18/19年度预计马来西亚产量同比增加81.7万吨至2050万吨，期末库存同比增加12.5万吨达到287.3万吨，库消比从上一年度的14.03%下滑至13.63%，印尼产量同比增加200万吨至4150万吨，期末库存同比增加45万吨达到342.1万吨，库消比从上一年度的7.82%上升至8.33%。

　　图18：全球棕榈油期末库存及库存消费比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图19：马来西亚棕榈油库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图20：印尼棕榈油库存及库消比

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　豆油方面，2018/19年度期末库存预计与2017/18年度持平，维持373万吨，但由于消费增长，库存消费比由2017/18年度的6.83%降至6.54%。菜油方面，2018/19年度全球菜油库存继续降低，降91万吨至306万吨，而库存消费比也继续下降，约为11.31%，17/18年度为11%。

　　同样的，2018/19年度全球大豆期末库存达到1.15亿吨，如全部用作压榨，则将会带来2000万吨左右的豆油产量，菜籽库存达到600万吨，如全部用作压榨，则将会带来250万吨左右的菜油产量。将大豆菜籽的库存情况考虑在内，可以得到新的全球豆油菜油供需情况，在这种情况下，豆油库存及库消比实质上是呈现双升的状态，而菜油库存及库消比双降。

　　整体来看，预计18/19年度豆油实质供应压力将较2017/18年度偏宽松，而菜油供应则偏紧。

　　图21：全球豆油期末库存及库存消费比（折算前）

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图22：全球菜油期末库存及库存消费比（折算前）

　　资料来源：USDA、浙商期货研究中心

　　图23：全球豆油期末库存及库存消费比（折算后）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图24：全球菜油期末库存及库存消费比（折算后）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.5．厄尔尼诺

　　2018年，市场上对厄尔尼诺再现的言论不绝于耳，从厄尔尼诺指数来看，一般观测指标高于0.5且持续三个月以上，则可称为厄尔尼诺现象。根据观测指标高低可分为，弱，中性，强，很强四类，观测指标在0.5-0.9之间且持续三个月以上则为弱厄尔尼诺现象，观测指标在1-1.4之间且持续三个月以上则为中性厄尔尼诺现象，观测指标在1.5-1.9之间且持续三个月以上则为强厄尔尼诺现象，观测指标大于2且持续三个月以上则为很强厄尔尼诺现象。

　　从目前的观测指标来看，厄尔尼诺指数在2018年8-10月份的值分别为0.2、0.4、0.7，南方涛动指数在2018年10-12月份的值分别为3、-0.1、9.3，暂无迹象表明有厄尔尼诺现象发生。当然，不排除2019年有发生的可能，但从历年来厄尔尼诺现象发生的统计规律来看，2019年发生强厄尔尼诺现象的概率很低，而中性或者弱厄尔尼诺现象对棕榈油造成的影响有限，且影响结果会在约10个月之后才会体现出来。

　　图25：厄尔尼诺指数

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图26：南方涛动指数

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图27：厄尔尼诺与拉尼娜现象历史统计

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　3．国内供需

　　3.1．国内大豆、蛋白、豆油

　　2018年，中美双方爆发贸易战，成为影响全球商品市场的重要政治因素，其中，中方对美方的大豆加征25%的进口关税，导致国内大豆进口量受限，从目前的预估数据来看，2018/19年度国内大豆进口8600万吨，相较2017/18年度的9411万吨降低811万吨，这也是我国大豆进口量在持续多年增长后出现的一次下滑，如全部用作压榨，约减少640万吨豆粕及150万吨豆油产出。而2018/19年度国内大豆与豆油供需情况也因此得到了大幅改善，大豆库存相较2017/18年度下滑490万吨至1069万吨，库消比从14.54%同比下滑到10.09%，豆油库存相较2017/18年度下滑56万吨至115万吨，库消比从10.43%同比下滑到6.67%。

　　但是，上述改善的前提是中美贸易战持续进行，如中美贸易战停止，大豆加征关税措施取消，则国内供应压力将陡增，情况不容乐观。2018年自然年度（始于2018年1月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为8605万吨，较2017年度同期的8776吨降低1.94%，整体变动不大。

　　图28：国内大豆年度进口预估

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图29：国内大豆月度进口预估

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图30：国内油厂压榨开机情况

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图31：国内豆粕库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图32：国内豆油商业库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图33：国内进口大豆港口库存

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图34：中国大豆供需情况

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图35：中国豆油供需情况

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　3.2．生猪疫情与国内蛋白需求

　　自2018年8月份起，非洲猪瘟疫情在国内暴发，至今仍有扩大趋势。截至目前，全国共出现100多例非洲猪瘟，生猪捕杀量超过63.1万头。疫情影响下，全国生猪均价有所下行，目前全国22省市生猪均价下降至13.28元/千克。主产区由于养殖利润下降且担忧后期出售，中小养殖户或加速淘汰并减少甚至停止补栏。

　　自2018年10月份起，全国的生猪跨省调运基本处于停滞。局部地区生猪压栏情况较为突出，相对而言北方主产区生猪过剩；南方地区受禁运影响，供应量受限，而生猪价格也因此出现分化，南方部分地区因生猪难以运入，价格下方支撑较强，北方生猪主产区则相反。

　　整体来讲，从生猪扑杀量来看，目前不到100万头，相对于2017年接近7亿的生猪出栏量来说，占比不到0.15%，仅看扑杀量的话，影响很小，但疫情持续蔓延，养殖户的信心遭受打击，真正需要关注的是2019年生猪养殖规模会不会因此而受到较大的影响。目前来看，2018年11月能繁母猪存栏量同比减少6.9%，以此为基础，考虑PSY及MSY的增长，预估2019年生猪出栏量同比减少4.5%，豆粕需求加您少4.5%，再考虑今年新出台的低蛋白饲料配方，目前豆粕价格已下跌至低位，豆粕玉米现货价格比值处于自2016年玉米市场化改革后的绝对低位，在饲料配方中减少豆粕比例的动力或存在不足，预计对豆粕需求的降低幅度不明显。

　　图36：22省市生猪均价（单位：元/千克）

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图37：北部地区生猪价格（单位：元/千克）

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图38：南部地区生猪价格（单位：元/千克）

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图39：生猪存栏量

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图40：生猪出栏量

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图41：养殖利润：自繁自养生猪

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图42：能繁母猪存栏量

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图43：豆粕玉米现货价格比值

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　3.3．国内菜籽、菜粕、菜油

　　2018/19年度国内菜籽进口量相较17/18年增长50万吨至500万吨，库存同比下降5万吨至64万吨，库消比从8.17%同比降低至7.31%。国内菜油进口量相较17/18年增长14万吨至95万吨，库存同比下降9万吨至43万吨，但库消比从9.37%上升至9.71%，国储菜油在2018年已基本抛储完毕，后续临储供应压力逐步消失。整体来看，新年度国内菜籽菜油供应相较上一年度偏紧。

　　图44：国内菜籽供需平衡表

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图45：国内菜油供需平衡表

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图46：国内菜籽月度进口量

　　资料来源：中国海关、浙商期货研究中心

　　图47：国内菜油月度进口量

　　资料来源：中国海关、浙商期货研究中心

　　图48：国内菜籽压榨量

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图49：沿海进口菜籽库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图50：沿海菜油库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图51：华东菜油库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图52：菜粕两广库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图53：菜粕福建库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　3.4．国内棕榈油

　　2018/19年度预估国内棕榈油进口量相较17/18年增长13万吨至545万吨，库存同比增长25万吨至83万吨，库消比从11.11%同比增长至15.94%，供应压力较上一年度有所增加。

　　图54：国内棕榈油供需平衡表

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图55：国内棕榈油库存及库消比

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图56：国内棕榈油港口库存

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　4．结论及策略

　　4.1．基差、合约间价差

　　4.1.1．粕类

　　从季节性来看，预计2019年二三季度粕类基差走强，一四季度则相对弱势，如中美贸易战持续，则基差大概率将重回2018年高点，如中美贸易战停止则基差走强幅度或将受限。

　　图57：连盘豆粕5月合约基差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图58：郑州盘菜粕5月合约基差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　4.1.2．油脂

　　2019年油脂供应仍显宽松，预计基差仍将维持弱势，而菜油基本面好于豆油与棕榈油，预计基差相对偏强。从季节性来看，5月份是豆油需求淡季，预计豆油5-9价差在一季度走弱。

　　图59：大连盘豆油5月合约基差（一级豆油）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图60：大连盘棕榈油5月合约基差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图61：郑州盘菜油5月合约基差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图62：大连盘豆油5-9月合约价差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图63：大连盘棕榈油5-9月合约价差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图64：郑州盘菜油5-9月合约价差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　4.2．进口、压榨

　　4.2.1．粕类

　　2018年，中美贸易战爆发，美豆进口成本受中方加征关税影响高居不下，而巴西大豆进口成本亦受影响，升贴水出现了大幅波动，进口成本呈现先扬后抑的走势，于年底跌至低位。从盘面压榨利润来看，直接进口美豆用作压榨基本上是处于亏损状态，但9月份，在市场炒作情绪的带动下，美豆盘面压榨利润仅出现过两个月的正值，这也是本次豆粕上行的高点，而巴西大豆压榨利润较为稳定，正负值互现。

　　2019年，中美贸易战仍是影响美豆进口成本及压榨利润的关键政治因素，但南美大豆进口成本预计受影响较小，或将宽幅震荡，压榨利润预计维持平稳。

　　图65：巴西雷亚尔、阿根廷比索兑美元汇率

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图66：大豆进口成本

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图67：人民币汇率

　　资料来源：wind、浙商期货研究中心

　　图68：大豆盘面压榨利润

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图69：大豆主力合约对应升贴水

　　资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　4.2.2．油脂

　　2018年，国内豆油进口利润相较往年有所改善，但仍为负值。棕榈油进口利润相较上年有所恶化，而菜油进口利润相较去年波动明显加剧，单从进口利润来看，菜油较强，棕榈油最弱。

　　图70：大连盘豆油5月合约进口利润

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图71：大连盘棕榈油5月合约进口利润

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图72：郑州盘菜油5月合约进口利润

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　4.3．品种间价差

　　4.3.1．油粕比

　　2018/19年度，国际豆油消费增速与豆粕消费增速持平，但国内豆粕消费增速低于豆油，主要因非洲猪瘟、猪饲料配方修改等利空因素导致，预计油粕比相较上一年度有所走强，但中美贸易战影响油粕比，如贸易战持续，其对豆粕带来的利多影响高于豆油，导致油粕比转强动力受限，其中1月合约受影响较大，5月合约受影响较小。

　　图73：国内豆油豆粕1月合约价格比值

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图74：国内豆油豆粕5月合约价格比值

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图75：国内豆油豆粕9月合约价格比值

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图76：国际豆粕豆油消费增长率

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图77：国内豆粕豆油消费增长率

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　4.3.2．油脂间价差

　　从全球供需来看，新季度菜油基本面继续改善，相对偏强，豆油和棕榈油供应偏宽松，整体来看，菜油强于豆油和棕榈油，而豆棕油价差中枢相较2017/18年度变动可能不会太大，需更多的关注季节性机会。与国际形势不同的是，国内因中美贸易战的缘故，豆油基本面得到较大转变，预计菜油强于豆油强于棕榈油，如贸易战停止，则国内品种强弱将随国际油脂。

　　图78：国内豆棕油现货价差及国际FOB价差