华联期货：钢材：宏观环境扰动 供需两端博弈

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　　一、2018年钢铁行业形势和2019年展望

　　2018年已快接近尾声，在化解过剩产能、出清地条钢等一系列改革措施推动下，钢铁行业运行情况在2016年出现好转、2017年明显改善、2018年保持稳中向好发展态势。2018年，行业供需趋于合理。2016-2017年合计压减粗钢产能1.2亿吨以上，2018年的前7个月就已经压减粗钢2470万吨，完成全年3000万吨压减任务总量的八成以上。无效产能退出为优质产能腾挪空间，钢铁产能利用率恢复到80%左右的合理区间。

　　从统计数据来看，2018年11月我国粗钢产量7762万吨，同比增长10.8%；1-11月粗钢产量85737万吨，同比增长6.7%。海关总署数据显示，前10个月我国钢材出口5841万吨，进口1110.3万吨，累计净出口4730.7万吨，折合粗钢表观消费量约7.33亿吨，行业供需趋向于合理。

　　图1：螺纹期货盘面主连周线

　　资料来源：华联期货 文华财经

　　图2：2018年铁矿石价格走势

　　资料来源：华联期货 中国银行数据

　　钢材价格高位运行波动加大，年尾波动较大。数据显示，前11个月全国主要钢材批发市场均价为每吨4345元，比2017年同期上涨11.22%，是2013年以来最高水平。自去年四季度钢材平均价格站上4500元以后，进入到12月份，今年钢材价格开始上下波动加大，未出现较大涨幅情况，出现了较大跌幅，最大涨跌分别出现在8月（3.57%）和12月（-11.2%）。前11个月环比波动振幅为9.26%，低于去年同期的14.75%和2016年的19.62%水平。

　　再者，今年钢材企业利润大幅攀升。1-10月，全国规模以上工业企业利润增长13.6%，其中黑色金属冶炼和压延加工业增长63.7%，位居34个利润总额同比增加行业前列。同样的，前三季度中钢协会员钢铁企业实现利润2299.63亿元，超过2017年全年利润总额，同比增长86.01%，销售利润率为7.5%，较上年同期提高2.88个百分点，钢铁行业盈利水平恢复到工业行业平均水平，开创了新局面。出口量继续回落出口额上涨。2018年钢材出口继续回落，前11个月，出口6378万吨，同比降低8.6%，但是出口金额由去年同期的累计下滑转为明显上涨。进口1216万吨，同比微涨0.5%，进口额也有所上涨。

　　进入到2019年，钢材市场同时面临着多方面的挑战。首先，钢铁行业去产能任务或提前完成，钢铁行业脱困发展成效明显，但行业集中度较低、企业生产专业化不足、产品结构失衡等“老”问题长期存在，而落后产能“死灰复燃”、国际环境深刻变革等“新”风险日益严峻。因此，推动钢铁行业兼并重组，提高产业集中度、建立高质量供给体系、提升行业防范风险能力、减轻区域环境压力是钢铁行业实现高质量发展、规模化效益的必由之路。

　　再者，今年以来，中美之间的贸易战不断爆发。全球经济分化趋势明显，美国经济在扩张性财政政策和税收改革等刺激下逐渐走强，欧元区经济运行整体偏弱，新兴市场经济体在美元强势升值的冲击下苦于金融环境趋紧和资本外流。供给侧改革带来的边际推动效应减弱。得益于供给端红利，过去两年钢材价格大幅回升，企业盈利不断修复，整个行业迎来发展新机遇，可以说供需矛盾缓解、价格回涨是整个行业改善的源头。但随着去产能任务趋近完成，供给端对价格的边际拉动影响将削减，接下来想继续保持平稳高质量发展，需要更多依靠行业发展内生动力。

　　操作建议：回顾近几年螺纹钢期现货市场表现，期价总是在贴水扩大—贴水修复间循环，贴水扩大或缘于市场预期需求崩塌，或缘于市场预期供应端显著放松。从实际情况看，钢材需求一直较为平稳，钢材供应边际上有调整，但整体依然偏紧螺纹钢价格呈现中位震荡的态势。价格重心会逐步下移。2019年一季度会有一定的回调，但预计力度不大。二三季度出现小幅上涨，在二三季度大概维持在3300-4000左右。四季度或有较大下跌。全年波动区间预计3200-4200之间。

　　未来铁矿石新增产能有限，低成本矿挤出高边际成本矿的新陈代谢过程即将告一段落，边际供应逐渐进入稳态，国产铁矿石成本对价格的支撑作用将愈加明显。普氏62%Fe铁矿石价格指数多次触及国产铁矿石平均成本后获得支撑。粗略估计，58美元/干吨以上的中国铁精粉产量1亿吨左右。受到供需结构改善需求的支撑，2019年铁矿石在黑色板块中将保持相对强势，但整体走势仍将在很大程度上受到钢材价格走势的影响，年内预计维持强势震荡。普氏62%铁矿价格全年波动区间预计在60-85美元，价格中枢预计较2018年有所上移，年均价约75美元。铁矿石本身基本面在2018年较2017年出现较大改善，市场对于铁矿供应过剩的一致预期得到显著缓解。进入2019年后，铁矿库存去化趋势预计仍将持续。

　　重点监测点：

　　1）中美贸易战后续发展；

　　2）中国经济数据变化；房地产调控的发酵及环保、经济政策；

　　3）钢材产量供需数据变化；

　　4）欧洲及美联储货币政策；

　　风险提示：

　　1）美联储加息节奏；中美博弈力度；

　　2）市场情绪转为悲观；

　　3）周边工业品整体影响；

　　二、2018年钢材整体回顾分析

　　1、2018年螺纹钢受扰动影响 呈现较大震荡

　　2018年，螺纹钢价格呈现先抑-后扬-再抑走势。截至2018年12月17日，上海地区螺纹钢现货价格较年初的4330元/吨下跌了11.2%至3850元/吨，再度回到过去十年以来的价格中枢3900元/吨附近。

　　2018年春节前，市场预期采暖季钢铁限产将导致钢材供应减少、库存累积缓慢、下游采暖季停工将导致需求在春节后集中爆发，供需错配矛盾将驱动价格上涨。但春节期间社会库存季节性垒库超预期，3月上旬元宵节后库存创历史新高，而钢厂库存在整个3月持续上升，超过去两年同期。上海螺纹现货价格从年初4330元/吨下跌13.8%至3730元/吨。3月23-26日，美国宣布对钢铁进口加征关税，贸易战忧虑打压钢价进一步走低，至年内低点3510元/吨。

　　2018年初钢材社会库存持续上升，并显著高出往年同期水平，市场担忧需求透支引发钢价大跌，而中美贸易战恰于此时发酵，进一步加剧钢价的跌势。18年中旬，随着旺季需求释放，钢材库存快速下降，地产数据坚挺打消市场对需求下滑的担忧，钢价快速超跌反弹。此后，在环保督查回头看、清理地条钢残余、唐山攻坚行动等因素驱动下，钢价延续此前涨势，并于8月中旬再创新高。8月底至今，由于经济下行压力增大，环保政策适度调整，不搞一刀切之后限产方式将更加灵活。这从边际上释放出放松的信号，钢价应声回落，期货远月合约跌幅较大。

　　图3：螺纹钢现货与期货走势

　　资料来源：华联期货 wind

　　图4：粗钢产量

　　资料来源：华联期货 wind

　　2018年螺纹钢传统旺季需求释放的时间从3月份推迟到4月份，房地产需求强劲，远超预期。另一方面，4月份江苏徐州地区要求钢厂全部环保停产，率先践行提标改造；紧接着河北出台文件要求钢厂从2020年1月1日起执行超低排放标准，唐山地区更是要求在2018年10月底前完成超低排放改造，加上7-8月份唐山减排攻坚，重污染天气应急限产扰动，以及汾渭平原焦炭限产预期，4-10月形成了螺纹钢供应被环保限产压制和成本上升的局面。上海螺纹钢现货价格从一季度低点一路震荡上行至10月底高点4700元/吨，涨幅33.9%。

　　2018采暖季限产不及预期，需求展望悲观，以致贸易商冬储消极，钢厂被动垒库，供大于求的预期令11月钢价重挫。进入四季度，生态环境部再三强调严禁采暖季环保限产“一刀切”。各地政府积极响应，河北等地钢厂按照环保排放评级结果执行分类限产，不再统一划定限产比例。其中，唐山地区2017年采暖季文件要求统一限产50%，结果，调研数据显示实际限产只有44%；2018年采暖季根据分类限产文件测算限产比例为33%，远低于2017年的50%，如果按照2018年的执行态度加上今年的政策松动，预计2019年采暖季实际限产将不足33%。

　　2、下游需求稳中趋弱 韧性仍然较强

　　在地产投资坚挺对冲基建增速下滑情况下，年初以来钢材需求整体较为平稳。2018年1-11月，粗钢表观消费量6.2亿吨，同比增长13%，考虑到产量从表外转入表内，从全口径测算，实际需求基本持平。四季度，钢材需求逐步进入传统淡季，中美贸易战加剧国内经济下行压力，从同比、环比层面看，需求均将有所走弱。不过，考虑到政策端稳增长力度加大，需求韧性依然较强，2018年四季度粗钢表观消费量同比下降1%左右。

　　图5：房地产坚挺 基建下滑较大

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　图6：新开工面积企稳

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　2018年以来，房地产各项指标呈现全面向好态势，1-10月地产投资、销售面积、新开工面积累计同比分别增长10.1%、4.0%、15.9%，超出市场预期。其中，销售增速呈现探底回暖态势，带动房企资金面显著改善，投资、新开工增速较2017年显著上升，有效对冲基建增速下行给经济带来的压力。

　　从2018年四季度来看，政策调控将延续，棚改力度有所降温，地产销售回暖将受到抑制，工地项目赶工也在一定程度上透支未来需求。但在库存水平偏低的情况下，房企拿地、新开工意愿依然较高，地产投资增速有望维持相对高位，并对建材需求形成较强支撑。

　　3、高利润不在，螺纹热卷利润巨缩

　　2018年初，市场部分机构预期随着钢铁去产能接近尾声，而房地产需求悲观，因此钢材供大于求将导致螺纹吨钢高利润在2018年难以持续。但实际情况是直到11月份，螺纹吨钢利润才开始下降，1-10月一直稳定在高位。从驱动因素来看，虽然去产能接近尾声，但这并不是市场主线，2018年螺纹钢市场的主线是超预期的环保限产对供应端的扰动，以及超预期的房地产增长。

　　测算显示，1-10月螺纹平均毛利864元/吨，去年同期为692元/吨。11月随着钢价跳水，吨钢利润急剧收缩。11月23日螺纹钢毛利从10月底890元/吨降至377元/吨，降幅58%，毛利率从23.6%降至10.4%。热卷由于供应增加需求不振，早在8月份吨钢利润便开始下滑，11月加速重挫，浮现亏损。

　　图7：螺纹热卷生产毛利

　　资料来源：华联期货 wind

　　三、钢材供应基本面分析

　　1、去产能效果明显，环保限产常态化发展

　　自推行供给侧改革以来，我国钢铁去产能速度不断加快，2017年清理中频炉、地条钢则进一步改善行业供需格局，钢材价格、钢企盈利水平不断抬升，供给侧改革取得显著成果。随着过剩产能基本淘汰，政策重心逐步转移到限制在产产能，从采暖季限产，到督查回头、清理地条钢残余，再到唐山等地为提升空气质量所采取的攻坚行动，2018年以来环保限产基本常态化。

　　从统计数据得到，2018年1-10月份，全国高炉开工率平均值67.2，较去年同期下降9个百分点，钢材供应始终处于偏紧状态，这也是钢价今年延续强势的主要原因。从产量结构上看，清理地条钢之后钢材产量从表外转入表内，粗钢产量增速较高，但实际供应增量并不大。同时，限产之后生铁产量快速下滑，为了提高钢材产量，钢企通过提高铁矿入炉品位、转炉多加废钢等手段增产，粗钢和生铁产量增速显著背离。

　　图8：2018年唐山钢坯数据不及前两年

　　资料来源：华联期货 钢联数据

　　图9：取缔“地条钢”生产螺纹成本

　　资料来源：华联期货 wind

　　2、灵活限产，政策弹性增大

　　2018年伊始起到年末，钢材限产政策纷繁复杂，总的指引纲领是2018年7月国务院颁布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，各地区根据该计划出台相应方案，包括非采暖季限产和采暖季限产。采暖季限产去年冬天已经开始执行，今年是第二年，范围将从京津冀地区进一步扩展至汾渭平原以及长三角地区。

　　从大的方向上看，未来三年环保仍是主基调，限产政策将会延续。但此前一刀切的模式容易引发过度执行，在经济下行压力增大的背景下，后期政策将适度调整，弹性明显增大。具体来看，今年生态环境部将不在量化限产目标，各省市根据大气指标和空气排名自行决定限产比例，未来限产政策将更加灵活，边际上也有放松的迹象。

　　目前唐山、邯郸等地已经出台了各自的秋冬季错峰生产方案，后期其它地区跟进的可能性较大。从唐山地区看，根据排放标准、外部运输结构、产品附加值三个方面，将钢铁企业分为A、B、C、D四类，分别按照不限产、限产30%、限产50%、限产70%执行。唐山B类、C类企业占比较高，但各类企业具体占比多少并不十分明确，在定级把控等环节也存在人为因素。我们预计最终总的限产比例在30%左右，和去年相比有所放松，弹性明显增大。

　　图10：唐山限产力度减弱

　　资料来源：华联期货 wind

　　图11：全国高炉开工率

　　资料来源：华联期货 wind

　　3、钢材库存处于偏低水平

　　供需相对均衡的情况下，市场对库存变化较为敏感，年初高库存引发钢价大跌，此后库存快速去化也刺激钢价快速反弹。从目前库存水平看，截至12月8日，我的钢铁网35城螺纹社会库存464.8万吨，全国建材钢厂螺纹钢库存212.7万吨，整体处于近年来的偏低水平。这一方面说明钢材需求韧性较强，另一方面则表明未来钢贸商仍有较大的冬储空间。

　　图12：螺纹库存量较低

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　图13：钢厂螺纹库存量

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　四、钢材需求基本面分析

　　1、中美贸易战冲击，制造业景气度下滑

　　2018年11月，中国采购经理人指数PMI指38.80，较今年5月份51.9的高点有明显下滑，机械设备、汽车、家电等主要产品产销量增速均有明显回落。预计贸易战将持续冲击制造业，不过目前中美双方仍在博弈阶段，实际影响程度有待观察，国家也在大力发展亚非拉市场填补对美出口下滑的缺口，预计明年制造业继续下行幅度并不会太大。

　　随着国内钢价现货较为稳定，内外价差优势缩小，今年三四季度钢材出口环比明显回落，1-9月钢材累计净出口4322万吨，同比下降12.9%。目前国内钢材供需偏紧，钢价较为坚挺，出口回流符合市场规律，对国内市场影响也相对有限。从中长期看，随着中美贸易战愈演愈烈，全球范围内贸易保护主义、反倾销不断加剧，对国内钢市产生的利空影响仍不容小觑。

　　图14：制造业采购经理人指数

　　资料来源：华联期货 wind

　　图15：中美贸易战下，钢材内外价差

　　资料来源：华联期货 wind

　　2、2018年房地产情况超预期，销售数据较好

　　2017年底，市场对2018年我国房地产预期悲观者多，乐观者少。在2017年商品房销售面积、占房企开发投资资金来源比重50%的销售回款以及房屋新开工面积增速均持续放缓的背景下，市场普遍预计由于楼市限购限贷和2018年货币政策可能偏紧，所以2018年房地产销售将继续放缓，从而拖累销售回款和房屋新开工面积增长。2018年商品房销售增速虽然如期放缓，但并未恶化，而房地产销售回款增速加快，房地产开发投资、新开工增长强劲远超预期。

　　国家统计局数据显示，2018年1-10月，我国商品房销售面积同比增长2.2%，较去年同期回落6个百分点；房地产销售回款同比增长10%，较去年同期提高1.8个百分点；房地产开发投资完成额为99325亿元，同比增长9.7%，较去年同期提高1.9个百分点；房屋新开工面积168754万平方米，同比增长16.3%，较去年同期提高10.7个百分点。

　　图16：商品房销售面积

　　资料来源：华联期货 国家统计局

　　图17：商品房回款增速

　　资料来源：华联期货 国家统计局

　　图18：房地产开发投资完成额

　　资料来源：华联期货 国家统计局

　　图19：房屋开工、施工、竣工面积

　　资料来源：华联期货 国家统计局

　　五、铁矿石基本面分析

　　1、铁矿石供给端压力仍然较大，主流矿山供应仍将小幅增加

　　2018年1月到11月，四大矿山发货量增加较为明显，合计发货量为64753万吨，同比增加3277万吨/5.3%；四季度，为海外主流矿山传统发货旺季，预计四大矿山同比仍将增加约1600万吨的铁矿石供给量。其中，VALE（淡水河谷）的S11D项目进展顺利，1-11月出口量为3670万吨，较去年同期大幅增长288.8%，预计全年可完成6000万吨的目标，是今年全球矿山增产的主要来源；但由于VALE曾在一季度出现停产，四季度仍将保持以北部系统高品矿为主的增产以完成全年产量目标；由于力拓、BHP（必和必拓）等澳矿前10个月供应已有较大增幅，且FMG（福蒂斯金属）主要生产目标调整为提高矿山品位，因而澳洲主要矿山四季度的增量较为有限。

　　由于铁矿石长期仍将处于供大于求局面，且今年以来全球矿价持续低迷，伊朗、印度及马来西亚等部分高成本非主流矿有所减产；国内钢厂对一些低品位非主流矿需求减少，进口量呈明显下降趋势，四季度海外非主流矿山供给量及国内进口量同比均难有增量。同时，由于多数非主流矿品位较低，但运费、人工等综合成本仍不断走高，若铁矿石价格长期低于55美金，则会有相当一部分高成本、低品位非主流矿山将被迫减产，成为供给端主要边际减量，将构筑铁矿石价格支撑位。

　　图19：国内矿山产能利用率（%）

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　图20：铁精粉产量（万吨）

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　2、增量取决淡水河谷，全球增产有限

　　2018年全球铁矿石新增产能释放周期接近尾声，新增产能有限，主要集中在淡水河谷的S11D。2018年三季度，S11D产量1613.5万吨，年化6454万吨，占总产能9000万吨的71.7%。按照近1年来的投产速度，预计2019年2季度S11D便可实现达产。受此提振，预计淡水河谷2019全年铁矿石产量将较2018年增加2800万吨。中长期来看，全球主要经济体的良好发展态势将使得海外铁矿石需求的回升仍将持续，而国内由于供给侧改革及环保政策，限制了高炉产能及铁矿石需求向上的弹性空间；预计2019年年初，在国内多数钢厂环保设备加速升级达标，部分置换新建高炉陆续投产等因素作用下，国内铁矿石需求存在边际改善可能，预计铁矿石需求环比将下降约1248万吨，但同比上升约1885万吨。

　　图21：全球矿山增产量

　　资料来源：华联期货 CitiResearch

　　图22：淡水河谷产量预估

　　资料来源：华联期货 CitiResearch

　　3、环保政策不明朗，国内铁矿石需求存在边际改善可能

　　在供给侧改革及严环保背景下，国内铁矿石需求已达中长期顶部平台区域，难有大幅向上空间。2018年第四季度，国内铁矿石需求端最大边际影响因素为环保政策情况。虽然目前多数地区环保政策仍不明朗，但结合已经出台文件中禁止“一刀切”、分级限产等规定，对典型地区进行如下评估：唐山秋冬季整体限产力度约为30%，影响四季度铁矿石需求量约1472万吨；邯郸也进行差异化管控，影响四季度铁矿石需求量约565万吨；临汾已在执行差异化错峰，影响四季度铁矿石需求量约132万吨。

　　今年，虽然以VALE（淡水河谷）为首的矿山提高了约3000万吨的中高品矿供应，中高品结构性问题得到了缓解，但在政府严环保、钢厂保持超高利润背景下，能够替代烧结矿、提产、环保的高品块矿、球团、高品低铝矿的需求及高低品价差仍有可能进一步走强，中高品主流矿的品种结构性支撑仍将持续；但应注意，若成材淡季中钢厂利润快速下降，则部分成本较高钢厂会改变配矿结构，需求将向普通中低品矿倾斜，高低品价差可能有所收敛，也将影响中高品矿对价格的支撑作用。

　　图23：产能利用率（%）

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　图24：月度生铁日均产量（万吨）

　　资料来源：华联期货 MYSTEEL

　　4、人民币及成本仍有向上空间，低估值使其具备高弹性

　　由于中美贸易摩擦不断升级，后续美国仍有可能加息，国内仍存在降准预期等原因，后期人民币仍有一定贬值压力；在全球通胀预期下，油价、人工费用等边际成本仍可能不断提高；中长期来看，这些因素也将对铁矿石价格形成一定支撑作用。临近年末，铁矿石价格持续低位窄幅徘徊，相对于其它涨幅较大的黑色系品种具有较为明显的估值优势，如基本面出现较大的供需错配，届时其价格的相对弹性空间也会较高。

　　六、后期展望和操作

　　预计进入了2019年，钢材市场同时面临着多方面的挑战。首先，钢铁行业去产能任务或提前完成，钢铁行业脱困发展成效明显，但行业集中度较低、企业生产专业化不足、产品结构失衡等“老”问题长期存在，而落后产能“死灰复燃”、国际环境深刻变革等“新”风险日益严峻。因此，推动钢铁行业兼并重组，提高产业集中度、建立高质量供给体系、提升行业防范风险能力、减轻区域环境压力是钢铁行业实现高质量发展、规模化效益的必由之路。

　　再者，今年以来，中美之间的贸易战不断爆发。全球经济分化趋势明显，美国经济在扩张性财政政策和税收改革等刺激下逐渐走强，欧元区经济运行整体偏弱，新兴市场经济体在美元强势升值的冲击下苦于金融环境趋紧和资本外流。供给侧改革带来的边际推动效应减弱。得益于供给端红利，过去两年钢材价格大幅回升，企业盈利不断修复，整个行业迎来发展新机遇，可以说供需矛盾缓解、价格回涨是整个行业改善的源头。但随着去产能任务趋近完成，供给端对价格的边际拉动影响将削减，接下来想继续保持平稳高质量发展，需要更多依靠行业发展内生动力。

　　操作建议：回顾近几年螺纹钢期现货市场表现，期价总是在贴水扩大—贴水修复间循环，贴水扩大或缘于市场预期需求崩塌，或缘于市场预期供应端显著放松。从实际情况看，钢材需求一直较为平稳，钢材供应边际上有调整，但整体依然偏紧螺纹钢价格呈现中位震荡的态势。价格重心会逐步下移。2019年一季度会有一定的回调，但预计力度不大。二三季度出现小幅上涨，在二三季度大概维持在3300-4000左右。四季度或有较大下跌。全年波动区间预计3200-4200之间。

　　未来铁矿石新增产能有限，低成本矿挤出高边际成本矿的新陈代谢过程即将告一段落，边际供应逐渐进入稳态，国产铁矿石成本对价格的支撑作用将愈加明显。普氏62%Fe铁矿石价格指数多次触及国产铁矿石平均成本后获得支撑。粗略估计，58美元/干吨以上的中国铁精粉产量1亿吨左右。受到供需结构改善需求的支撑，2019年铁矿石在黑色板块中将保持相对强势，但整体走势仍将在很大程度上受到钢材价格走势的影响，年内预计维持强势震荡。普氏62%铁矿价格全年波动区间预计在60-85美元，价格中枢预计较2018年有所上移，年均价约75美元。铁矿石本身基本面在2018年较2017年出现较大改善，市场对于铁矿供应过剩的一致预期得到显著缓解。进入2019年后，铁矿库存去化趋势预计仍将持续。

　　华联期货 吴涛

责任编辑：宋鹏