倍特期货：锌镍铝需求受压 供应侧题材由多转空

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　　2018年锌镍铝品种的题材分化表现回归年末的振荡下移基调，锌产业链的原料到冶炼环节供应压力传导明确，镍新动能的支持推动期待阶段消退停滞，铝合规产能集中置换后供应侧题材由多翻空。明年供需双压成为小共性，区间振荡下移的收敛更侧重在高点下移。

　　要点：

　　锌的加工费抬升使得产业链供应增量从矿产能到冶炼环节传导，供需双压

　　镍的传统动能面临更多的进口竞争压力，新动能增量题材阶段弱化

　　合规产能集中投放对应铝原料成本松动，铝市场波动高点预期继续下压下移

　　锌关注近月水差结构如何翻转，铝关注现货季高低点窗口期做保值，镍继续坚持波段锁单来回滚的模式

　　观点和操作策略：锌镍铝预计进入区间振荡下降收敛的波动状态。锌近月相对弱化后保值策略转为滚动抛近月；镍中期区间范围先按96000-82000做预估，中期区间下沿等待明年现货季的反复确认；铝的无风险套利空间已经消除，13500一线卖保减平，14500-14700卖保继续。锌投机客户参考伦锌破2400美元跟空模式。沪镍的88500一线作为中期区间振荡投机参与的中轴平衡位。

　　一、走势回顾

　　（一）2018年锌镍铝表现关键词：振荡下移、年尾弱势、形态收敛

　　2018年我们对于有色系列锌镍铝品种的走势预判，前半部分大体准确，主抓了上半年锌的现货季高点保值空、上半年完成了镍对上市高点的摸高试探、铝横向区间波动的基本预估等。

　　下半年镍市场跟随黑链的由多翻空变化，我们明显准备不足，市场解读的线索把握也左右摇摆，只求不误导客户已经是万幸。

　　图1：中期均线流的趋势翻转已经初步成形，年底收敛波动仍偏向压制

　　资料来源：文华财经，倍特期货

　　黑链的年中反扑能力仍具前两年的风采，而三季度之后的原油市场多翻空则是今年最大的戏剧一幕。很显然，今年是有色系列主要品种人气风头全面被国内自主品种盖过的一年，有色系列品种的交易获利机会主要集中在上半年的现货季保值空的把握，否则下半年几乎只能白辛苦。

　　投机资金对于有色系列品种的显性库存降库关注，影响了对于供需环节的供应侧题材多翻空的敏感判断。以原油和锌、铝为代表的主流供应侧题材品种，在行业骨干产能相继完成结构优化和原料补短板、合规产能集中增量置换过程后，因供应侧而涨又转为因供应侧而跌，完成一个产业循环。

　　沪锌的反向看跌预期水差结构在年尾逐步转向现货挺升水能力的弱化，沪铝的正向价差结构的循环套利在年底以无风险套利机会的消除而告终，沪镍的新旧动能的碰撞最终不能摆脱传统动能的中期高点压制下移。

　　今年的岁尾不能翘尾，恐怕预示明年的春节前后仍有一个中期低点等待兑现。

　　二、锌镍铝市场主要影响因素分析

　　（一）锌的加工费抬升使得产业链供应增量从矿产能到冶炼环节传导，供需双压

　　1、全球最大的锌生产商Nyrstar评估认为锌精矿市场的供应充足保障能力已经恢复

　　作为行业骨干的全球最大锌生产商Nyrstar对于锌市场原料环节的供应保障能力持乐观态度。根据该公司在今年安泰科铅锌周年会上的专题报告的分析，即使在预期明年锌需求增长2%，今年矿产能产量持平不增长的情况下，明年全球锌市场的供应过剩盈余量仍可以维持在50万吨水平。从图表可以看出，他们的乐观信心主要来源于全球隐显性库存的补充支持。

　　图2：在全球金属需求增长2%的情景下，全球锌市场当期盈余仍可达到50万吨

　　资料来源：Nyrstar，安泰科铅锌周2018

　　有投资者可能会疑问，锌精矿的当期需求量与矿产能投放规模之间还有约77万吨的矿石量差距，完全靠隐显性金属库存作为供应缓冲，可自由获得的供应库存是否足够安全？

　　对此，Nyrstar方面进行了项目保守评估和价格更加宽松的供应保障条件的探讨。

　　首先扣除了20%比例的扩产和新投产的项目产能增量，并以矿对矿保守评估方式统计2019年可达产的锌精矿产量增长，结果显示2019年锌矿产能增量约为106万吨规模，对应的全球锌精矿环节供需平衡的表观盈余大约为29万吨。

　　另外考虑到伦锌价格波动对于项目的可执行能力存在较大的影响，其评估的基线价格水准定在了2500美元的价格水平。即便在伦锌价格跌至2000美元的水准下，预计全球锌矿增量达产规模可以达到80万吨，所以明年伦锌价格不跌破2000美元情况下，上述评估的锌精矿供应增量可对应满足锌需求的增量，2018年逐步恢复的全球锌精矿市场供应保障能力将在明年继续巩固确立。

　　图3：伦锌价格不跌破2000美元情况下，全球锌精矿供应增量导致的盈余大约为29万吨

　　资料来源：Nyrstar，安泰科铅锌周2018

　　2018年锌精矿加工费循环变化已经重新回到实货供应充足状态，2019年锌加工费的增长提升幅度预计可达到两位数，产业链利益环节倾向于冶炼利润受益，加工费水平乐观情况下可接近2010年以来的次高水平。

　　2、国际铅锌研究小组预估明年全球锌矿产能领衔增量、冶炼维持平衡、需求持平无期待

　　下图所示的国际铅锌小组的评估，看点在于产业链上中下三个环节的五年均值横线。念想最不大的是锌需求环节，尽管近三年和明年锌需求的总量评估仍处于前5年均值之上，但增量已经几乎停滞，2019年也大体如此，锌需求环节从全球总量角度已经进入峰值平台确认的新五年，这吻合有色金属工业协会对十三五峰值平台确立的判断。

　　2018年全球锌矿产能恢复到前五年的产量均值水平，在此基础之上，国际铅锌研究组织预计锌矿产能的增量环节将在2019年进一步凸显。该组织评估的锌矿产量规模与行业骨干生产商的数据比较接近，结论相互匹配。

　　2019年在锌矿产量增量支持、锌冶炼加工费回升的预期下，锌冶炼环节保障下游当期需求增量的供应平衡能力同样维持。由此，持续近两年的全球锌市场隐性库存消耗和显性库存减库过程预计也就告一段落。在锌下游需求规模不跌破图示的前五年均值水平情况下，锌市场进入明显过剩快速累库的风险也不大。锌期货市场的期现价差结构的变化趋中性，近月挤水变为近月相对走软。

　　图4：2018-2019年预估的全球锌产业链供需变化继续偏向峰值平台的指引

　　资料来源：国际铅锌研究小组，安泰科铅锌周

　　3、国内的进口资源保障从精矿进口为主转为下半年的精锌套利补充，国内冶炼产量回升

　　图5：国内锌矿的产量仍处于低位，锌精矿的进口放缓而精锌进口增加，国内精锌产量逐步恢复

　　安泰科方面对国内矿山产量的谨慎评估得到验证，环保因素对国内矿山产能的影响超出预期，从国家统计局的数量看，即便进入今年下半年的三季度，国内矿山产量的恢复仍然不明显，远低于国内冶炼产量的恢复能力。对应的结果是国内锌冶炼环节的对外依存提升，更加依赖两个市场两种资源，好在全球产业链的平稳保障能力已经有效恢复，短板环节并不明显。

　　去年行业关注探讨的嘉能可复产博弈题材，今年底已经不再成为焦点。明年外矿产能恢复之后的过剩压力暂时不重，显性库存还需要保持一定的蓄水池作用。2015年底嘉能可率先举起的锌供应侧大旗，貌似可以平稳放下，平稳退出。

　　4、明年市场博弈的指标参考建议从显性库存的变化，转向期现水差结构的中性转变探索

　　今年四季度之后内外盘期货市场的水差结构部分转向温和近月挤水的倾向。在实货市场已经出现供应保障能力恢复，金融市场的不确定风险氛围加重的环境下，这种水差的变化并非是供应重新收紧的信号。其更多体现的是产业链骨干环节对于价差结构看跌预期的控制缓冲，资金博弈理性。

　　图6：四季度以后内外盘现货水差转升水并非供应收紧指标，对应全球供需平衡的统计转向松平衡

　　从2018年锌期货市场内外盘形态完成振荡中轴下移后，基于供应总体继续趋于宽松确立的基调，明年锌市场的价格重心仍会有一定的下移预期，但节奏的博弈可能会更加抵抗反复，不像今年这么顺畅了。

　　骨干企业引导近月温和吃水的过程，在明年二季度之后同样面临考验，现货升水的今年下半年常态可能会变成水差结构继续转中性的探索，近月相对走软的同时，远月的看跌预期如何保持平稳，这是一个看点，多近空远与阶段的多远空近结合互换，或也是一种手段。

　　（二）镍的传统动能面临更多的进口竞争压力，新动能增量题材阶段弱化

　　1、国内镍市场原料供应产能外移和原料外倚格局进一步明确，产业链进口竞争压力增加

　　去年安泰科方面曾经有一个评估定调，认为2018年印尼镍铁产量将达到29万吨规模，目前骨干企业统计的中国在印尼镍铁项目总产能已经达到约30万吨。

　　今年的供应环节生产变化是，不锈钢链条中的镍铁对电解镍替代在继续增加，受到印尼进口镍矿品位提升和镍铁冶炼利润较好的提振。镍铁对电解镍的贴水在不断收窄，同时硫酸镍较电解镍的溢价也在持续压缩，水差竞争结构的变化显示原料竞争替代的增强，也显示部分需求的弱化。

　　行业统计显示2018年国内NPI产量为45万吨，电解镍加通用镍产量降至18万吨，镍盐产量为4.5万吨；中国硫酸镍产量在45万—50万吨，全球在70万吨左右。电解镍环节和镍铁增量出现此消彼长。

　　图7：原料环节印尼的进口增量恢复叠加印尼对国内产能竞争替代升级，国内港口库存回升

　　国际镍研究小组INSG的评估也强调了印尼的供应增量主导能力，其预计2018年全球镍矿产量将达到230.4万吨，2019年将达到244.5万吨，同比增长6.1%。几乎所有的增量都来自印尼，以满足其国内镍生铁的生产和出口。中国和印尼的镍生铁产量合计已超过全球市场的三分之一。

　　INSG预计2018年全球镍生铁产量将达到74万吨，2019年将达到83万吨。镍铁环节供应增量幅度将超过12%，是矿镍增幅的两倍。

　　2、镍需求受不锈钢环节主导的进口竞争也在增加，新动能增量的需求阶段受制于电池行业压力

　　2018年国内镍消费结构变化为，不锈钢消费占85%，大体不变，电镀占5%，电池消费占比提升到4%，电池消费占比较2017年提升1个百分点。行业评估中国不锈钢消费今年增长降至3%，而电池用镍增长幅度降至16%。国际镍研究小组评估也认为2019年全球镍消费增幅将放缓至3.1%。

　　根据上海金属网的调查统计，年底印尼将有包括青山、德龙、金川的镍铁新投产能超过15条生产线建成投产，2019年预计新增镍铁产量10万镍吨；而2019年印尼不锈钢产能投放同样值得关注，德龙、新兴铸管等超过500万吨不锈钢新增产能将会释放，叠加青山已经建成的300万吨不锈钢产能，比国内钢胚低500美元/吨的印尼不锈钢钢胚将对国内不锈钢内需及出口都造成一定压力。

　　图8：国内不锈钢产量创几年新高，但主要区域的社会库存也回升到几年高位，需求去库存缓慢

　　2018年包括我们在内，股商联动的投资者普遍将镍市场的三元电池镍需求增量，作为推动镍价格波段上行的主要驱动动力。传统动能压制上行空间，新动能抬升镍定价的中期底部，这是普遍的交易逻辑。

　　然而，今年的安泰科铅锌周的一篇行业分析报告却将我们对于锂动力电池的新动能增量期待，阶段性的大打折扣了。根据洛阳蓄电池研究所对于国内铅酸蓄电池发展形势的分析，即便按照国内2020年新能源车发展规划的目标，动力锂电池产能过剩的大局也已经确立。洛阳蓄电池研究所的统计显示，目前国内锂电池生产企业总产能已经超过170GWh，而2018年锂电池需求量仅为42.4GWh，产能利用率只有四成。即使2020年新能源汽车产销目标圆满实现，锂电池的需求量也只有100GWh。更麻烦的是，2018年还有大量的动力锂电池项目建成并投产，大量产能涌入市场的结果是，锂电池将只能通过挤占铅酸蓄电池来消化过剩产能。

　　由此带来的预期是，明后年从镍三元电池的新动能增长空间角度，阶段增量已经被透支了，前进的步伐陷入停滞，新动能的需求将受制于电池行业结构调整的消化压力过程。镍市场明年的投资逻辑变成，高点压力会重新压低，中期低点未见得能平稳抬高了，先求稳是基本诉求。

　　3、2018年全球镍供应缺口创出阶段峰值后，2019年镍供应缺口收窄至紧平衡状态

　　从2016年初镍价见底以来，近三年全球镍市场维持当期供应连续短缺的状态。安泰科预计，2018年全球镍产量220万吨，消费量235万吨，年度供应缺口达到14.3万吨的阶段峰值。对于明年的供需平衡展望则转为谨慎乐观，认为2019年全球镍产量约240万吨，消费量242万吨，供应缺口将明显收窄至2.2万吨规模。

　　图9：表观消费量对应的精炼镍供需平衡统计，今年全球小幅短缺逐步收窄，下半年供应恢复了

　　国际镍研究小组的评估基调类似，认为2019年全球镍矿的产量增幅将达到6.1%，而对应全球镍消费量增幅将降至3.1%，明年全球镍供应缺口收窄至紧平衡是合理预期。

　　（三）合规产能集中投放对应铝原料成本松动，铝市场波动高点预期继续下压下移

　　1、铝行业结构优化的供应侧博弈进入收官阶段，合规产能集中投放的压力预期不减

　　2018年是国内铝行业结构优化的布局收官之年。根据发改委和国家对于新增合规产能集中置换投产的要求，今年底是置换产能的投产收官窗口。电解铝行业布局从内陆集中转向沿边资源富集省区，这是一次行业骨干产能布局的集中优化过程，是可持续发展的关键一招。

　　由于新合规产能的排放指标远低于国标和国家环保排放要求，一把尺子量到底的政策预期下，供应侧产能干预的理由不再充分，行政措施的利益调控让位于市场化竞争的供需再平衡引导。今年年底合规新增产能完成集中投放，明年一季度开始供应侧的压力面临再释放的准备，至此，电解铝这面供应侧大旗的代表品种，也进入供应侧题材由多翻空的阶段。

　　根据行业信息机构的调研，年内至今国内电解铝行业已经减产产能接近300万吨，但这部分供应减量被新增合规产能和新增置换产能所抵消，电解铝价格反弹高点持续压低，2018年进入横向收敛的弱波动状态，就是对于供应侧博弈压力预期不减的反应。

　　根据上海金属网的调查统计，国内电解铝合规产能集中投放之后的产能天花板，大约在4600万吨规模。我们以近8年来国内电解铝运行产能开工率下限80%做基准，合规峰值产能对应的常态产量规模下限为3680万吨，开工率90%对应的常态产量高值则为4140万吨。

　　根据国家统计局的最新数据，今年前11个月国内电解铝产量3145万吨，全年预计产量规模也不超过3430万吨。这也意味着，明年开始的后两年，合规产能的增量达产规模仍还有200万吨，供应侧压力预期继续封堵并压低价格反弹的空间。

　　2、铝行业供应结构呈现铝土矿宽松、氧化铝偏紧、电解铝大体平衡的两头松格局

　　上海金属网的行业调研评估显示，全球铝土矿的供应相对宽松，几内亚等资源地区的铝土矿增量是主要保障。氧化铝环节主要受到巴西海德鲁减产50%的影响，国内氧化铝一度转为净出口，但四季度在出口窗口关闭的情况下，国内氧化铝也阶段呈现供过于求。

　　行业统计显示，目前国内氧化铝的产能原料自给率为58%。在氧化铝价格出现松动、阳极开始过剩、电解铝需求增幅持续放缓的背景下，成本支撑对于电解铝的支撑作用需要更多的电解铝产量减产，才会发挥作用。市场化的成本倒逼博弈需要财务压力的时间压力累积，才会触发行动。

　　图10：今年三季度后段开始，国内电解铝开工率率先下行，氧化铝开工率仍维持高位

　　国内月度产量的峰值在下半年已经出现，统计产量峰值处于283-290万吨区域。截止2018年11月，国内电解铝年度累积产量已经达到3145万吨，同比2017年增长约6.5%。与之对比的是，全球年度产量的月度峰值同比增幅为4%。国内合规产能的年底投放与部分减产产能的抵消对冲，国内电解铝增量仍是全球电解铝供应增量的主要部分。

　　图11：国内电解铝产量继续创峰值，全球铝消费温和平稳，供需平衡进入五年最宽松一年

　　世界金属统计局WBMS统计的表观消费月度供需平衡累计值，今年整体是2014年以来的最低值，3季度末的供应短缺量仅仅20万吨，事实上已经进入供需平衡的相对宽松状态。

　　3、供应侧改革合规产能的峰值释放过程叠加铝下游需求领域的总体放缓

　　持续了近两年的供应侧改革和采暖季环保政策，带来的是国内骨干企业先进产能的集中升级和结构调整的优化。以2018年年底合规先进产能集中置换为窗口，明年国内电解铝合规产能进入峰值释放走量期。供应侧题材的利多效应逐步转为多翻空的压抑引导。

　　图12：铝材产量由升转降，下游需求的主要领域增长持续放缓，房地产投资和新开工仅存亮点

　　与此同时，我们看到的是国内铝材产量的持续由升转降，铝水可以绕过电解铝的物理形态，对应铝锭社会库存的相对降低，但铝水最终要落脚到铝材的下游需求对接上，铝的融资属性也对应降低。

　　下游主要需求环节的增长进入持续放缓阶段，2018年房地产新开工面积是投资驱动环节的小亮点，房地产开发投资完成金额的累计增长也保持平稳，这是房地产企业加快业务周转和资金周转的应对体现。在年末销售面积持续放缓后，今年的房地产投资需求亮点在明年面临考验。电网基建投资经过近两年的放缓下降后，跌幅持续收窄，以基建为代表的投资需求恢复增长，可以部分抵消缓冲下游需求的放缓影响。明年铝下游需求总体维持低增长的平台规模，期待的是需求不成为主动拖累环节。

　　4、铝的内外盘水差结构体现为现货偏松的压力持续，隔月水差预期已经回到投机中性状态

　　图13：今年下半年开始，伦铝和沪铝的现货贴水已经转为常态

　　年初的现货贴水对应的是现货高位价格松动看跌的指引，下半年之后持续的现货贴水对应产业成本价区的反复压制考验，体现的市场信号是现货抗跌能力并未实质提升，同时沪铝隔月水差被压缩到接近平水结构，价格预期的中性或谨慎心态是主要指引。沪铝的正向升水无风险套利空间已经基本消除，持续了近两年的滚动套利价差压制保值告一段落。保值盘的压制集中在近三月，可规避政策投机预期的干扰，也对应实货保值的足够缓冲能力，沪铝期价横向波动的价格弹性持续受限了。

　　（四）金融氛围的传导线索从美股和权益类冲击，转向明年的汇市情绪引导观察

　　年末时段，美股开始进入技术跌幅入熊状态，原油作为大宗商品的最重要代表已经趋向形态二次探底，汇市美元指数围绕加息周期进入中性利率区间的波动线索越发左右摇摆。

　　明年对于有色系列品种的金融联动和板块联动争议，我们简单的将思路解读小梳理一下。

　　汇市针对机构投资者的调查普遍显示，2019年随着美元加息路径趋缓甚至暂停，美元指数对主要非美货币的中期强势将开始回转，这对于有色系列品种到底是好事还是坏事？美元回弱代表主要经济体复苏周期已经触顶，如果是中美协同周期下行那么对于有色系列品种不是支持线索，最多是抵抗下跌的扰动线索，却无法借此推动外盘商品上行。利差角度的压力淡化利于比价稳定，有色系列做内外套的汇率预期继续保持中性，不刻意以金属作为汇率做套利的载体。如果欧系的宽松迟迟无法退出，我们还担心汇率变成比差模式，这种情况下美元涨跌都不是好事了。

　　权益类的波动冲击心态影响明年会明显降低，中美股指的中期形态差异和节奏差异可能是一个期待，美股技术入熊和形态入熊之间仍存在差别，或需要更多的时间来积累。

　　原油期货的中期转弱对于工业品系列总体都是减分压抑传导，市场可能借此发挥供应侧题材的利空效应，也会借此炒作通胀转通缩的压抑效应。实际上，原油和有色系列品种可类比的是供需双压的交易逻辑线索，供应增量的差异对品种节奏差异仍是主要定价影响，需求的蓄水池调节主动性降低。

　　三、锌镍铝品种走势形态分析对比

　　（一）锌的中期振荡收敛形态仍偏向下降中继的指引，价格重心还有下移的空间

　　图14：伦锌下半年以来的中期振荡形态下降中继翻转位对应在2400美元一线

　　资料来源：文华财经，倍特期货

　　图15：沪锌2万暂保不破，反向价差结构何时近月弱化是明年博弈的一个看点

　　资料来源：文华财经，倍特期货

　　（二）镍的弹性弱化是合理预期，新动能的底部支撑也需要重新再明确了

　　图16：伦镍中期下降压力线面临二次回踩确认，振荡趋缓但反弹高点也被压制

　　资料来源：文华财经，倍特期货

　　图17：沪镍基本面上新动能的推动预期被否定后，两根横线之间重新走区间？

　　资料来源：文华财经，倍特期货

　　（三）铝合规产能集中置换的供应压力释放，沪铝区间高点继续收缩下移

　　图18：13500一线区间下沿支持未有效破坏，但区间反弹高点下移到14500一线？

　　资料来源：文华财经，倍特期货

　　四、结论与操作建议

　　锌镍铝品种的供应侧题材从前两年的多头效应转变为产业链供应增量的压制高点下移效应。镍的新动能增量期待出现阶段消退停滞的疑问，传统动能的进口供应竞争压力明确，铝的产能峰值合规达标后市场化博弈的压力会继续降低反弹高点空间。明年金融线索的外围传导从权益类冲击转向汇市相互比对情绪的观察，金融属性定价整体维持中性有减分项。

　　操作建议：

　　锌22000之上的现货挺水能力继续降低，近月相对弱化后保值策略转为滚动抛近月；

　　镍中期区间范围先按96000-82000做预估，中期区间下沿等待明年现货季的反复确认；

　　铝的无风险套利空间已经消除，13500一线卖保减平，14500-14700卖保继续。

　　铝买保客户建议参考明年春节后三月最后一周锁价，现货季高点退出后可维持现货空头策略。

　　锌投机客户参考伦锌破2400美元跟空模式，沪锌2万下破后的追空空间大致参考18500和17500收手。沪镍的88500一线作为中期区间振荡投机参与的中轴平衡位。

　　倍特期货 魏宏杰

责任编辑：宋鹏