2019年股指向下空间有限

　　2019年股指下半年表现可能会好于上半年，主要得益于增量资金的注入，宏观经济结构持续好转，估值触底回升，上证50合约可做多头配置。

　　展望2019年，我们主要从估值和资金两方面对股指期货进行预测，同时对政策指引作辅助研究。整体来看，2019年宏观经济下行压力持续加大，外围市场对国内将产生间歇式影响，政策面维持宽松态势，紧信用状态有望得到改善。A股受助于稳金融和资本对外开放扩大的政策支持，中长期资金有望持续流入，从估值角度来看，整体指数下行空间有限，上证50指数更具备投资价值。从股指期货操作来看，预计2019年升贴水结构将转为正向结构，三组期指分化将持续收窄。

　　需求放缓  下行压力大

　　2019年指数估值面仍面临压力，主要来自宏观经济面和微观企业估值面。宏观经济面考虑到内部有效需求不足，而企业估值面则主要体现为企业盈利预期下降。

　　宏观面主要指我国的经济基本面，它是股指未来整体走向的基石。预计2019年宏观经济在三大需求面临放缓的情况下，下行压力持续加大。其中，消费压力来自于：人口老龄化和城镇居民可支配收入下行、消费升级品种占整体消费总量偏低以及房地产下游消费端和汽车消费市场过度透支。投资压力来自于：制造业和房地产投资下行，而基建投资预计将有小幅回升。不过，为保证经济在长期预期范围内平稳运行，房地产政策或有局部放松的可能。进出口的压力来自于：中美贸易摩擦影响下进出口抢跑效应逐渐消退和外部需求的下降。

　　微观面主要是指股指期货的现货指数估值情况，估值面主要从企业财务指标和估值两个方面考虑。

　　预计2019年上半年企业盈利增速有较大下行压力。自2002年以来，A股经历了五个盈利周期。从2016年三季度开始进入了的第五个周期，下行周期自2017年四季度开始。通过对前四个盈利周期分析来看，整个周期运行在14—15个季度之间，其中盈利上行周期均值在6个季度，而下行周期往往长于上行周期在8—9个季度。从盈利周期角度考虑，企业盈利下行预期还要经历至少4个季度，即最快将在2019年三季度探底回升。另外，PPI-CPI（非食品）剪刀差与全A股非金融石化的销售净利率高度相关，今年PPI有较大的下行压力，从而对销售净利率产生拖累。

　　估值面主要是通过对指数的动态市盈率、市净率和风险溢价进行研究。观察2002年以来五大指数市盈率、市净率和风险溢价水平（数据时间截至2018年12月21日）发现，上证50指数当前估值处于历史新低，创业板和中证500指数也处于历史以来相对低位，但向下空间有限，沪深300指数和上证指数虽处于低点，但仍有下行空间，同时对全A股破净率的统计显示，2018年10月19日破净率达13.45%，已超过2008年金融危机时期破净率最高点位。从风险溢价水平来看，上证50指数的风险溢价最高，达6.23%，远高于中值水平和均值水平，显示具有较高的投资价值，其次为创业板指数和中证500指数，风险溢价水平分别为-0.28%和2.1%。

　　由此，我们通过对四大指数下跌极端情景进行测算，对十年期国债收益率预测为3.00%，得出以下两点结论：1．若再度出现类似2008年金融危机，上证A股指数、沪深300指数、中证500指数和创业板指数极端情况将分别下跌33.32%、27.59%、15.48%和18.05%，对应点位分别为1677.5、2193.58、3576.16、1040.88。2．在五组主要指数中上证50指数最具有投资价值，其次为中证500指数和创业板指数。

　　资本流出情况将有所改善

　　广义市场资金主要是指货币政策指引下的全市场流动性。从外部金融周期来看，整体呈现“量降价升”趋势，全球金融周期逐步由宽松转向紧缩；从内部来看，2018年呈现了“宽货币、紧信用”的状态，导致我国实体融资环境和条件持续变化，尤其对企业造成了较大的负面影响。在此背景下，预计2019年财政和货币政策将向宽信用方向引导，金融体系将从过去主要支持国有企业、基础设施、房地产投资，转向加大对小微企业的金融支持，其效应可能将在三季度显现。

　　另外，2019年人民币贬值预期减弱，这将令资本流出情况有所改善，从而降低A股资金分流的压力。

　　指数资金是指股市的增量资金，包括内部增量资金和外部增量资金。2019年国内将有三大中长期增量资金流入，成为金融市场的稳定器，主要来自养老金和职业年金、保险资金和银行理财资金。外部增量资金流入受助于对外开放程度不断加快，包括：沪深港通额度扩容、A股纳入MSCI且因子提升、A股纳入富时罗素指数体系和沪伦通。

　　政策方面的研究主要是包括财政政策、货币政策以及对金融市场方面相关政策。金融市场方面，国家加强了支持力度，尤其是科技创新型企业，改革点是A股创设科创板。这将有助于补齐资本市场服务科技创新的短板，促进科技创新型优质企业的发展。

　　套利资金逐渐进入期指市场

　　2018年期指呈现下行态势，从三组期指的升贴水来看，IF和IH指数活跃合约虽基本为升水结构，但在2018年一季度出现了大幅贴水，而且IC指数活跃合约贴水幅度相对2017年有所扩大；从跨期角度看，三组期指当月合约与次月合约基本呈现反向结构，这一趋势直到2018年9月才有所好转；指数间分化较为显著，显示在避险情绪升温的环境下，市场更偏好估值较低的大盘蓝筹指数，从而导致IH/IC比值持续扩大。不过套利对冲资金逐渐进入市场，最显著的变化来自于去年12月2日股指期货政策调整之后，市场换手率明显增大。

　　在对外开放不断加快的背景下，股指期货不仅可以更好地发挥风险对冲、套期保值、价格发现的功能，而且可以减少Alpha等策略的冲击成本，使得Alpha策略收益可期，另外也可以促进期权策略的发展，推动我国金融衍生品的发展。

　　受经济下行压力、企业盈利持续下行、限售股解禁压力等因素影响，预计2019年上半年股指将呈现弱势振荡走势，后期随着这些不利因素淡化，指数有望企稳。

　　2019年下半年股指表现可能会好于上半年，主要得益于增量资金的注入，宏观经济结构有望持续好转，估值触底回升，指数间分化收窄。

　　从指数标的来看，上证50指数对应的IH指数合约可以作为长期多头配置。其间期指套利机会值得关注（期现套利、跨期套利和跨品种套利），期指将全面转为升水结构，因此套利头寸的风险减弱，在套利过程中应严控风险敞口，严格执行交易计划。

　　（作者单位：上海中期）

责任编辑：牛鹏飞