永安期货钢材年报：周期轮回供应放量回归需求主线|钢铁_新浪财经

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　　来源：永安期货

　　原标题：永安研究丨年报2020：钢材期货——周期轮回，供应放量，回归需求主线

　　始于 2015 年年底或 2016 年年初的钢铁、煤炭供给侧改革至今已然过了 4 年头。回顾这四年，除了去产能贯穿整个时间段，每年也都会有一个突出的主题：2016 年的煤炭行业“276工作日”制度，2017 年的去“地条钢”政策，2018 年的环保限产，以及 2019 年的“巴西溃坝”事件等等，无一不对当年的特定品种供给造成了巨大的影响。截至当前，钢铁行业发生了较大的变化。

　　首先，供给侧改革对供应端的影响直接催生了行业的整体高利润；其次，在利润的刺激下，直接催生出了一定量的新增产能，部分环节的新增产能大于去化的产能，总体表现为产能扩大。同时，利润也刺激产量放量；再次，钢铁行业的供给结构发生了一定的变化，2017 年去地条钢产能之前，钢铁行业的供给主要由主流的高成本的长流程高炉钢以及低成本的短流程地条钢组成，2017 年全面取缔地条钢产能后，钢铁行业供给主要由主流的低成本长流程高炉钢以及高成本短流程电炉钢组成；最后，由于钢铁供给结构的变化，直接导致了粗钢的供给弹性大增。中频炉以及电炉具备“随开随停”的特质。

　　2017年之前，若钢材价格下压，将首先触及高炉钢的成本线，而高炉钢调产周期相对较长，调产相对复杂，因此供给变化相对较慢。2017 年之后，一方面，长流程钢厂废钢添加比例大幅增加且废钢添加更为灵活，调产周期相对较短；另一方面，价格下压首先触及电炉成本线，跌破电炉成本线后，电炉可以迅速停产，减少产量，因此粗钢供给表现出更大的供给弹性。虽然，市场普遍认为 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年各个品种较大的行情应当归功于供给端的变化，但不可忽视的是，这几年下游需求同样较好，正是由于较好的需求作保障，部分品种供给端出现问题后才会导致较大的行情波动。站在目前时点往后看，作为黑色核心的钢厂环节，供给端继续出现较大干扰的可能性较低，因此，行情的分析将重回需求主线，这一点在2019 年得到了充分的验证。

　　2019 年，钢材供应端相对确定，高利润刺激高产量。2019 年 1-10 月份，生铁产量同比增加 5.4%，粗钢产量同比增加 7.4%。供给端增量较大。而今年钢材价格走势整体呈现先涨后跌的态势，支撑钢材价格上涨当然要靠需求。从钢材下游需求环节来看，建筑行业（主要是房地产和基建）消耗的钢材占比为 57.95%，然后是机械行业，消耗的钢材占比 17.4%，其他依次为汽车、造船、家电、管道、集装性等，其消耗的钢材占比依次为 8.98%、2.13%、1.88%、1.68%、1.23%，还有占比大约 8.74% 的钢材用于出口，即外需。大致来看，国内钢材消费主要分为三个部分，即房地产、基建以及制造业。

　　从固定资产投资来看，房地产投资增速处于高位，支撑了今年的钢铁需求。2019 年 1-10月份，房地产开发投资完成额同比增加 10.3%，较年初有所回落，但较去年同期增加了 0.6 个百分点。而基建投资虽然持续改善，但增速较为有限，同比增速仍处于低位。2019 年 1-10 月份，基建投资完成额同比增加 3.26%。受贸易战影响，制造业投资较为低迷，2019 年 1-10 月份制造业投资完成额同比仅增加 2.6%，增速处于2004 年以来的绝对低位。从相关产品的产量数据来看，2019 年 1-10 月份，汽车产量同比下降 11.1%，白色家电产量同比增速虽然为正，但较上边年增速也出现大幅回落。

　　虽然 2019 年房地产行业支撑了钢铁行业的需求，但是房地产行业的悲观预期仍在。房地产开发的大致流程是投资——拿地——新开工——施工——竣工——销售回款。当然，房屋没有竣工之前也有一部分的销售回款，主要是定金以及预收款之类的。从房地产开发资金来源上看，定金及预收款和自筹资金为房地产开发资金的主要来源，占比分别为 33.87% 和 32.38%，剩下的部分中个人按揭贷款和国内贷款分别占比15.25% 和 14.67%。从大的趋势上看，房地产开发资金来源中，自筹资金较为稳定，个人按揭贷款、定金及预收款占比逐步增加，而由于限贷政策的影响，国内贷款的比例下降。特别是当前，房地产开发企业融资环境较紧张，贷款收紧，而房地产信托融资以及发债融资也受到抑制，后续房地产开发将更加依靠定金及预收款以及个人按揭贷款。也就是说，房地产开发资金来源对房地产销售的依赖性持续增加。

　　再来看房地产销售。从数据上看，2019 年1-10 月份，商品房销售面积同比增加 0.1%，较9 月份回升 0.2 个百分点，同比增速为 2019 年首次转正，站在去年年底或者今年年初的时点上，这个数据可以说大大的超过了预期，当时主流的机构预计的销售增速普遍在 -5%~-9%。虽然房地产销售数据远远超乎预期，但今年的销售较以往有所不同，以往常常是量价齐涨，即销量推升房价。今年的销售虽然保住了量，但是房价在下跌，真实的成交价格要大幅低于报价。而且从上市公司的数据中也可以发现，打折力度越大的企业，销售越好。从实际的情况来看，造成这个局面的原因是居民仍旧保有一定的刚需，但购买力出现了问题。根据央行 11 月 25 日发布的《中国金融稳定报告（2019）》的数据显示，2018 年年末，我国住户部门杠杆率为 60.4%，虽然处于国际平均水平，但增速仍高于其他主要经济体。房屋价格的持续上涨不断的加大了居民的杠杆率，加上限贷以及贷款利率的提高，居民负担大幅增加。当然，降价会刺激边际需求量，导致以价换量，但随之而来的是居民杠杆率进一步加大。降价促销若换不来销量的提升，房价可能就会大跌，且预期也将彻底扭转。因此，从根源上看，商品房销售压力仍较大，房地产的调整并没有结束。但由于相关数据表现较好，且具备一定的持续性。短期来看，房地产行业韧性仍较强。从土地购置面积数据来看，房地产后续的压力仍较大。2019 年 1-10 月份，虽然土地购置费同比增加 18.4%，但土地购置面积同比下降了16.3%，企业的拿地意愿较弱。

　　对于钢铁行业来讲，跟钢铁需求直接相关的数据主要体现在新开工和施工上。也即是说，对于钢铁需求来讲，房地产的韧性主要表现在新开工和施工的韧性上。2019 年 1-10 月份，房屋新开工面积同比增长 10%，较 9 月份上升 1.4个百分点，房屋施工面积同比增长 9%，较 9 月份增加 0.3 个百分点，房屋施工面积仍具备较强的持续性。同时，伴随着竣工面积的回暖，后期房地产的销售的压力将进一步加大，这将逐步的传导至新开工和施工端。虽然黑色需求仍保持较强的韧性，但就房地产来讲，对钢材需求的拉动大概率已经见顶。具体来讲，由于新开工和施工的延续性，明年上半年黑色需求仍将保持一定的强度，但下半年不确定性较大，要看具体情况。

　　与此同时，我们也看到了积极的一面。首先，近期国内接连降准降息，货币环境边际宽松，同时美元开启了降息周期，国内的货币政策调控空间进一步打开，进一步的降准降息仍可期待。但同时，由于国内结构性通胀的问题仍没有得到彻底的解决，降息的路径可能表现的较为复杂。其次，LPR 机制形成后，个人住房贷款定价基准将转换为 LPR，LPR 的连续下调将引导全国首套、二套房屋贷款利率下行，这将降低个人购房的资金压力，在一定程度上改善销售压力。最后，虽然房地产调控仍没有松绑，但边际上已然放松。

　　再来看看基建。虽然今年的基建投资并没有大幅增长，但结合目前国内的政策，专项债的投放以及调低部分基建项目资本金要求等政策客观上将促进基建投资。基建投资项目种类繁杂，对黑色需求的拉动各有不同，不像房地产那样容易推算。我们重点关注投资增速。从基建资金来源上看，基建资金来源主要为预算内资金、国内贷款、自筹资金等，其中自筹资金包括政府性基金、城投债、非标融资 PPP 和其他自筹资金。

　　预算内资金方面，因为减税降费的缘故，财政收入增速下滑明显，但近年来支出却维持较高的水平，导致财政赤字明显高于预算，因此预算内资金这块提升的空间有限。政府性基金主要分为土地出让金和其他政府性基金，从数据上看，目前触底回升，支出方面有一定的放量空间。而城投债方面，受到严格的限制，融资规模继续收缩，非标、信托也受到很大的限制，减量逐步扩大。地方专项债落地后有望支撑基建反弹，PPP规模则相对稳定。也就是说，基建投资虽然具备一定的潜力，但资金来源仍相对紧张，投资增速空间或有限。与此同时，基建投资扩大往往用来对冲房地产下滑带来的经济增速下滑，具体情况仍要看房地产以及经济的好坏情况。

　　制造业方面，总体来讲并不过分悲观，或者说继续向下的空间有限。从 PMI 数据中可以看出，虽然官方 PMI 数据刚过荣枯线，但财新 PMI 在官方 PMI 处于荣枯线下方时就持续向好，两者出现了四个月左右的分化。上次分化出现在 15 年4 季度，而 2016 年经济就开始企稳反弹。从实际上来看，财新 PMI 更多的反应中小型制造型企业的生产经营情况，这类企业对国内经济走势更加敏感，同时也往往有一定的外贸业务，对外部需求的敏感性更强。随着美国降息周期的开启，新兴国家有望受到刺激，且新兴国家对外资更为敏感，因此财新 PMI 在某些情况可能领先官网PMI，制造业可能企稳回升。虽然制造业可能企稳回升，但是以产能扩张为主导的制造业投资回升周期却很难看到，要实现这点，需要满足以下两个条件，1）企业中长期看好宏观经济（企业愿意投资）；2）企业

　　资产负债表修复，以及具备较为宽松的融资环境（企业有能力）。

　　目前来看，上述两条都没有满足。虽然大的宏观环境在改善中小企业融资难的问题，但实际效果欠佳。虽然大的产能扩展周期暂时很难实现，但企业的补库周期仍可期待。我们观察到，近几年我国的工业品库存存在明显的大约 3 年左右时间的周期，剔除物价因素的影响，2020 年 1 季度可能将开启新一轮的补库周期。这在微观上也有一定的立足点。

　　在钢材出口方面，2019 年 1-10 月份，我国钢材出口 5508.7 万吨，同比下降 5.8%。从表象上看，我国钢材出口大幅下降的原因为我国部分钢材出口价格长时间高于出口方国内价格，其背后是外需环境较差，内需环境相对较好。我国钢材出口的目的地当中，有很多新兴市场国家，若美元降息周期能刺激当地的经济，造成其需求好转，则钢材出口存在边际改善的可能。

　　供给方面，2017 年开始，钢铁行业在高利润的刺激下，产能置换项目规模大增。根据中钢协的统计，从近几年各地已公告的钢铁行业产能置换项目看，全国拟建钢铁项目粗钢产能近 2 亿吨。同时鉴于环保要求，环保投入持续增加，随之而来的是行业固定资产投资规模持续扩大。2017 年年初开始，钢铁行业固定资产投资增速持续回暖并扩大，至今年 4 月份增速达到了2005 年以来的新高，43.3%。之后虽有所回落但仍处于高位。2019 年 1-10 月份，钢铁行业固定资产投资完成额同比增加 29.2%。

　　在产能变动方面，根据公开的钢铁产能置换计划整理，2019 年新增炼铁产能 6401 万吨，退出炼铁产能 7575 万吨，净减少 1174 万吨；新增炼钢产能 6496 万吨，退出炼钢产能 6418万吨，净增加 78 万吨。2020 年，全国拟新建炼铁产能 7774 万吨，退出炼铁产能 9793 万吨，净减少 2019 万吨；新建炼钢产能 7399 万吨，退出炼钢产能 10107 万吨，净减少 2708 万吨。虽然按照置换计划来看，钢铁总产能持续下降，但在实际执行过程中，存在着各种各样的问题。2019 年 7 月 29 日，工信部原材料工业司司长王伟在中钢协常务理事会上表示，“目前违法违规新增产能、产量过快增长已成为行业突出问题。部分企业以铸造铁合金、资源综合利用等名义、试图寻求新增冶炼产能；部分企业建设异性高炉、转炉，存在‘批小建大’的风险；另外，部分企业在产能置换当中，搞‘数字游戏’，企图变相增加钢铁产能；个别‘地条钢’甚至有死灰复燃的迹象”。同时，Mysteel 相关人士表示，新增置换产能中，有相当一部分是通过前期僵尸产能置换的，如果算上前两年破产重整重组的产能，总共盘活僵尸产能不会低于 5000 万吨。根据卓创资讯网的统计，2020 年共有 1.07 亿吨炼铁产能和 8250 万吨的炼钢产能进入投产释放期，若能顺利投产，同时假设退出产能按照计划进行，则 2020 年预计新增炼铁产能 907 万吨，退出炼钢产能 1857 万吨，高炉炼铁产能倾向于增加。供给方面，供给侧改革催生了钢铁行业的高利润，虽然 2019 年钢铁行业利润总额较 2018年出现较大幅度的回落，但利润仍较好，从测算的螺纹热卷轧制利润中也可以看出这点。

　　高利润刺激产量提高，当然环保限产力度弱化也减少了对钢铁提产的干扰。2019 年 1-10月份，生铁产量同比增加 5.4%，粗钢产量同比增加 7.4%。在产量的季节性图上，产量的增幅更加明显，粗钢产量以及螺纹钢产量长时间远高于往年同期产量。虽然今年年初，市场预期今年有一定的热卷新增产能投放，但热卷产量一直处于季节性的通道当中。

　　高产量主要来源于高炉产能利用效率的提升以及电炉产量的释放。具体来看，主要是通过钢厂提高矿石入炉品味以及粗钢中废钢添加比例的提升来实现的。2016 年、2017 年、2018 年以及 2019 年 1-10 月份，生铁粗钢产量比分别为0.867、0.855、0.831 以及 0.814，表明粗钢中铁水占比逐步下降，也即是说废钢添加比例逐步上升。从实际的情况来看，2017 年之前，长流程钢厂转炉中废钢添加比例为 10% 左右。2017年，“地条钢”产能出清之后，钢厂利润大幅增加，且长期维持高位，生铁产能相对不足。钢厂为了扩大利润，长流程钢厂中，废钢添加比例逐步增加，相关工艺迅速完善。同时，由于新增电炉产能的投放，短流程钢厂对废钢的使用量也逐步增大，终导致了废钢添加比例逐步增加，进而推升粗钢产量。

　　2017 年之后，废钢价格持续高于铁水价格。一方面导致短流程电炉成本高于长流程高炉成本，2019 年该价差基本上维持在300~400 元/吨之间；另一方面，长流程钢厂通过额外添加废钢增加产量导致边际吨钢利润递减，废钢成为较为昂贵的钢材提产边际量。造成这一现象的原因在于废钢偏紧的供需环境导致的价格刚性。当钢厂利润较高时，长流程钢厂可以较为快速的通过进一步添加废钢增加产量进而提升总利润，短流程电炉也可以快速增加负荷提升产量；当钢厂利润较低时，长流程钢厂可以较为快速的通过降低废钢添加比例降低吨钢成本，短流程电炉也可以快速降低负荷甚至停产避免亏损。由于废钢占比粗钢较大，钢厂通过增减废钢添加量可以在较短时间内大幅影响粗钢产量，导致钢材产量弹性增大，在面对需求变化时，产量匹配需求更具效率。可以做个简单的估算，按照 8 亿吨铁水粗略估算，长流程钢厂废钢添加比例每变化 1%，粗钢产量变化 800 万吨。电炉产能尚没有准确统计，市场预估其产能处于 1.2~1.6 亿吨之间，按照 1.2 亿吨产能的保守估算，产能利用率每变化 1%，粗钢产量变化 120 万吨。

　　关于粗钢供给方面，剩下的问题是，废钢较为紧张的供需环境能否持续，价格的相对强势能否逆转。若 2020 年，废钢相对价格大幅下降，导致其持续低于铁水成本，则粗钢的供应弹性将弱化，电炉钢成本将会低于高炉钢成本，供给匹配需求速度将放缓。若废钢价格仍保持相对较强，则粗钢供给仍能维持目前较强的弹性。

　　从实际情况来看，废钢生产环节主要包括钢厂自产废钢、加工废钢和折旧废钢。自产废钢主要与成材率有关，其产量大约为粗钢产量的4%-6%，钢厂自用，很少流入市场；加工废钢主要是制造业生产产生的边角料以及建筑拆解后回收钢材，产废率大约为 6%；折旧废钢与机械产品的使用寿命有关，一般折旧年限为 15~20 年，折旧废钢产量有望保持 15%-20% 的增速。

　　导致今年废钢供应偏紧的主要因素有以下几点：1）制造业相对低迷，产生的废钢量较少；2）废钢价格相对较低，运输半径较短，生产加工有一定的地域性；3）废钢回收加工竞争激烈，利润较低，通常利润在 100 元 / 吨以内，价格下跌导致亏损则大概率放弃供应，囤货待涨；4）废钢回收相对分散，且中间环节过多，在供应并不是特别充分的前提下，隐性库存容易大幅降低供应量；5）环保和季节性也会影响其产出。

　　短期来看，除了上述的因素 1）可能有所改观外，其他因素仍将继续作用于废钢回收行业。目前，废钢年度供应量在 2.1~2.3 亿吨之间，预计每年净增加 2000 万吨左右，但考虑到上述因素以及电炉投产，2020 年废钢供应仍将偏紧，转为过剩的可能性不大。

　　从库存表现来看，供过于求的情况下，供给被动匹配需求，库存倾向于积累。

　　因此，在需求方面，从定性的角度来看，谨慎看空房地产，基建谨慎乐观，制造业有望触底反弹，但力度带观察，2020 年钢材求仍将保持一定的韧性。供给上看，钢材仍有增产的空间。钢材总体呈供过于求的格局，钢厂利润倾向于压缩，价格重心大概率下移。但由于废钢的供应问题，钢材供给弹性较大，在需求没有出现断崖式下跌的情况下，通过电炉减产以及调低长流程废钢添加量，供给可以较为迅速的匹配需求，钢材价格大概率仍将处于高炉成本以及电炉成本的区间通道中。

　　对于钢材品种间价差，中期看好卷螺价差，主要基于上述的分析，总结如下：1）相对看好制造业，谨慎看空房地产；2）房地产竣工有望加速，相对看好板材；3）电炉产能持续上马，未来螺线供应压力加大；4）板材出口占比总钢材出口为 58%，若出口改善，板材收益更多。