摘要
1、氧化铝生产利润相对可观，未来利润空间或将被下游压缩
2、电力改革将对铝厂产生深远影响
3、国内库存压力大，消化需时间
4、下游需求下滑是不变的事实
5、电解铝供求平衡表
后市展望
笔者认为，当前铝价正在寻底。首先，经济下行、原油下跌导致整个工业品板块持续下跌。其次，市场也普遍对明年一季度乃至二季度的宏观经济感到悲观。最后，当前国内电解铝库存巨大，尽管正在下降，但仍旧位于历史高位，也就是说市场仍需时间对库存进行消耗。
因此，笔者认为逢高空铝是当前比较好的选择，关注经济和库存的变化。
一、行情回顾
图1 沪铝指数日线图
数据来源：文华财经 国联期货研发部
2017年采暖季限产大不如预期，中国经济发展出现下滑征兆，导致今年一季度沪铝价格延续之前跌势，从15300元/吨跌至13700元/吨。随后因为美国对俄铝的制裁导致海外铝价大幅增加，沪铝跟随上涨，但由于关税的原因，沪铝涨幅远不如伦铝，仅上涨至年初的高点15500元/吨。之后又因为美国推迟对俄铝的制裁，巴西Alunorte氧化铝厂因污染问题减产，国内环保问题导致铝土矿供应偏紧，自备电厂企业电费改革，铝价在区间【13850，15150】元/吨之间宽幅震荡。从9月起，因中美贸易战加剧，以及国内经济下滑成为共识，铝价重回跌势，并创下年内新低。
二、原因分析
2.1 氧化铝生产利润相对可观，未来利润空间或将被下游压缩
当前生产一吨氧化铝的利润大约为300~400元，在电解铝冶炼持续亏损的情况下，氧化铝生产利润能维持在这样的水平是相当不容易的，笔者认为此利润是难以持续的。
一方面是因为海外氧化铝价格已经大幅回落，由于国内外氧化铝品质不同的原因，在相同的价格下，国内氧化铝是不具备优势的。最新数据显示，我国10月氧化铝出口量为46.0万吨，远高于历史极值，但这是建立在海外氧化铝价格长期远高于国内氧化铝价格的基础之上的，因此我国氧化铝出口量创下历史新高也不奇怪。现在海外氧化铝价格已明显回落，巴西Alunorte氧化铝厂正尽力恢复剩余产能，只是进程尚不明确，目前Alunorte的两个赤泥坝均恢复正常运行，事态良好。美国大概率将放松甚至取消对俄铝的制裁，根据俄铝发表公告，美国计划有条件终止对俄铝的制裁，在30日内大概率会有结果。海外氧化铝供应恢复正常的预期正在增加。
图2 海内外氧化铝价差
数据来源：我的有色 国联期货研发部
另一方面是因为原料铝土矿和氧化铝的生产利润都相对偏厚。铝土矿受环保因素的影响，价格从3月开始缓慢上涨，目前山西地区的铝土矿（铝硅比为5）价格大约为450元/吨，河南地区的铝土矿（铝硅比为5）价格大约为460元/吨。从历史上看，此价格处于相对偏高的水平，同时铝土矿的生产利润也是相对较高的。中短期内，铝土矿的价格还是主要取决于环保政策，只要环保政策不是特别严，未来合法矿山应该能够放开。长期而言，我国对进口铝土矿的依赖程度会越来越大，因为我们铝土矿资源处于过度使用状态，并且国内的大型铝厂都在积极布局海外矿山资源，未来对于进口铝土矿的使用比重将越来越大，进口铝土矿价格的影响力也会越来越大。
图3 氧化铝生产利润
数据来源：Wind 国联期货研发部
氧化铝受环保因素的影响较小，目前生产一吨氧化铝的利润大约为300元，利润还算可以。电解铝生产持续亏损，而上游氧化铝和铝土矿的利润却较为丰厚，这显然是不可持续的。笔者认为，当前下游需求和宏观经济面都很差，铝价难以上行，因此电解铝冶炼亏损有可能会向上游转移，即氧化铝和铝土矿的价格承压下降。
2.2 电力改革将对铝厂产生深远影响
早在今年3月份，国家发改委就印发了《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，标志着国家对自备电厂企业的治理即将开始。
笔者最早听说对拥有自备电厂的电解铝企业加收额外费用的地区是河南地区，但在河南发改委印发的《关于2018年电价调整有关事项的通知》中，只写到：继续对钢铁、水泥、电解铝等高耗能行业、产能严重过剩行业实施差别电价、惩罚性电价和阶梯电价政策，并没有明确将多加收多少费用。
9月份，山东印发了《关于完善自备电厂价格政策的通知》，明确自备电厂企业应按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，标准为每千瓦时0.1016元。2018年7月1日~2019年12月31日作为过渡期，过渡期标准暂按每千瓦时0.05元执行。以生产一吨电解铝需用电13500千瓦时计算，则当前冶炼成本将额外增加675元，未来将增加1370元。
电力改革必定会长期执行，像山东地区这些拥有大量自备电厂的电解铝企业的优势将明显减少。
2.3 国内库存压力大，消化需时间
虽然从今年3月份起，国内电解铝库存就开始持续下降，但是从历史上看，当前铝库存仍处于高位，也这就意味着现阶段铝库存的持续下滑对铝价没有任何提振作用。
图4 铝库存
数据来源：Wind 国联期货研发部
之所以在今年3月份的时候，铝库存能够达到如此高的水平，主要是因为之前在采暖季时，电解铝生产商和贸易商都大量囤积铝锭。今年电解铝的整体限产力度是不如去年的，电解铝开工率高于去年同期，月度产量同比增速均为正数，这些都实实在在地表明今年政府的强制性限产力度弱于去年。
年初时工信部规定，2011~2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。未来新建电解铝项目批准只会越来越少，各企业都在抢时间加速投放产能。同时由于电解槽启停成本特别高，虽然电解铝冶炼厂普遍处于亏损状态，要想他们自己主动减产，还是比较困难的，因此电解铝产量不会轻易大幅下降。
结合下游消费较弱，笔者认为未来去库存的压力是较大的，只要铝库存不是处于偏低的水平，那么库存的持续下降并没有任何意义。
图5 电解铝开工率和产量
数据来源：Wind 国联期货研发部
2.4 下游需求下滑是不变的事实
（1）房地产正处于下行周期
图6 购置土地面积
数据来源：Wind 国联期货研发部
中国指数研究院公布数据显示，今年前三季度，全国300城共流拍446宗住宅用地，总规划建筑面积5645万平方米，约是2017年全年流拍地块总规划建筑面积的1.8倍。与之前房企疯狂拿地形成鲜明对比。由于今年上半年，房企推崇高周转模式，导致今年整体购置土地面积表现相对可以。但是从上图可以发现：从10月起，购置土地面积同比增速有所回落。在房地产成交面积下降的情况下，房企拍地的热情明显减弱。只要房地产市场不放开，房企购置土地将会持有谨慎的态度。
当前商品房成交情况相对冷清，明年也很有可能将维持在当前的状态。目前稳房价是政府的长期目标，因此商品房成交一下子放开是不可能的，而如果成交量上不去，那么房企拍地的动力也会上不去。
图7 三十大中城市商品房成交面积当月同比
数据来源：Wind 国联期货研发部
（2）下半年传统汽车产销增速持续下滑
从6月起，传统汽车销量当月同比增速首先开始回落，目前已连续5个月为负值；产量同比增速紧随其后，同样表现不佳。
图8 传统汽车产销量
数据来源：Wind 国联期货研发部
10月23日，工业和信息化部副部长辛国斌在国新办举行的新闻发布会上表示，汽车行业的低增长恐怕要成为未来发展的一个常态。去年我国的汽车产销量规模达到了2940万辆，在高基数下，高速度增长状态是难以持续的，低增长恐怕是未来发展的一个常态。
除了基数大这个原因外，国内经济下滑也是一个重要原因。经济下滑导致消费者消费信心受挫，购买力下降。
（3）特高压建设是值得期待的增长点
9月份，国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》指出，加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设，确保按规定时间形成输电能力。10~11月已有3条线路通过核准，剩余的特高压项目将于今明两年给予审核，特高压新一轮开工潮有望来临。
在特高压建设中，使用最多的就是钢芯铝绞线，因此特高压建设将是未来铝需求的新增长点。
2.5 电解铝供求平衡表
今年电解铝处于小幅短缺的状态，但由于国内宏观经济表现较差，导致铝价依旧出现下跌。在政府对电解铝合规产能指标严格调控的情况下，未来电解铝产能增幅将受到限制。而在总需求方面，经济下滑影响实体企业，预期需求增速也将下滑。
表1 国内电解铝供求平衡表
数据来源：国联期货研发部
三、总结与后市展望
3.1 总结
国内电解铝市场处于供求两淡的格局之中。
由于电解铝生产企业持续亏损，有些小冶炼厂已关停了部分产能。当前市场又传出多家企业召开会议称将联合减产，但从历史上看，联合减产并不会导致铝价上行，导致利润修复的可能性更大。笔者认为电解铝冶炼亏损将向上游转移，氧化铝和铝土矿的利润空间有可能会被压缩。
由于经济持续下行，终端需求表现大概率是下滑的。其中最明显的是汽车行业，产销同比增加下滑的最为明显。虽然房地产行业处于下行周期，但今年购置土地面积还可以，并且有较多的土地待开发面积，因此笔者认为明年房地产用铝需求偏中性，但再往后就偏悲观。
3.2 后市展望
笔者认为，当前铝价正在寻底。首先，经济下行、原油下跌导致整个工业品板块持续下跌。其次，市场也普遍对明年一季度乃至二季度的宏观经济感到悲观。最后，当前国内电解铝库存巨大，尽管正在下降，但仍旧位于历史高位，也就是说市场仍需时间对库存进行消耗。
因此，笔者认为逢高空铝是当前比较好的选择，关注经济和库存的变化。
国联期货 蒋一星
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