——2018 年钢材市场回顾与 2019 年展望
摘要：
2018 年国内继续延续“三去一补一降”的宏观方针，“去杠杆”成为首要目标。国际美联储在 2018 年加快了紧缩的步伐，叠加贸易层面的保护主义不断出现，以中美之间的分歧为最大，外部环境的巨大变化，使得国内政策导向发生变化，政府年内主要目标“去杠杆”节奏推迟，年内转为“稳杠杆”为主，预计 2019 年“底线思维”仍将主导政策基调。展望 2019 年，钢材价格全年高点在 1 季度或 3 季度，视需求力度而定。1 季度仍处于限产当中，冬储预期及力度将是主要驱动，2 季度面临限产结束，供给压力增大，需求从旺季转为淡季，将同比放缓，价格重心下移，随着库存的消化，以及政府宏观政策的边际变化，3 季度需求预期将转好，价格有所回升，4 季度市场逐渐达成需求下滑认识，价格将有所回落。预计螺纹钢主力运行中枢 3500，波动区间3000-4000，主要区间在 3200-3800。主要理由如下：
1．由于去产能及各地钢企搬迁的持续进行，叠加 2019 年环保限产，粗钢产量有望触顶回落，但由于产业矛盾累积不深，钢铁行业仍将维持盈利状况，粗钢产量下行有限；
2．因为持续数年的设备更替周期退坡，工业材需求预计继续下行；建筑材需求对应的下游，基建受限地方债务，加上其逆周期性，预计偏稳，而房地产由于棚改货币化比例下降，热点城市强政策抑制，以及资金方面的收紧预计也将下行，但限于政府维稳需求，预计震荡偏弱；
综合来看，需求上行周期将结束，这意味着从 2015 年末开启的钢材价格上行周期或将结束，而供给侧改革以及环保限产的影响，加大了钢材价格波动幅度，而随着供给侧改革和环保限产边际走弱，波动幅度将下降，预计 2019 年钢材走势呈现震荡走弱特征。
第一部分2018 年市场走势回顾及关键因素分析
一、 钢材期货整体重心上移
内政策导向发生变化，政府年内主要目标“去杠杆”节奏推迟，年内转为“稳杠杆”为主，从 7 月 30 日政治局会议之后，中共中央明确提出，要加大基础设施领域补短板的力度，并在 10 月 31 后政治局会议后，淡化“去杠杆”。除此之外，环保政策的变化也对市场造成较大影响，从年初升级至 2 季度末，政治层级不断升级，强力的执行使得 3 季度末开始，政策开始边际放松。2018 年螺纹钢期货指数年内高点 4441 点，最低 3246 点。2018 年 1 季度，在 2017 年 4 季度采暖季限产后，政府对 2018 年环保问题并未放松。年初政府提出环保排放新标准，并在大气十条完成后，继续进一步改进大气问题。元旦过后，需求季节性走弱，库存持续累积，春节过后，由于唐山非采暖季限产等环保政策冲击，钢价短暂走高，但需求释放速度远弱于预期，钢材价格持续回落，随着产量及地产等数据出台，叠加贸易战预期，价格加速下行。
进入 2 季度钢材库存降速创纪录，过度悲观预期修复，价格触底反弹，期间贸易争端谈判等宏观利空，市场短暂调整，随着第一轮结果出台及较好的宏微观数据，钢价反弹，随后环保督查及地条钢复查等，现货市场坚挺，基差在拉大后，期货持续反弹，但随着美联储加息、贸易战升级等宏观不确定性增大，同时微观数据环比转弱，价格下行调整。
3 季度淡季不淡随着微观数据转好，环保限产力度继续加大，唐山、汾渭平原等地环保攻坚，叠加政治局“底线”思维，价格持续上行，季度末由于限产不及预期及需求增幅放缓，价格下行调整。
4 季度高位震荡。3 季度末由于限产政策边际放松，需求也未表现，价格持续下行，偏空预期使得全产业链库存低位，国庆节前后下游补库，需求释放加速，钢材价格持续走强，但产量持续放量，限产效果弱于预期使得钢材价格持续承压。
图 1- 1：沪螺纹指数 2018 年走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院
图 1- 2：沪螺纹指数上市走势图表
资料来源：文华财经 方正中期研究院
第二部分各类政策影响
一、 “底线思维”逐渐主导政策
国内 2018 年继续延续“三去一补一降”的宏观方针，“去杠杆”成为首要目标。2018 年 4 月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
2018 年前三季度，全球经济继续呈现复苏并且逐步走强的态势，尤其是美国为代表的发达国家，保持了较快的经济增速。各国货币政策开始逐步收紧，美联储在今年加快了紧缩的步伐，欧洲央行将在年底退出 QE，日本央行停止进一步宽松之后将紧缩提上讨论日程。同时，全球政治经济的不确定性放大，贸易层面的保护主义不断出现，以中美之间的分歧为最大，经济运行风险上升，发展中国家受到严重的流动性挤压，包括中国在内汇率明显走弱。
在上述背景之下，国内经济总体呈现平稳回落趋势。产出端包括 GDP、工业增加值等指标缓慢下行。需求方面，外需没有维持 2017 年以来的上行趋势，贸易争端是重要的影响因素之一。居民消费受到房产投资挤压等原因继续稳中趋弱。
在此背景下，2018 年 7 月 31 日，中央政治局会议显示，宏观政策重心转向财政政策，供给侧改革重心有变化，特别强调补短板，去杠杆有微调。同年 10 月 31 日，中央政治局会议不仅提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期”的六稳目标，而且也已着手“驰援”解决股权质押融资难题，各地政府和金融机构也都纷纷采取行动，来解决股权质押融资风险和民企融资难问题。去杠杆的力度明显减小，底线思维再度主导政策方向。
二、 环保限产常态化趋势及影响
十八大报告中将“四位一体”提升为“五位一体”，在“经济建设、政治建设、文化建设和社会建设”中新加入“生态文明建设”。十八届五中全会审议十三五规划建议时候，提出：实现“十三五”时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。五大理念中将“绿色”摆在更加重要的位置。习近平总书记在多个场合多次强调绿色发展的重要性， 绿水青山就是金山银山”已经成为国家战略。
新环保法已于 2015 年 1 月 1 日起施行，2017 年是“大气十条”第一阶段收官之年，年内开启的京津冀采暖季限产常态化。2018 年进一步升级，1 月 1 日《环境保护税法》正式实施，1 月 16 日，环保部印发了《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》，要求京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值。4 月 16 日上午，新组建的生态环境部正式挂牌，5 月末开始第一轮环保督查“回头看”，2019 年开始第二轮中央环保督查。7 月国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》对外公布，其明确提出，经过 3 年努力，进一步明显降低细颗粒物（PM2.5）浓度。
第三部分 “去产能”背景下 产量增加
一、 全球粗钢产量持续回升
根据国际钢铁协会（worldsteel）的统计数据，2018 年 1-10，全球 65 个主要产钢国和地区累计生产粗钢 14.93亿吨，同比增加 4.71%，全球产量增速上升，2017 年同期增加 6.35%。
分地区看，2018 年 1-10 月，中国累计生产粗钢 7.82 亿吨，同比增长 6.40%。在 2015 年转负后，于 2016年 9 月累计同比开始转正，中国粗钢增速转正是全球产量同比增长的重要原因。2018 年 1-10 月，扣除中国的国际粗钢产量为 7.20 亿吨，同比增加 2.94%，中国以外的国际粗钢产量增长速度小于全球粗钢增长速度。分国别来看，2018 年 1-10 月份，在全球十大产钢国中，巴西、印度产量同比继续快速增长，但其体量仍然较小，对整个供应结构影响相对较小，主要影响仍然是中国。
表 3-1：全球主要产钢国粗钢生产情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3- 1：全球粗钢产量同比增长对比 图 3- 2：中国粗钢产量占比趋稳
资料来源：Wind 方正中期研究院
二、 “去产能”背景下国内钢铁产量增加
我国粗钢产量增幅自 2001 年之后便呈现了快速增加的态势，2008 年之前平均增速达到 21%，而 2008 年虽然受到全球经济危机影响，我国粗钢产量增速快速回落到了 2.6%；2009 年及 2010 年伴随着全球经济回暖，粗钢产量再次迅速增长，2009 年粗钢产量近 5.7 亿吨，2010 年的粗钢产量超过 6.2 亿吨。2012 年全球经济低迷且前景堪忧，终端需求萎靡不振，但 2012 年的粗钢产量仍创出 7.1 亿吨的历史新高，同比增长 3.1%，不过这是近 20 年来仅次于 2008 年的低增长。2013 年粗钢累计产量达到 7.8 亿吨，同比增长 8.4%。2014 年累计产量达到 8.2 亿吨，同比增长 5.6%。2015 年首次负增长，累计产量降至 8.0 亿吨，同比下降 2.3%，主要由于钢厂在“囚徒困境”下现金流逐渐耗尽停产所致。2016 年年初延续停产，2 月粗钢产量累计同比下降高达 5.7%，随着钢厂利润转好，钢厂复产增多，9 月累计同比再度转正，全年产量累积同比增加 1.2%。虽然在 2016 年“去产能”6500 万吨之后，2017 年延续“去产能”并将清理“地条钢”上升至“政治任务”，但产量并未下降，反而大幅增长，一方面是供给侧改革改善了供需关系，钢厂利润好转促使更多产能转化为产量，另一方面是原来不在统计口径内的“地条钢”清理后的空白，转移至统计口径内。2018 年延续“去产能”，在 2017 年环保治理基础上，从法律、机构、政策等方面都有加强，采暖季限产常态化，但在高企的利润背景下，产量仍然创出新高。
图 3- 3：中国粗钢产量年度走势统计
资料来源：Wind 方正中期研究院
“地条钢”清理后空白，除了高炉方面的补充，电弧炉也是重要的一环。由于电弧炉产能的增加投放，其产能占总产能已经接近 15%，其中 2018 年投产大约 2160 万吨，4 季度投产约占 26%。由于电弧炉产能冬季限产受影响较小，这部分也部分弥补高炉限产影响，其中电弧炉产能中 45%左右是独立电弧炉，这部分产能成本较高，是供给边际影响量。
图 3- 4：中国粗钢产量月度走势 图 3- 5：中国粗钢日均产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
行业方面，钢铁行业继续往高质量方向发展，继续关停并转。其中山东省预计再 2018 年年底前，淘汰淄博齐林傅山钢铁有限公司 70 万吨炼钢产能 60 万吨炼铁产能，关停山东隆盛焦化有限公司 80 万吨炼焦产能；河南安阳 11 家钢企，将合并为 4 家，1200m3（包括 1080m3）以下高炉及配套设备将全部淘汰；江苏产能置换建议方案已出，江苏附近地区将围绕着沙永成立新沙钢，规模大，设备精良，配置完整。徐州全部钢厂合并为徐州钢铁集团。常州将围绕着中天成立新中天。南京钢铁环保优良，设备先进，5 座高炉均为 2000m3左右大高炉，予以保存，剩余普钢企业，将搬至沿海，成立新钢厂。中冶东方拥有江苏最大电弧炉，予以保留，和天工钢铁合并成电弧炉特色钢企。不锈钢企业由德龙钢铁牵头成立新钢厂。2020 年前，整合成 1-2 家大型钢铁企业，炼钢总量控制在 1.15 亿吨以内，冶炼产能较比 2017 年下降 30%。
三、 钢材行业利润较好 品种产出增加
图 3- 6：螺纹钢月度产量走势 图 3- 7：中厚宽钢带月度产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
从螺纹钢和热轧卷板的月度产量分年对比中很容易发现，螺纹钢 2018 年同期的产量低于 2017 年，而热轧卷板则完全不同，从 4 月开始，每个月的产量均为历史同期新高，但在下半年月产量增幅明显下降。下半年螺纹钢产量持续走高一个重要原因在于电弧炉产量持续增加。
过去 2 年，淘汰“地条钢”、“去产能”、“稳增长”等措施，促使钢铁行业利润有明显的改观。2018 年钢铁工业协会统计数据显示，1~10 月，大中型钢铁企业累计实现利润 1138 亿元，同比增加 3.68 倍；销售利润率为4.18%。年内整体钢材利润情况良好，区别在于不同的钢材品种利润率有区别。当钢材品种生产相对不经济时，钢厂可以选择检修停产，同时铁水转产利润较好品种。利润的转好一方面催生产能利用率提升，另一方面催生通过提高废钢配比来提升产量。目前添加废钢已经基本到添加上限，且利润预期偏空，2019 年高炉产量将见顶回落。
图 3- 8：大中型钢铁企业销售利润情况 图 3- 9：工业及黑色冶炼压延企业利润率对比
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3- 10：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3- 11：钢铁行业 PMI 景气度转好
资料来源：Wind 方正中期研究院
2018 年 11 月 1 日开始，钢材新国标开始实施。新国标最大的变化当属增加了金相组织检验规定及配套的宏观金相、截面维氏硬度、微观组织检验方法。该规定的实施将彻底阻断使用穿水工艺进行表面强化的钢筋市场流通，同时将倒逼钢厂使用添加合金元素的方法提升钢筋性能，这使得钢厂螺纹钢成本增加了合金成本。
第四部分 政策刺激边际递减 需求周期性回落
由于经济下行压力较大，2015 年下半年“稳增长”的力度持续加大，且在 2016 年延续这一思路，政策传导实体的滞后性使得 2016 年钢材下游终端需求明显好于 2015 年，同时实体经济起底回升在 2017 年进一步发酵，进入 2018 年，上半年工业需求仍然偏强，但下半年明显见顶回落，而房地产方面仍有韧性，但远期预期偏空。
一、 基建增速将企稳
为跨越“中等收入陷阱”政府需要调整经济结构，而当新的经济结构尚无法完全替代传统经济结构时，需要通过基建来“稳增长”，为调整经济结构争取时间。此外，对比发达国家城镇化率，国内基建设施仍有空间。
图 4- 1：国内物价指数走势 图 4- 2：中国城镇固定资产投资同比增速
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 4- 3：分项投资累计同比 图 4- 4：新增固定资产投资累计同比
资料来源：wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示 1-9 月，固定资产投资累计同比增长 5.4 个百分点，较 2016 年同期增速下降 2.1 个百分点；基础设施建设累计同比增长 3.3 个百分点，较 2017 年同期下降 16.50 个百分点。基建定位是用来稳定经济，在年内 GDP 存在压力时，其进一步刺激动力上升。
基础设施投资落地关键在于资金，而随着我国 GDP 的持续中高速增长，能稳定与 GDP 相匹配的基础设施建设资金也水涨船高。在地方政府融资方面，中央政府通过此前的国发 43 号文、新预算法，再加上 2017 年的50 号文和 87 号文，一系列组合拳使得地方政府违法违规融资“堵暗道”全覆盖工作初步完成，可以预计地方融资平台融资将持续收紧。与此同时，基建主力军地方政府受制资金问题，于是通过合规 PPP 模式撬动社会资本就成为政府为数不多的选择。截至 2018 年 9 月底，全国各地入库项目总数达 12470 个、总投资 17.2 万亿元，执行阶段项目数达 4343 个，总投资 6.7 万亿。财政部示范项目，全国总入库数 990 个、总投资 2.1 万亿元，执行阶段项目数达 865 个，落地率高达 87.37%，落地总投资 1.9 万亿。
二、 建筑钢材需求将放缓
对于钢铁消费，最大的部分仍然是建筑房地产板块。从数据上看，下游房地产需求惯性较强，2018 年 1-10月份，全国房地产开发投资 99325 亿元，同比增长 9.7%，增速比 1-9 月份回落 0.2 个百分点。其中，住宅投资70370 亿元，增长 13.7%，增速回落 0.3 个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为 70.8%。；1-10 月份，房地产开发企业房屋施工面积 784425 万平方米，同比增长 4.3%，增速比 1-9 月份提高 0.4 个百分点。其中，住宅施工面积 542344 万平方米，增长 5.2%。房屋新开工面积 168754 万平方米，增长 16.3%，增速回落 0.1 个百分点。其中，住宅新开工面积 123875 万平方米，增长 19.0%。房屋竣工面积 57392 万平方米，下降 12.5%，降幅扩大 1.1 个百分点。其中，住宅竣工面积 40702 万平方米，下降 12.6%。
与此同时， 1-10 月份，房地产开发企业土地购置面积 21963 万平方米，同比增长 15.3%，增速比 1-9 月份回落 0.4 个百分点；土地成交价款 11695 亿元，增长 20.6%，增速回落 2.1 个百分点。一方面由于中小房企资金问题，房地产行业集中度近年快速走高，而大型房企普遍采取的采购销售策略是反周期，这将使得房地产开工投资等数据惯性维持时间增加，另一方面土地成交款待大幅走高，将使得行业整体资金偏紧。
表 3-2：2018 年国内房地产调控情况
资料来源：Wind、方正中期研究院
房地产在中国是周期之母，是政策调控的重要抓手。在 2015 年 1 季度大幅刺激之后，2016 年从 9 月 30 日晚间起至 10 月初，多个热点一二线城市先后发布新楼市调控政策，这标志着 2015 年“330”楼市新政以来全面宽松政策迎来拐点，房地产政策风向再次发生变化。对于钢材而言，下游房地产中长期需求增速将持续放缓。房地产开发资金来源数据显示，从 2016 年 3 月份开始，资金来源结构发生变化，个人按揭贷款加上定金预收款超过自筹，截至到 10 月，来自项目销售回款占总资金 46%，如果加上占用施工单位工程款超过 50%。整体而言，房地产部分由于来自金融机构资金支持力度放缓，而主要资金来源项目销售回款受房价以及房贷政策影响较大，因此一旦房地产政策变化，尤其是首付及贷款政策变化，将直接影响房地产后续开发资金，此外 2015至 2016 年，上市房企新增债务高达 8520 亿元，存量债务期限一般为 2 到 3 年，2018 年到期 3375 亿元。资金问题也将影响开发，进而影响上游钢材需求。
另一方面，2018 年住宅销售韧性较强，虽然销售数据持续放缓的背景下，1-10 月份，商品房销售面积 133117万平方米，同比增长 2.2%，增速比 1-9 月份回落 0.7 个百分点。但是绝对值历年最好，同时房地产去库存从 2015年开始，已经 2 年多，目前库销比已经处于历史地位，从库存周期看，目前处于被动去库存到主动增库存阶段，这意味着 2018 年房地产开发投资、新开工等环节仍将维持正增长，另外政府的“底线思维”也有利于房地产政策放开，总体上需求走弱，但幅度可能不大。
图 4- 5：国内房地产投资、开工及销售情况 图 4- 6：商品房待售面积情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 4- 7：房地产资金来源对比 图 4- 8：40 个大中城市土地供应及成交情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
三、 制造业需求周期性见顶
作为钢铁的另外一个主要下游产业，制造业更多使用的钢材，对应的是热轧卷板期货。在热轧卷板期货上市之前，制造业企业只能通过螺纹钢交叉套保。热轧卷板与螺纹钢一个较大的区别在于螺纹钢对应的下游较为集中，基本都在基建和房地产行业，而这两项受政府政策影响较大。相对于螺纹钢而言，热轧卷板下游则较为分散，包含机械、汽车、船舶、家电、电器设备等，而这些行业受政策调控的影响不像房地产行业那么集中，更多的是受到宏观经济的影响。
国家统计局数据显示截至到 10 月，2018 年中国制造业采购经理指数（PMI）最低为 50.2，较去年低点下降 1 个百分点；最高为 51.9，较去年高点下降 0.3 个百分点。从官方 PMI 分项指标看，新订单分项从 5 月后持续回落，至 10 月已至荣枯线附近，显示下游需求持续放缓；新出口订单分项 2017 年全年均在荣枯线上，2018年上半年一半时间处于荣枯线下，从 6 月开始再未站上荣枯线。
图 4- 9：国内制造业采购经理人指数 图 4- 10：制造业指数分项指数
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示，2018 年 1-10 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.4%。与钢材关联较强的下游，10 月通用设备制造业增长 6.8%，专用设备制造业增长 8.1%，汽车制造业下降 0.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 5.0%，电气机械和器材制造业增长 6.8%。虽然利润总额总体有增长，但相比累计同比均有所下滑，其中汽车制造业增长幅度再度转负，综合来看，制造业有见顶回落迹象，品类有所分化。
图 4- 11：工业增加值同比变化分类情况
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
图 4- 12：汽车产销情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
2018 年汽车行业一方面受购置税政策退出影响，另一方面行业周期见顶，汽车消费意愿下降，行业整体增速放缓。2018 年 10 月，汽车产量 233.4 万辆，同比去年下降 10.05%，1-10 月累计产量 2，282.60 万辆，累计同比下降 0.40%；汽车 10 月销量 238.0 万辆，同比去年下降 11.70%，1-10 月累计销量 2，287.10 万辆，累计同比下降 0.10%。
从政策上看，财政部 2018 年 5 月末出台挂车减征车辆购置税，实施时间从 2018 年 7 月 1 日至 2021 年 6月 30 日。从汽车库存上看，1-5 月汽车库存好于 2017 年，6 月起库存大幅上升，超过去年。虽然 9-12 月是汽车消费传统旺季，但库存累积速度显示下游消费压力较大，较高基数将限制其潜力。2018 年 9 月，国务院提出促进汽车消费优化升级，引导农村居民增加汽车消费，2019 年如果农村汽车消费刺激出台，预计汽车保持 2.5%左右增速，否则汽车市场仍将继续回落。
图 4- 13 家电产销情况
资料来源：wind、方正中期研究院
家电部分增长平稳，其中白电增长仍然优于黑电，在白电中空调、电冰箱仍然继续增长。2018 年 1-9 月洗衣机累计产量为 5，147.10 万台，累计同比增长 0.70%；家用电冰箱累计产量为 6，016.70 万台，累计同比增长 2.10%；空调累计产量为 16，011.40 万台，累计同比增长 12.9%。2017 年以来，国内空调累计产量增速持续“两位数”增长，2018 年增速下降，但仍然维持较高增长。家电产销量与房地产销售存在相关性，因此 2018 年房地产销售放缓后，家电部分对钢材需求增速将放缓。
图 4- 14 船舶订单及完工情况
资料来源：wind、方正中期研究院
2018 年 1-10 月份，全国造船完工累计 3023 万载重吨，同比下降 18.74%。承接新船订单 2846 万载重吨，同比增长 28.20%。10 月底，手持船舶订单 8546 万载重吨，同比增长 5.27%。新承接订单同比增速较上月下降5.04 个百分点，主要因当前全球市场船东订购新船热情有所减退。
工程机械方面，挖掘机产量增长明显。2018 年 1-10 月挖掘机累计产量为 216101 台，累计同比增长 51.3%；10 月产量为 21405 台，同比增长 51.10%，2017 年同期增速为 65.8%；机械方面，发动机 1-10 月累计产量为 22.45亿千瓦，累计同比下降 0.4%，2017 年同期累计增速为 18.4%。机械方面整体需求 2019 年增长预期乏力。
图 4- 15 挖掘机产量增长明显 图 4- 16 发动机产量稳定增长
资料来源：wind、方正中期研究院
四、 供需蓄水池薄弱 2019 年大概率补库存
从钢材库存的走势来看，每年从 12 月开始在春节前后开始大幅飙升。在 2012 年螺纹库存高点为 850 万吨，建材总库存高点为 1100 万吨；2013 年，钢材库存从 12 月中旬开始至 3 月中旬，螺纹总库存高达 1094.8 万吨，建材总库存量达到 1432 万吨，创出历史新高；2014 年螺纹钢库存高点为 1033 万吨，钢材总库存为 2086 万吨；2015 年螺纹钢库存高点为 798.7 万吨，钢材库存为 1598 万吨；2016 年螺纹钢库存高点为 636.4 万吨，钢材库存为 1267.9 万吨；2017 年螺纹钢库存高点为 873.68 万吨，钢材库存为 1639.1 万吨。历年冬储时间均从 12 月开始，在春节后 1 个月达到年内库存高点。截至到 2018 年 11 月 16 日，钢材库存为 861.30 万吨，为年内新低。由于2017-2018 年冬储预期较好，而实际需求释放缓慢，导致冬储普遍亏损，叠加偏弱的预期，2018-2019 年度冬储意愿较低，因此贸易商与钢厂在冬储时间段将持续博弈。
一般而言，钢材库存持续下降通常是反映钢材市场需求的情况较为理想。但 2015 年库存情况同比持续负增长，而与此同时钢材价格并没有止跌企稳。库存减少有两种途径，一种是下游需求好转，短期供不应求库存下降，另一种是从事中间环节的企业减少，库存被动减少。一般反映的是第一种情况，在第一种情况中，库存与价格存在较强的阶段性负相关。而 2015 年更多的反映的是第二种情况，中间环节资金持续净流出。随着 2016年黑色商品价格重心持续上行，钢厂、贸易商整体利润水平明显改观，推动资金回流中间环节，但时间较短，回流资金仍嫌不足，整体库存 2016 年全年基本均为历史低位，2017 年中间环节资金回流库存较 2016 年有所增加，但采暖季限产叠加赶工期导致年末库存快速消化，整体库存低于 2016 年，2018 年钢材品种需求分化，总体库存仍然维持低位，随着产能的释放，以及需求周期性见顶回落，2019 年整体库存增加。
图 4- 17：全国螺纹钢社会库存分年统计 图 4- 18：全国热轧卷板社会库存分年统计
资料来源：Mysteel 方正中期研究院
此外，库存的持续下降，使得库存作为供需中间的蓄水池功能持续变弱，造成的结果是在市场价格反弹时，投机需求增加，而库存较小，使得行情暴涨，而在暴涨过后，事件冲击回调，投机性需求回落，又使得行情暴跌。
五、 出口将有所改善
之前在产能过剩的大背景下，积极拓展海外销路有助于缓解钢铁企业的经营压力。继 2014 年出口大幅增长后，2015 年粗钢出口延续高速增长的态势，累计同比增长 19.66%，随着产能过剩程度下降以及双反贸易摩擦，2016 年粗钢出口累积同比转负，至-3.47%，2017 年产能过剩程度进一步大幅改善，累计同比下降 30.5%。由于钢铁行业产能实行减量置换，且总体产能在 10 亿附近，钢厂经营压力相对较小，2018 年出口仍然偏弱，1-10月累计同比下降 9.42%。2019 年随着需求周期性回落，国内供需偏紧格局改善，内外价差收窄，出口有望转好，但限于贸易摩擦，改善程度或有限。
图 4- 19：钢材出口情况
资料来源：wind、方正中期研究院
表 4-2：钢材供需平衡表
注：2016 年数据经过中频炉数据（含表外数据）调整
资料来源：wind、方正中期研究院整理
由于 2016 年 11 月后开始治理地条钢，造成统计局产量数据失真，因此对产量数据进行同口径调整。综合来看，由于去产能及各地钢企搬迁的持续进行，叠加 2019 年环保限产，粗钢产量有望触顶回落，但由于产业矛盾累积不深，钢铁行业仍将维持盈利状况，粗钢产量下行有限；因为持续数年的设备更替周期退坡，工业材需求预计开始下行；建筑材需求对应的下游，基建受限地方债务，加上其逆周期性，预计偏稳，而房地产由于棚改货币化比例下降，热点城市强政策抑制，以及资金方面的收紧预计也将下行；综合来看，需求上行周期将结束，这意味着从 2015 年末开启的钢材上行周期或将结束，而供给侧改革以及环保限产的影响，加大了钢材价格波动幅度，而随着供给侧改革和环保限产边际走弱，波动幅度将下降，预计 2019 年钢材走势呈现震荡走弱特征。
第五部分 原材料价格重心下移
除了供需分析外，由于钢材属于中间制成品，所以价格另一个重要的锚点是成本。钢材价格的下限中枢主要是受到原材料的价格影响，当原材料价格上行，钢材成本水涨船高，推动价格向上方移动。因此，对于 2018年钢材价格走势的判断，还需要理清原料情况。
一、 高品矿供应增加 运费成本支撑趋弱
受新增产能及下游供给侧改革等等因素，2018 年铁矿石价格宽幅震荡。截至 2018 年 11 月 30 日，62%Fe普氏指数 62%Fe 年内最低价 63.5 美元/吨，最高价 79.5 美元/吨。与此同时，58%Fe 普氏指数年内最低价 29.85美元/吨，最高价 48.4 美元/吨。与中高品进口铁矿石价格挂钩的期货铁矿石指数，2018 年内弱势震荡，年内最低点探至 431，最高至 566，，振幅较上一年收窄。由于中高品矿山主要集中在四大矿山手中，低品矿价格在非主流矿山成本附近，因此非主流矿山扩产能力不足。
随着近两年中国对铁矿石需求结构的转变，国外主流矿山开始增加高品位矿的供给，非主流矿山则因低品矿价格长期低迷，产量下降。2019 年全球铁矿石供给将继续增加，但增量减少。FMG 计划于 2019 年一季度开始发运 60.1%的 WPF，1-2 季度发货量预计为 500-1000 万吨，若 Eliwana 矿山和铁路项目在 2020 年按计划完成，届时 WPF 发运量将达到 4000 万吨/年。2019 年 FMG 发货总量变动不大，但 60%以上品位发货占比将会提升。Rio Tinto 的 Koodaideri 项目在 2018 年 8 月 1 日批准了 1.46 亿美金的早期资金，预计 2018 年完成可行性研究，总投资约为 27 亿美金，并有望在 2021 开始出产铁矿石。同时其与三井、新日铁住金共同出资的 Robe Valley和 West Angelas 项目，若完成环评并获得政府批准，将于 2019 年开始施工，2021 年出产高品质铁矿石。这三个项目将在 2019-2021 年逐步取代力拓的一些已经衰老的矿区。2019 年，力拓并无新增产量释放，预计全年产量维持在 3.35 亿吨。
BHP 耗资 36 亿美元的 South Flank 项目目前已完成 15%，计划在 2021 年投产，可取代 8000 万吨的杨迪粉，该地区生产的铁矿石品位将达 62-63%，在取代杨迪矿区生产的 56%品位的铁矿石后，将使 BHP 在西澳的铁矿石平均品位从 61%上升至 62%。BHP 在 2019 财年（2018.9-2019.6）的目标产量为 2.73-2.83 亿吨，预计 2019年全年产量增加 0-500 万吨。Vale 仍将是 2019 年全球铁矿石市场供给的主要增量，S11D 的达产，使力拓在 2019年目标产量增至 4.0 亿吨，同比增加 1000 万吨。综合看，预计 2019 年四大矿山高品位矿石产/销增量为 1000-1500万吨，较 2018 年减少 1800-2300 万吨。
图 5- 1：四大矿山铁矿石产量（单位：千吨）
资料来源：wind、方正中期研究院
相较于国外矿山，国产矿由于资源禀赋较差故开采成本较高，平均盈亏平衡点在 60 美金附近，在矿价长时间停留在国产矿成本线上方的情况下，环保已成为抑制国产矿产量释放的主要因素。2019 年高品矿供给继续增加，虽然增幅放缓，但矿价大幅上行压力较大，而总体过剩使得低品矿价格偏低，在价格及环保两个方面的压制下非主流及国产矿产量或继续下降。
图 5- 2：BDI 指数及普氏指数变化 图 5- 3：国内港口铁矿石库存及变化
资料来源：wind、方正中期研究院
环保限产及库存增加的情况下，铁矿石 2018 上半年价格低点仍较 2017 年上升，这其中海运费上涨及汇率贬值所导致的成本抬升是主要原因。海运费价格与原油价格走势高度相关，1-10 月国际油价上涨 24%，同时上半年铁矿石发货量同比增幅较大，澳洲及巴西到中国的铁矿石运费上涨了 1.64 和 4.11 美元/吨。但进入 10 月下旬，国际油价持续下跌，海运燃油成本降低，海运费价格高位回落，但从全年均价看，澳洲及巴西运价同比 2017年仍上涨 0.81 美元和 3.45 美元。到岸成本上涨的另一部分是来自汇率的波动。人民币兑美元全年是呈先扬后抑的走势，1-3 月离岸人民币兑美元汇率上升了 3.85%，进入 4 月中美贸易摩擦出现并在随后的时间里不断加剧，国内经济承压，人民币贬值速度加快，4-11 月人民币兑美元汇率下跌了 10.88%，全年看 1-11 月人民币贬值 6.62%。人民币贬值被动增加了铁矿石港口现货成本，并反映至期货市场。2019 年世界经济预期偏空，整体工业品价格在原油价格低于 2018 年的情况下，整体运输需求或放缓，海运费价格进一步增加难度较大，但人民币汇率存在一定不确定性，铁矿石运输及汇率成本总体弱稳。
二、 双焦价格重心平稳
相比铁矿石，供给侧改革背景下的焦煤、焦炭的走势较强。2018 年焦煤期货指数年初最低 1111，截至 11月 30 日，最高探至 1424，从年初算跌幅远小于铁矿跌幅；焦炭指数年初最低 1726，最高探至 2728，期货价格已经突破上市以来的最高价。供给侧改革、安全检查、环保限产，还有物流方面的问题对其供给均有影响，其中政策影响是 2018 年大幅震荡主要原因。当前供给侧改革已经完成第一步“重塑行业供需格局”。当前处于第二步“降杠杆”阶段。预计 2019 年供给侧改革逐步进入“产业重组”阶段。
能源局数据显示，供给侧改革以来，我国在产产能净增加 1.56 亿吨。产能的扩张主要来自于原有矿井的核增。减量置换充分推进，主要表现在小型高危矿井的关停或继续加快，优质高效新建产能将在减量置换的前提下释放产能，产能结构不断的得到优化。30 万吨以下矿井削减比例高达 69%，尤其是其中 9 万吨以下矿井削减高达 80%，关闭矿井 2733 座；实现多年以来的淘汰落后产能目标。而核增矿井方面，1000 万吨以上产能的超大型矿井得到充分释放，由 21 座增加至 40 座。预计 2019 年将继续去产能 8000-10000 万吨，但新增产能将超过 9000 万吨，较 2018 年增加扩大，处于产能扩张周期。
政策方面，焦煤主产区仍旧存在超产现象，山西、陕西、贵州的煤矿产能利用率均超 100%，其中山西在120%以上。2019 年查超产依然具有较强政策动力。在煤矿安全生产、严禁超能力生产大背景之下，山西查超产预计会成为常态化事件；另外一个值得注意的是进口方面的政策，自 2016 年煤炭去产能行动以来，我国炼焦煤进口依存度逐年提升。而 2018 年在严格的进口控制政策之下，1-9 月炼焦煤累计净进口 4915 万吨，较 2017年同期降 3.8%，2019 年进口政策调节仍然将影响市场，价格高位震荡概率较大，整体能源成本见顶回落。
图 5- 4：进口铁矿石、粗钢产量、焦炭产量、原煤产量 2018 年月同比对比
资料来源：wind、方正中期研究院
第六部分 2019 年钢价潜在风险及走势展望
一、 2019 年钢价潜在风险点
由于钢材价格影响因素众多，判断钢材价格，需要判断对其中较为重要的因素的预期，如果其中重要因素预期与结果偏离较大，则钢价的判断将有较大偏差。2019 年钢材价格阶段性变化主要需观察的风险事件有：
1、由于废钢添加比例仍在研究中，如果平均添加比例大幅强于预期的 20%，则钢材产量将多于预期，存在阶段性过剩问题。
2、新版国标开始实施，如果政府严抓质量，建筑钢材成本明显增加，存在短期结构性行情。
3、电弧炉总产能已经过亿，占总产能比例超过 10%，基于其停开工特性，价格波动将加大。
4、房地产市场相关指标，回落速度快于预期，并带动相关制造业需求大幅回落，则需求弱于预期，则钢价存在大幅下跌的可能。
5、中国外世界经济回落幅度超预期或国外钢材产能扩张超预期，钢材内外价差持续倒挂，净出口弱于预期，钢材价格重心也将下调。
6、如果政府维稳决心超预期，基建及房地产好于预期，则价格将高于预期。
二、 2019 年钢价走势展望
思维”仍将主导政策基调。其中房地产政策已经转向，但是房地产库存周期处于被动降库存到主动增库存阶段，总体仍有韧性，但土地成交以及销售的变化，2019 年将存在需求空挡。作为另一抓手的基建部分上半年重要性相对下降，大幅减速，在政策基调变化后，2019 年有望走强。工业材方面，PMI 显示未来信心不足，其中汽车等此前高增速的板块，已经见顶回落，房地产销售下降对家电等关系较近的板块也有负面影响，总体需求增速放缓，周期性回落。在供给方面，2019 年产业整合、去产能等，对供给均有压制，同时利润高位回落对供给刺激也有所缓解。展望 2019 年，全年高点在 1 季度或 3 季度，视需求力度而定。1 季度仍处于限产当中，冬储预期及力度将是主要驱动，2 季度面临限产结束，供给压力增大，需求从旺季转为淡季，将同比放缓，价格重心下移，随着库存的消化，以及政府宏观政策的边际变化，3 季度需求预期将转好，价格有所回升，4 季度市场逐渐达成需求下滑认识，价格将有所回落。预计螺纹钢主力运行中枢 3500，波动区间 3000-4000，主要区间在3200-3800。简要依据如下：
1．由于去产能及各地钢企搬迁的持续进行，叠加 2019 年环保限产，粗钢产量有望触顶回落，但由于产业
2．矛盾累积不深，钢铁行业仍将维持盈利状况，粗钢产量下行有限；
3．因为持续数年的设备更替周期退坡，工业材需求预计开始下行；建筑材需求对应的下游，基建受限地方债务，加上其逆周期性，预计偏稳，而房地产由于棚改货币化比例下降，热点城市强政策抑制，以及资金方
综合来看，需求上行周期将结束，这意味着从 2015 年末开启的钢材价格上行周期或将结束，而供给侧改革以及环保限产的影响，加大了钢材价格波动幅度，而随着供给侧改革和环保限产边际走弱，波动幅度将下降，预计 2019 年钢材走势呈现震荡走弱特征。
方正中期研究院 田欣沅
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