2019年终端需求&成材供应梳理 2020年内需评估

　　作者：一德期货黑色事业部

　　终端需求梳理

　　▐ 2019年需求回顾

　　1． 2019年需求概述

　　出于对经济下行和地产强势不可持续的担忧，2018年底市场对2019年的需求普遍较为悲观。即使我们当时对2019年需求相对乐观，但谨慎情绪仍限制了想象力，当时的预测也就偏于保守。截至2019年10月，总需求增速5.5%，相较18年全年的6.8%增速确实出现了下降，但并未出现断崖式的下滑，下降幅度保持了较强的韧性，导致“超预期”频频出现在2019年需求端的描述里。从图1.1.2中我们可以看到，今年出口增速-5.8%，形成拖累，总需求增速较高主要还是源于内需的贡献。

　　内需方面，建筑业增速8.4%，制造业增速2.1%，建筑业增速全年中虽然保持小幅下行，但仍高于制造业增速6个百分点。建筑业需求强度相对较高，但与制造业需求的趋势没有背离，因此19年卷螺差虽然重心下移，但波动幅度相对有限。再看制造业分项，汽车行业表现最为弱势，始终维持较大的负增长，增速在-8.6%附近。家电行业增速较为平稳，增速在0-2%之间波动。而船舶和机械最低保持在5%以上，成为制造业耗钢增长的主要支撑因素。这也就是说，制造业中与建筑相关的行业维持了相对较高的增速，而与消费相关的行业对需求形成了明显的拖累。

　　总结来看，今年的需求整体体现了内需强于外需，建筑业强于制造业，建筑链条强于消费链条的总特征，需求维持高增速主要来自于建筑业的支撑。

　　在上文已经提到2018年底我们对2019年需求正增长的预估过于谨慎，详见表1。细分来看，偏差主要体现在低估了建筑链条需求，高估了消费链条需求。因此在预判2020年需求前，有必要先对造成预测偏差的变量及原因进行分析。

　　2． 2019年需求预估偏差分析

　　（1） 需求联动机制介绍

　　需求联动机制是我们目前在需求端研究的主要方法，旨在将主要下游行业通过内在联系有机结合，形成联动，并通过拆分找到需求监测和预测的关键变量，具体的联动方式如上图。

　　我们首先将需求整体分为建筑链条和消费链条，建筑链条主要包括建筑耗钢需求和机械耗钢需求，消费链条主要包括汽车耗钢需求和家电耗钢需求。然后将每一个行业的研究划分为趋势因素和波动因素，趋势因素定基调，波动因素定节奏。建筑耗钢需求以地产新开工作为趋势因素，基建（逆周期调节）和制造业（工业企业利润）固定资产建安投资作为波动因素，趋势因素和波动因素共同影响建筑业新开工，进而影响建筑耗钢。机械耗钢需求则以建筑新开工为趋势因素，波动因素为机械行业本身的设备更新周期。消费链条的两大行业趋势因素都为地产销售，汽车耗钢的波动因素为单位销售对应的汽车耗钢系数（居民收入增速领先该指标），家电耗钢的波动因素则为居民收入和出口（家电出口占比较高，约占总耗钢30%左右）。通过梳理后，需求端的关注点已基本明了，下文将用需求联动机制对需求预估偏差的原因进行释疑。

　　（2）需求联动机制释疑

　　2019年需求预估中，我们低估了建筑链条需求，尤其是低估了建筑耗钢；高估了消费链条需求，尤其是较为明显的高估了汽车耗钢。

　　先看建筑耗钢，根据需求联动机制，建筑业的波动因素预测偏差不大。基建投资虽有回升，但力度一般；制造业固投受制于工业企业利润增速的下滑，投资增速表现也一般（图1.2.2.1）。因此，建筑业赋值偏低的核心原因是趋势因素，即房地产新开工增速再度超出了预期。然后来看汽车耗钢，汽车的趋势因素（房地产销售）与之前的预估基本吻合。但波动因素方面，按照领先指标，去年我们给出了一个下行的耗钢系数，但由图1.2.2.4可以看到，今年的汽车耗钢系数下降幅度明显超过了领先指标（居民收入增速）的下降幅度，下行幅度的偏差导致汽车行业耗钢增速超预期下滑。地产新开工超预期，说明地产的韧性超预期，而汽车耗钢波动因素的超预期下降，说明居民消费意愿出现了超预期下滑。这两个超预期因素本身又有一定的关联性，由于本轮地产的强势周期持续时间过长，房价增速维持高位，居民杠杆逐步抬升，尤其2018年短期消费贷的激增，使得短期还贷压力不断加大；而且经济下行预期比较强，尤其是制造业的持续下行，就业预期也出现恶化，进而影响收入预期，在此背景下，居民杠杆的提高（尤其是短期贷款杠杆）会使得消费挤出效应逐步显现。但如果基于上述挤出效应压制消费的假设，就会出现新的矛盾，即家电同样也会受到消费挤出的影响，但家电耗钢增速和趋势因素基本一致，说明家电波动因素并未出现超预期下行。这其中的区别在于两点：一是家电在居民消费支出占比相对较小，消费挤出效应也就相对低一些；二是家电出口正增长对波动因素有正面影响。

　　▐ 2020年内需评估

　　1． 建筑链条评估

　　根据上文分析，我们在2018年底对2019年的需求评估出现偏差的原因之一，是在新开工高基数背景下，增速赋值偏保守，也就是2019年的房地产增速超出了我们的预期，因此对2020年建筑链条的评估我们从新开工超预期能否持续开始。

　　（1）房地产新开工超预期能否持续

　　对于地产新开工的研究，我们从三个维度进行分析，分别是房价增速（趋势因素）、房企利润（波动因素）、土地供应和房企资金（限制因素）。

　　首先趋势因素上，新开工围绕新房房价增速上下波动，两者年度趋势基本一致。但近两年这种趋势上的一致性出现了背离，2018年新开工增速有明显回升，而房价增速略有下降。截至2019年10月，新开工年化增速是下降的，但房价年化增速（年度均值）是上升的。这表明其他两个因素的影响在加大，单看趋势因素预测新开工增速的可靠性在下降。但另一方面，19年房价增速从趋势上虽然确有下滑，不过下行幅度缓慢，导致年度增速均值甚至比2018年要高，这表明房价增速下行缓慢是新开工增速保持韧性的关键因素。截至19年10月数据，房价增速和新开工增速的年化值基本都在10%左右，直观看其他两个因素几乎没发挥作用。这与上文好像略有矛盾。但事实究竟是怎样呢？我们后文结合另外两个因素的分析再给出答案。

　　首先19年地产新开工超预期和房价增速有关，2020年房价增速的走势仍是关键要素。由于影响新开工的主要是新房房价，因此我们重点对比新房房价增速。我们对房价增速的研究更多是基于估值的角度，主要看三方面：一是房价相较居民收入的状态，目前新房房价增速仍高于GDP增速和居民收入增速，而GDP增速和居民收入增速短期尚难看到明显的上行，房价高估状态修复不充分；二是新房相较二手房的状态，目前二手房和新房增速价差处于相对低位，说明新房房价增速高估压力很大，需要修复，而历史上基本都是通过新房房价增速不断下行的方式进行的修复；三是房价投机情绪的状态，目前大户型和小户型增速价差已至相对高位，说明当下投机情绪已降至低点，进一步走弱的空间已不大，对房价增速的负面影响相对有限。

　　整体看，房价高估状态尚未改变，决定了地产调控政策不好全面转向宽松，房价增速仍有下行压力；新房相对二手房高估，决定了新房面临更大的下行压力。好在投机情绪高估风险已基本释放，失速下行的风险降低，因此，我们认为房价增速有向下的压力，但不会失速下滑，整体维持重心下移但不会降至负增长的观点，股市上房地产板块的溢价趋势也能够从侧面验证这个观点。但需要注意的风险点是投机情绪是否会再度走高，虽然房贷利率和市场利率脱钩，但毕竟目前处于降息周期，且11月下调5年期LPR，使得房贷利率持续走高的预期不强，若房贷利率出现不升反降的态势，投机情绪有再度走高可能，进而对房价有支撑。

　　波动因素方面，我们主要关注房企开发利润预期（房价增速-地价增速）。一般情况下，房企利润预期越好，新开工的积极性就越强。2019年地价增速明显走强是预期之外的因素，此前基于房价高估压力大，我们认为增加土地供应（土地价格增速很难走强）会弱化房价增速上涨预期，进而利于房价增速下行。但实际情况是土地供应减少，导致地价增速快速回升。这或许和调控意图有关，相较于房价增速的高估风险，失速下行风险更大，也就导致了地产需求端收紧和土地供应收紧并存的局面。当然土地供应的缩减和2018年全国拿地大增也有关（未开发土地升至高位），毕竟经过棚改等措施的努力，终于将三四线城市房地产库存进行了有效的去化，短期并不会支持其库存出现快速回补，减少土地供应也较为合理。

　　随着地价增速的快速走高，房企开发利润预期被大幅弱化，从波动因素的角度，新开工增速应该是低于房价增速的，但结合上文的分析来看，事实并非如此，这说明除了波动因素外，还有其他因素贡献了正面的影响，对冲了房企开发利润预期减弱的负面影响，换句话说如果没有房企利润预期的弱化，新开工增速会更高。

　　既然房企利润预期是负面影响，只是在2019年被对冲了，那么2020年房企利润预期会如何表现呢？

　　通过上文分析，房价增速仍是有下行预期的，下面主要分析地价增速预期。由于土地价格受土地供应影响更大，而非土地成交。如果管理层还是以防止房价失速下行和控制三四线城市库存回补为出发点，那么在地产需求端仍受到抑制及房地产库存有回补迹象的背景下，土地供应应不会大幅放开。且未开发土地尚未到达极低水平（虽然2019年新开工和土地成交背离导致未开发土地下降），土地供应放开的必要性也不强，因此2020年的土地供应预期仍不乐观，继续萎缩的可能性更大，进而对地价有支撑。但从图2.1.1.10看到，房企利润转差的预期已经负反馈到了土地成交上。19年8月以来，土地成交已经明显弱于土地供应，地产商的拿地热情在回落，不排除随着房价增速下降，房企向地价寻求利润的可能，地价继续大幅上行的难度加大，这同样隐含了房企利润下降会先行于地价下降的假设。整体看，2020年地价增速大概率会延续正增长态势，但增速会下滑，房企利润预期依然不佳，波动因素是负面影响。

　　最后来看限制因素，限制因素主要体现在资金和可开发土地两个方面。2019年的房地产企业资金盈余一直处于负增长状态，资金压力是长期存在的，叠加房企其他融资渠道的限制，其资金情况仍不乐观。一般意义上，当房企资金来源受限，对新开工往往是负面影响，但当其他资金来源被严格限制的背景下，通过销售端回笼资金的依赖性就会增强。由于2018年全国拿地增速高达40%，使得未开发土地升至高位，存量可开发土地充裕，虽然2019年全国土地成交呈现负增长，但房地产企业仍具备新开工大增的条件。不过，通过数据拟合，随着未开发土地的大幅下降，新开工也将受限。如果土地供应2020年不能回升，那么新开工增速达到2.6%左右（根据2019年11月数据的基础进行推算），就会导致未开发土地降至16年水平。所以，2020年土地供应政策的变化是关键变量。

　　从限制因素整体看，资金压力使得通过销售端回笼资金的依赖性增强，可开发土地充裕使得变现诉求增强。结合上文，因房企利润预期转差，房企推盘积极性增强，使得19年新开工具有明显的“赶工”现象，这是对冲波动因素负面影响的主要力量。

　　展望2020年，房企其他融资渠道的限制进一步收紧的概率降低，但近几年新开工持续维持高位，导致施工面积不断提升，资金会逐步倾向于竣工环节，这会抑制新开工的提升。房企可开发土地已经开始降低，而结合上文，2020年土地供应仍不乐观，叠加房企利润预期难转好，新增可开发土地也不容乐观，这导致房企可开发土地进一步下降，进而降低变现的压力，也会降低新开工继续维持高增速的预期。整体看，2020年限制因素的正面影响会逐步下降。

　　最后，总结来说，2020年地产新开工趋势因素将下行，波动因素仍会形成负面影响态势，而限制因素的正面对冲力量相对减弱，所以预计2020年房地产新开工增速将继续下台阶，但下行幅度有尚存不确定性，核心关注变量为房贷利率下行幅度（房价下行速度）和土地供应收缩幅度（可开发土地）。

　　（2）建筑业波动因素评估

　　通过上述分析，建筑链条的趋势因素地产新开工定性为重心下移，我们再看波动因素---基建和制造业建安投资的对冲力度。

　　今年以来，基建投资出现小幅回升，基本离开了零轴附近，作为政府调控经济的主要手段之一，基建明年的状态仍将与经济对冲意愿有关。

　　从逻辑的角度来说，我们看到2019年名义GDP增速延续下降态势，且已接近2015年水平。相较GDP的下行压力，就业形势更为严峻，城镇新增就业人数增速再度出现负增长，增速同样接近2015年的水平，百度失业金领取条件搜索指数的年同比更是出现大幅增加，达到了近几年的最高。从这两个角度看，2020年对于稳增长的压力相较今年更大。

　　为了更好的梳理稳增长的抓手，有必要先对GDP进行结构性拆分，GDP可以拆分为第一产业+第二产业+第三产业传统服务业+金融业+建筑业+地产业+其他服务业（占比不大，暂不分析）。虽然第二产业GDP占比逐步走低，但我国整体的GDP增速和第二产业的相关性仍是最强的。第二产业与第三产业里的传统服务业部分的相关性也很强，而房地产行业GDP增速领先第二产业增速一年左右，地产行业GDP增速又与商品房销售额增速大趋势上保持一致。金融业、建筑业增速和整体GDP增速关系并不强，受到商品房销售额的周期影响较低，容易成为对冲GDP增速的手段，而且建筑业GDP增速和建筑业新开工、建筑业产值增速趋势同步。

　　基于上述的关系梳理，由于2019年销售额增速是延续下滑趋势的，这意味着2020年第二产业和大部分服务业GDP增速也会延续下行趋势。而2020年商品房销售额大幅上行的条件并不充分，这也就说明2020年地产行业GDP增速也不乐观。

　　从顺周期的角度，2020年GDP下行压力是有增无减的，那么逆周期调节的迫切性就会更强。建筑业方面，由于房地产新开工增速大概率会下行，而根据工业企业利润的领先性，制造业建安投资增速也会下行，进而基建发力的迫切性进一步增强。而金融业GDP增速与A股流通市值增速基本保持一致，由于申万A股指数是相对高频的指标，可以以此进行监测，若A股流通市值增速不能发力，则对基建的逆周期调节力度要求就会更高，反之，基建对冲压力就会降低。

　　但我们从领先指标上看，2020年基建增速虽会延续上行趋势，但力度并不非常乐观，我们将发改委批准的重大项目投资进行了统计，统计结果如下表所示（由于发改委统计口径的变化，暂时放弃了地铁与公路的统计），比较发改委批准的重大项目投资与基建投资增速发现，重大项目具有一年的领先性，本年度的重大项目投资因机场的投入增加而整体出现增加，但并未出现爆发式的增长。

　　如果基建发力有限，稳增长压力还是很大，GDP增速不具备大幅回升的条件，所以不宜对该轮经济刺激抱有过高的期待，更多是以托底为主。另外，如果2020年出现基建发力有限叠加A股市场低迷的组合，地产销售端调控不排除有松动可能，换句话说，在基建发力有限的背景下，地产销售端调控进一步收紧的概率也不大。

　　整体看，基建增速会有提升，但力度有限，初步预估在5%左右，而制造业固投建安增速下行的初步预估在2%附近。预估2020年建筑的波动因素影响和2019年相近，很难对冲建筑趋势因素的下滑，建筑耗钢增速将会呈现下滑态势。

　　（3） 机械行业评估

　　上文已经给出了机械行业趋势因素偏弱的判断，机械波动因素主要受到设备更新周期的影响。根据历史对比，设备更新一般以五年为一个大周期，上一个完整周期的时间是2012年01月到2017年1月，并从2017年1月开启了一个新的周期。本轮周期运行至今的形态与上一个周期几乎完全一致，都是先经历了1年冲高-2个月回落-8个月震荡-3个月回落-1至2个月回升的过程，继而进入回落。上一个周期在这个阶段经历了8个月平稳回落后出现了一次快速下行并进入低位震荡；本轮周期从今年4月开始已经平稳回落了6个月，那么不排除周期中的快速下行和低位震荡就出现在2020年。因此，设备更新周期方面我们认为本轮更新周期已基本结束，也就是说机械方面，在趋势因素和波动因素上均不乐观，对明年的机械耗钢增速相对来说失去了期待。

　　2． 消费链条评估

　　消费链条当中我们去年出现的偏差主要在波动因素上，分别是高估了汽车的单耗，低估了家电出口耗钢。其中的差异我们已经在1.2.2中给出了解释，即波动因素方面，消费挤出产生了负面影响，而家电出口又给出了较好的增量。因此，明年的消费链条需求能否好转，与挤出效应能否缓解有比较直接的关系。

　　（1）消费挤出效应能否持续

　　消费挤出的产生与居民杠杆具有明显的正相关关系，居民杠杆率越高，就越容易发生消费挤出效应。

　　首先，在贷款方面，今年加杠杆的斜率明显要低于历年同期，消费贷的还款压力系数在2019年依然是向上的，但幅度开始放缓，且2019年消费贷在存款的占比已低于2018年的水平，结合目前仍处于降息周期，2020年的还款压力应有缓解。相对于2019年，2020年消费挤出效应对汽车、家电消费的负面影响或缓和一些；其次，挤出效应还与居民可支配收入有关，19年4月国家再次下调增值税，对居民可支配收入相对利好，也就是说，国家政策上已经开始倾向通过各种方式调节消费的弱势。

　　因此，消费挤出效应作为汽车和家电的共同波动因素，我们认为其2020年对两个行业的压制会有所改善。而根据汽车耗钢系数的领先指标，2020年耗钢系数或出现上行，叠加消费挤出效应的弱化，汽车耗钢波动因素会有较为明显的好转。家电的波动因素除收入外，还有出口因素。从趋势看，家电出口也会受到整体出口形势的影响，整体出口形势又和全球经济形势有关，但19年家电出口耗钢增速强于中国出口增速，这和国内家电在全球的竞争力增强有关（质量提升+以价换量），对其他国家的家电产业形成了冲击替代。而根据领先指标，我国出口增速2020年大概率会保持平稳，叠加全球经济有筑底迹象，整体出口形势或有好转，进而利于家电出口的稳定，家电波动因素也应进一步好转。

　　（2）地产销售的联动评估

　　汽车和家电的波动因素在2020年都将有好转，我们再看看趋势因素的影响。

　　由于家电趋势与地产的联动表现为地产销售增速领先家电增速一年的时间，因此，家电的趋势因素相对好判断。截至19年10月，商品房销售面积累计增速下行不大的背景下，明年家电耗钢增速在趋势上我们同样维持小幅下行，但继续正增长的观点。

　　而汽车增速与销售增速基本维持一致，并不存在明显的领先性，因此，判断汽车的增速就归结到了判断商品房销售的增速上。

　　从大周期的角度上来看，地产的销售主要是由城镇化拉动的，更准确的说是由城镇劳动人口决定的，而非总劳动人口。从图2.2.2.3也能看到商品房销售面积的上升趋势线基本和城镇劳动力人口吻合，即在城镇劳动人口没有见顶前，商品房销售面积的短期波动仍受到上升趋势线的约束。在历史上，销售对趋势线偏离较大都发生在经济下行压力很大的年份，分别是2008年和2014年。根据测算，2008年偏离趋势线18.33%，14年偏离14.46%，以当前全球的经济形势，发生像08年那样大规模危机的可能性非常小，预计2020年销售对趋势线的偏离也不会超过14年。以2014年的偏离预设（14.46%）下测算，2020年销售增速也仅有3.6%的下滑。因此，明年的地产销售大基调并不会很差，增速很难超过-4%的萎缩幅度。

　　从短期节奏上看，房企债券收益率对个人住房贷款利率具有三个月的领先性，本轮债券收益率下行已经有一年的时间，房贷利率是有下行预期的。同时，我们的综合购房购买力指标领先居民贷款和地产销售两个季度，房贷增速和地产销售增速都有上行预期，但这是建立在房贷利率下行如期兑现的前提下。结合上文，地产调控进一步收紧的可能性已经很低了，变数是放松力度能有多大，尤其是房贷利率的下行幅度能有多大，毕竟稳增长压力和房价高估压力并存，调控思路不好预期，需密切关注。

　　综合看，我们对于2020年的商品房销售预期并不悲观，至少很难出现大跌。因此，消费链条趋势因素下行压力并不大，叠加波动因素的好转，汽车和家电耗钢增速预期可以相对乐观一些，尤其是汽车行业耗钢。

　　3． 内需量化

　　船舶行业由于不仅和全球经济形势相关，还和自身运力过剩幅度和船舶拆解周期有关，联动逻辑相对复杂，我们暂时未能将其完全纳入需求联动体系。通过数据对比，我们只能简单给出定性判断，手持船舶订单量与船舶耗钢增速基本维持同步，而新接船舶订单领先船舶耗钢1年左右，截至19年10月，船舶新接订单累计增速为-25.54%，19年全年负增长是基本确定的，进而我们对2020年船舶耗钢增速给予负增长的判断。

　　至此，主要内需行业已都进行了定性分析，下面给出2020年的内需增速预期，如表2所示。总结来说，我们认为明年建筑业有继续下台阶的可能，但由于稳增长压力不断加大，地产调控进一步增强可能性降低，叠加基建的托底作用，整体仍将维持正增长以上的水平，或呈现前高后低的走势；对于制造业来说，占比较大的机械行业预期不佳，主要寄希望于汽车行业的好转，制造业整体也不会有太强的表现。

　　4． 制造业补库节奏

　　衡量制造业需求的好坏，除了下游行业真实的耗钢需求增速高低外，还与下游企业库存周期变动有关。目前整体工业品仍处于主动去库存阶段，虽然工业企业产成品库存已经处于低位，但原料库存离底部尚有一定的空间，而原料库存的回补对工业品价格影响更为重要，所以需要原料库存的回补才能界定主动去库存阶段的结束，在此之前，原料回补对工业品的拉动预期仍需谨慎。而原料库存回补依赖工业企业利润修复，目前来说工业企业利润仍没有明显趋势向上的预期，因此补库意愿难以得到有效改善。虽然随着产成品库存连续两个月处于零轴下方，继续去库存空间不大，但利润仍不支持有较大力度的补库行情出现。

　　从利润监测的角度来说，M1-M2增速差对利润具有趋势引领的作用，后续工业企业利润会否有好转预期，我们可以通过货币指标来进行监测。我们看到19年以来，M1-M2增速差虽有回升，但基本维持震荡运行，并没有明显的开启上行趋势，这主要是因为本轮M1增速回升幅度小且缓慢。而M1表现疲软主要与经济预期不佳和民营企业融资成本高企有关，导致了信用传导不畅，这两个矛盾不解决，M1增速很难有明显的回升。而根据历史规律，票据融资一般领先M1增速，尤其是在顶部同步性更佳，后期M1增速有再度回落风险，这会降低工业企业利润修复的预期，工业企业利润不出现明显修复的话，制造业的补库周期也不宜乐观。

　　▐ 外需分析

　　2019年外需表现是偏弱的，出现了负增长。而且有部分贸易公司和钢厂从8月开始在国外少量订货，并在11月开始陆续到货，钢坯进口开始增加，对市场心态形成了不小的冲击。出口减少，进口增多（普通材），2019年净出口出现回落，那么2020年会如何呢？

　　首先我们看19年净出口明显下滑的原因。今年内需表现不差，相较全球的稍显低迷，内需显得更加坚挺，因此内外价差始终维持相对较高的位置，出口利润并未拉开，商家主动出口意愿不强；其次，也正是由于4月到7月内外价差连续三个月高位维持，处于历史次高水平，导致有商家开始认为内外价差出现了无风险套利机会，在国外采货试水，进一步压缩净出口的量。其实这批货的总量并不算大，但引起了市场对长期进口的恐慌，变相放大了进口的影响，情绪性较强；最后，今年前四个月的出口增速尚可，当时就已经有消息称今年的输欧配额已经在第一季度用完，从节奏上表现的这几个月净出口越来越差与宏观政策也有一定关系。

　　综上所述，我们看到本轮净出口下滑主要是由于内外价差高，国内出口积极性低，及主动订货进口造成的。在这个过程当中，国外粗钢产量没有逆势上涨，我们以全球粗钢与中国粗钢产量的增速差作为国外供应，以韩国出口额增速或德国PMI代替国外需求。由图3.3我们看到，供需二者走势几乎保持一致，也就说国外供应量随着国外需求的低迷，产量也相应出现下降，所以国内普通钢材进口的增加并不能定义为国外主动转嫁供应压力，进口的增加更多的是国内市场参与者的一种套利行为。这种定性的区别决定了进口的可持续性差异，对于套利行为来说，一旦套利窗口关闭，进口自然就会减少。而对于主动转嫁压力来说，就不一样了，这种一般发生在成本有比较优势的国家，利用成本优势，对国内过剩压力进行转嫁，通过类似“倾销”的方式打压替代他国供应，这种方式造成的进口增加压力会更大，持续时间也会更长。

　　在我们的判断体系里，内外价差是影响出口最优先考虑的因素，内外价差修复后，才会考虑国内过剩压力是否需要转嫁，国外需求是否有好转。

　　内外价差方面，目前仍处于高位运行，短期钢材出口仍不乐观。国内过剩压力方面，由于产能不断投放，过剩压力会逐步加大，但在稳增长背景下，钢材内需不会出现明显的收缩，结合本轮产能释放主要是生产效率的提升（详见下文），供应弹性更大，进而很难造成持续过剩的局面。国外需求方面，摩根大通的全球综合PMI已经开始触底回升，且在历史上该指标触底后的回暖都是比较有持续性的，因此，明年的外需继续下行的可能性较小。另外，中国制造业新接订单PMI对我国整体出口增速有大概6个月的领先性，PMI在19年2月已经提前见底回升，并在11月继续明显好转，都可以验证出口的好转预期，而我国出口形势和全球其他经济体的经济形势相关性也很强，这也意味着国外经济体的经济形势有向好预期。但我们前文已经提到了，国外粗钢产量和国外经济形势相关性很强，这说明国外供应量是可以满足国外需求的，也就是说即使国外经济形势好转，对我国钢材出口提振也是有限的。

　　整体看，在内外价差没有有效修复前，净出口预期依然不容乐观，但由于国外需求有好转预期，国内过剩压力有加大预期，净出口进一步下降的可能性也在降低，钢材出口增速预计0%左右。

　　（备注：我们综合考虑港杂费、运输费、合金费用，计算主动进口警戒线在国内价格高于CFR报价31.69美金以上，超出31.69美金可能会再次引发大量进口；仅供参考）

　　结合前文对内需增速1.7%的预判与本节对于出口增速0%的预判，我们预计明年总需求增速将在1.6%附近，相较今年的5.5%下降近4个百分点。也就是有下台阶的预期，但仍维持正增长，不宜过分悲观。

　　▐ 基于产能周期的需求判断

　　1． 产能周期浅析

　　黑色产业作为典型的周期产业，需求是有比较明显的周期性特征。需求的周期性波动，会引发产能的周期性波动，但需求和产能周期的波动并不同步，一般情况下需求周期领先产能周期（如下图所示），周期的错配就会引发产能利用率的大幅波动，产能利用率的大幅波动会导致钢价的大幅波动。

　　产能周期和库存周期机制相似，只是产能周期的时间更长，产能周期是需求的变化引发了产能的变化，而库存周期是需求的变化引发了库存的变化，产能的变化肯定是要慢于库存变化，一般情况下产能周期里会嵌套两到三个库存周期。产能周期也主要分为四个阶段：

• 产能利用率快速下降阶段（价格下跌）：需求下降+产能上升。（类似被动补库存）

• 产能利用率降幅放缓阶段（价格下跌）：需求下降+产能下降。（类似主动去库存）

• 产能利用率快速上升阶段（价格上涨）：需求上升+产能下降。（类似被动去库存）

• 产能利用率增幅放缓阶段（价格上涨）：需求上升+产能上升。（类似主动补库存）

　　从确定性的角度看，1和3阶段的价格表现确定性更高，2和4阶段需要看需求和产能的幅度对比，价格表现的确定性下降。所以，利用产能周期进行中长期分析必须解决三个问题，分别是需求变化周期的界定（需求指标），产能变化周期的界定（产能指标），产能利用率的量化。

　　2． 成材产能周期划分方法

　　指标选择：

　　需求指标：根据我们的需求联动机制，地产是黑色产业终端需求的核心驱动因素，尤其是地产新开工的关联需求占内需比例高达70%，占总需求的比例也超过60%。所以需求周期的波动实际可以简化为地产新开工周期的波动，为消除基建和制造业固投等波动因素对地产新开工的趋势因素，本文选择的是地产新开工在建筑新开工的占比来定义需求周期。

　　产能指标：成材的产能数据统计难度较大，且为了拉长时间周期，本文选择黑色压延加工产业的固定资产投资来定义产能周期。

　　产能利用率：需求指标/产能指标

　　从上图可以看到，需求指标领先产能指标，而且产能利用率预期和钢价走势趋势基本一致，基本符合产能周期的理论判断依据。那么，下一步我们需要界定的是需求指标何时见顶，资本支出能否有效转化为产能。由于产能利用率预期领先于钢价走势，需求指标的判断基本对于2020年的钢价趋势已基本不重要了，产能指标的变化或更为关键，详见下文分析。虽然从产能周期的角度，2020年需求指标的重要性不强，但需求指标何时见拐点，对市场心态的影响更为关键，对更长期的产能利用率预期影响也更为关键。我们回顾近几年的表现发现，建筑耗钢从15年见底回升后，已经持续上升近4年的时间，因此2020年能否迎来拐点可能比较值得关注，根据领先指标，建筑耗钢的压力确实在不断加大，但高频同步指标尚未指示拐点的出现，建筑需求拐点的出现节点暂不好预期，需持续进行监测和关注。

　　▐  需求总结及关注点

　　整体来说，我们预计明年总需求增速将在1.6%附近，相较今年的5.5%下降近4个百分点。分项上，建筑业或表现为房地产新开工增速下行，基建增速上行，但对冲力度有限，整体维持前高后低走势，主要风险在于政策的不确定性（包括房贷利率能否顺利下行、土地供应政策变化等）；制造业预期平稳回升但力度有限，风险在于制造业补库周期顺利开启的迹象尚不明显，制造业需求整体改善幅度预期暂不宜过于乐观；出口方面，考虑外需好转以及国内产能过剩的预期加重，净出口进一步下降的可能性不高。

　　主要关注点：房贷利率、土地供应、机械设备更新周期、消费挤出效应的缓和力度、制造业补库周期、国外需求能否启动。

　　成材供应梳理

　　▐ 投资与产能分析

　　从近年的对比来看，投资与产能的释放基本都是同步的。07-13年，全球金融危机背景下推出的4万亿计划刺激了黑色产业链的投资和产能大幅释放，钢铁行业首当其冲，生铁产能累计增加约2.4亿吨，同期钢企的负债率从61%扩张到68%。而随后需求的连续下滑，导致钢铁行业利润的持续萎缩，直至出现全行业普遍亏损，负债投资给钢企带来了巨大的资金压力，倒逼产能减少，投资也同步下滑。16年供给侧改革的推出，17年进一步加强，导致不合规产能的大量退出。在供给缩减，需求刺激的政策下，钢企获得了持续的巨额利润，综合利润率达到40%-50%，钢企的负债率回落6个百分点至62%。

　　自18年以来，前期获得的利润促使了钢铁行业固投再次出现了大幅的扩张，19年生铁、粗钢产量均创出新高，截止到19年10月累计增速分别为4.67%、5.98%。但同时我们也发现，按照官方公布和调研数据，本轮投资扩张期并未看到名义产能（设备产能）的同步大幅扩张。从数据上看，在政策引导下，直到19年才开始出现产能净增量，但铁水增量也仅有1500万吨，投资的增加与名义产能的增加并不匹配，实际上产量的提升主要是因为产能利用率的有效提升。

　　▐  产量提升途径分析

　　1． 容积提升

　　17-19年全国进入了环保年，以唐山地区为例，17年能达到国家超低排放标准的钢厂仅2-3家，但19年底各家钢厂都已基本完成该标准，脱硫、脱硝、除尘、棚罩逐步完善，绿化投入加大，基础设施建设和其他投资有所增加，这也解释了部分固投的流向。另外，这期间停产检修增多，也为企业提供了更多的更新改造和大修的时间、空间。从理论容积来看，全国高炉总容积并未有大幅的增量，耐火材料质量的提升使高炉内部扩容成为可能，这与我们的调研情况基本相同，并且这部分扩容容积已经应用到了实际的生产过程中。

　　2． 技术和管理提升

　　从钢铁工业协会的技术指标数据可以看到，长流程企业的铁矿石入炉品位从57.1%提升至57.4%，转炉冶炼时间从34分钟/炉下降至30分钟/炉，转炉废钢比从单吨60公斤提升至120公斤，高炉利用系数的均值从2.45提升到了2.61，技术手段的调整提升了产量，同时也使得生产节奏更加灵活，但经过3-4年环保及利润刺激下的技术升级，如果钢企想要继续提升产量必须有新的外因刺激，例如新建高炉。

　　另外，近些年电炉产能逐步释放，根据富宝资源统计，18年电炉净产能增加约1739万吨，19年新增产能约1129万吨。而且，电炉技术也在提升，16-19年间，电炉冶炼时间从平均1.1小时/炉下降至1小时/炉，连铸企业粗钢产量从每小时160吨提升到175吨，粗钢及轧钢的效率提升了近10%。而从电炉炼钢和轧钢的流程来看，停、复产基本半天就可以完成，其供应弹性优于高炉。

　　再者，近些年钢铁兼并重组产能达到2.4亿多吨，钢企头部效应及高效管理水平得以显现，随着管理高效细致化，带来效率的进一步提升。

　　▐  2020年新增产能分析

　　据公开数据整理，2020年高炉新增产能约350万吨（新投产-拆除），但由于去产能时新增的高炉对应的拆除高炉在前期已有淘汰，所以高炉总容积有望提升约15000m³，折合产能约1300万吨。其中上半年铁水产能增加约970万吨，下半年增加约330万吨。并且，2020年电炉新增产能约2300万吨，转炉新增产能约200万吨，另外考虑到上述产能利用率提高方式在新增产能中的应用，预估全年粗钢产量新增约2900万吨，增速约2.9%。

　　分品种来看，19年螺纹产量高于热卷，而同时19年建筑业耗钢增速8.4%、制造业耗钢增速2.1%，建筑业需求也强于制造业。推算2020年，新增产能中螺纹产线占1000万吨，热卷1100万吨（不完全统计），且预计2020年制造业需求也将好于建筑业，产能结构与需求差异基本匹配。2020年钢厂对利润敏感度将进一步提升，区域差异、铁钢比、轧钢能力等诸多因素都将影响钢厂最终品种的投放量，对于螺纹与热卷的供需平衡表还需根据当期的实际情况进行推算。

　　▐  成材供应总结及关注点

　　18年开始的钢铁行业投资扩张与产能扩充幅度并不匹配，实际上今年产量的提升主要是因为产能利用率的有效提升。考虑到明年新增产能仍存各种技改调节的可能，因此预估新增铁水产能约能达到1350万吨，增幅1.6%，新增粗钢产量约2900万吨，增幅2.9%，总产量稳步提升。其中螺纹新增产能1000万吨，热卷新增产能1100万吨（不完全统计）。另外，由于钢企的负债率显著改善，不用为了现金流被迫生产，这就使钢企对利润的敏感度增加，导致产量的释放更具弹性。

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责任编辑：陈修龙