格林大华2019年贵金属年报

　　格林大华期货2018年贵金属年报

　　研究员：刘洋

　　日期：2018年12月22日

　　格林大华 金融及金属 研究中心

　　摘要：

　　1.2018年贵金属整体价格整体呈现震荡下行走势，特别是下半年期间，下行水平加剧。

　　2． 全球整体经济环境、欧美央行的货币政策预期、金融市场避险情绪（中美贸易政策）、美元指数及美元兑直盘对手货币的汇价表现、欧美经济体重要宏观经济数据的表现影响等因素在2018年期间主导和影响着贵金属价格走势。而美联储的货币政策预期再度成为价格走势的关键。

　　3． 展望后市，美联储2019年的货币政策仍存在2次加息的预期，预计短期贵金属价格受到中美贸易政策影响较大，同时在美联储加息预期较高的周期中，价格会表现弱势，反之亦然。从中长期的角度看，贵金属价格预计会在中长期弱势运行。此外，值得关注的是，预计贵金属价格的整体波动率水平将相对收窄。

　　2018年全年贵金属行情回顾：

　　2018年即将“收官”，回顾2018年全年的贵金属行情走势，2018年期间贵金属价格整体呈现震荡下挫走势，按时间分解来看，上半年整体维持弱势盘整走势，下半年贵金属价格展开震荡下挫，整体价格水平显著下移。白银相较黄金而言，价格波动率水平明显较高，价格下跌幅度显著，黄金价格的波动水平则凸显了更强的所谓“货币属性”，与美元指数的负相关变动效（negative co-effect correlation） 能更为突出，波动率水平相对收窄。

　　截止12月24日为止，在国内关注度最高的两大品种中，COMEX黄金价格在2018年波动的高点约在1355美元/盎司整数附近，而2018年COMEX黄金价格波动的低点约在1180美元/盎司附近，COMEX白银价格在2018年波动的高点约在17.55美元/盎司附近，COMEX白银价格在2018年波动的低点约在13.90美元/盎司下方附近。与2017年的相关价格水平相较，黄金价格水平高点更低，低点更高显示价格水平下降的同时，波动率水平显著下降，同时，白银的价格水平整体略低于2017年的价格水平，但波幅水平基本与2017年保持一致。

　　COMEX黄金在之前一年（2017年）的最后一个交易日（12月29日）的收盘价为1305.50美元/盎司，截至2018年12月20日COMEX黄金收盘价为1254.50美元/盎司，相较2017年最后一个交易日收盘价下跌了约-3.9065%；COMEX白银在之前一年（2017年）的最后一个交易日的收盘价为16.984美元/盎司，截至2018年12月20日COMEX白银收盘价为14.75美元/盎司，相较2017年最后一个交易日收盘价大幅下跌约-13.1536%；上海期货交易所的沪金主力合约在之前一年（2017年）的最后一个交易日的收盘价为278.08元人民币/克，截至2018年12月20日沪金主力合约收盘价为282.52元人民币/克，相较2017年最后一个交易日收盘价上涨约1.5967%；上海期货交易所的沪银主力合约在之前一年（2017年）的最后一个交易日的收盘价为3891元人民币/千克，截至2018年12月20日沪银主力合约收盘价为3577元人民币/千克，相较2017年最后一个交易日收盘价大幅下挫约-8.0699%；上海黄金交易所的黄金T+D在之前一年（2017年）的最后一个交易日的收盘价为273.60元人民币/克，截至2018年12月20日黄金T+D收盘价为278.29元人民币/克，相较2017年最后一个交易日收盘价上涨约1.7142%；白银T+D在之前一年（2017年）的最后一个交易日的收盘价为3758元人民币/千克，截至2018年12月20日白银T+D的收盘价为3527元人民币/千克，相较2017年最后一个交易日收盘价下跌约-6.1469%。

　　贵金属供需概述：

　　根据世界黄金协会最新一期公布的报告显示，2018年第三季度全球黄金供需情况继续延续供大于求的供需表现，也是自2017年第二季度以来的连续第6个季度黄金出现供大于求的供需表现。

　　具体而言，全球黄金2018年三季度的总需求为1013吨，与黄金2018年三季度的总供给量1161.5吨相较，存在148.5吨的供需差，但与2017年三季度的总需求988.8吨相较上涨2%，从黄金需求的分项数据看，黄金首饰在2018年三季度的需求达到584.4吨，和2017年三季度同期相比上涨9%，2017年三季度这部分的需求是536.5吨，科技类工业品用金与去年同期相较上涨1%，达到85.3，在2017年三季度这部分需求是84.3吨。央行和金融机构储备黄金的需求大幅上涨22%，从2017年三季度的121.8吨上涨至今年三季度的148.5吨。

　　2017年三季度黄金ETF产品和其他类似产品的投资需求大幅下降至-103.2吨，与2017年三季度的13.2吨相较出现暴跌（大量赎回），数据理论下跌比率达到-881.8181%。另一方面，金条金币的投资需求大幅上涨了28%，达到298.1吨，2017年三季度同期这部分需求是233吨。

　　供给方面，2018年三季度的全球黄金总供给下降-2%，达到1161.5吨，全球黄金2017年三季度同期的总供给1185.7吨，分项数据中，2018年三季度黄金矿产的供给量是875.3吨，高于2017年三季度同期的859.1吨，产量上升2%，回收金供给方面在2018年三季度达到了306.3吨，与2017年三季度相比下降了-4%，2017年三季度同期回收金供给318.3吨。

　　从供需数据的角度解读，在2018年三季度，全球黄金需求水平有所上升，但依然维持供大于求的供需水平，同时，综合上述的需求端数据可以了解，黄金在2018年三季度的主要需求降幅门类投资类黄金需求，其中黄金ETF产品和其他类似产品投资需求下降幅度巨大，显示金融市场投资者对于黄金价格走势并不看好，显示市场对于贵金属的投机热情有所回落。

　　行情分析与展望：

　　贵金属价格在2018年期间整体呈现上半年弱势盘整，下半年价格显著震荡回落的价格走势，价格水平下行。值得关注的是，根据上述的数据统计，境内市场中，人民币计价黄金的价格是上涨的，与境外黄金价格以及其他境内、外贵金属价格走势存在显著区别，这并非表明境内黄金脱离其他因素在境内市场独立运行，而是由于美元兑人民币汇价在2018年期间的显著上升（人民币贬值）导致的结果，其反而更加凸显了除汇率因素外，黄金的整体定价权仍被外盘主导。

　　按时间线分解来看，2018年初期贵金属价格走势在这品种之间分化显著，特别是COMEX黄金和COMEX白银在此期间价格走势分化显著，COMEX黄金价格小幅震荡上行，而COEMX白银出现显著震荡下挫。当然，这主要是受到一季度期间，金融市场风险情绪变化频繁，同时美联储在此期间再次完成加息货币政策相关。品种之间的价格走势分化并未使市场投资者感到意外。

　　同时，2018年初，美元汇价及美元指数价格受到外部欧系货币强势表现的影响，持续弱势走势，同样支持贵金属价格上行。而欧系货币价格在一季度“崛起”，主要受到01月11日欧洲央行公布的会议纪要影响，会议纪要中欧洲央行表示将考虑在2018年逐步调整货币政策前瞻指引。从而正确反映欧元区经济增长前景的改善，会议纪要的措辞引发金融市场对于欧洲央行产生收紧货币政策的预期。同时，在1月期间，部分欧洲央行委员表示，如果经济增长水平和通胀水平符合发展目标，欧央行可能在9月结束欧洲版的量化宽松，进一步推动欧系货币在1月的强势表现，间接支持贵金属价格。

　　一季度中期开始，贵金属价格出现逐步走弱，这主要是受到金融市场对美联储3月加息的预期进一步走高影响，影响2月期间贵金属的整体价格下降。

　　一季度末，美联储加息预期顺利“落地”， 美东时间03月21日，美联储公布3月联邦公开市场委员会FOMC（Federal Open Market Committee）货币政策会议声明显示，美联储宣布加息25个基点，将基准利率水平上调至1.50%-1.75%，符合前期市场预期。根据声明中的图表显示，2018年内美联储还存在2次加息预期。美联储主席鲍威尔在记者会中表示了对美国进口税的担忧，同时警告部分资产估值过高，影响美股及美元汇价同向回落，贵金属价格在加息落地后出现震荡上行。

　　同时，一季度末期，中美贸易战“如期”拉开帷幕。在03月23日美国宣布对中国约500亿美元商品征税，直指中国制造业产业升级所涉及的商品和产品。中国宣布对美国商品征收约30亿美元进口税的反制措施。贸易战影响当日几乎全球所有的大小股票市场（除了希腊股市和奥斯陆股市）出现下跌，避险情绪增高，也使得在三月末期，贵金属价格，特别是黄金价格被推升。

　　整个4月期间，中美贸易战对金融市场的影响继续发酵，美股出现显著下挫，同时，芝加哥期权交易所CBOE的S&P500波动率指数VIX上行，显示金融市场避险情绪拉升，贵金属价格在此期间持续震荡上行。

　　美英法联军在4月中旬袭击叙利亚首都大马士革，影响贵金属价格进一步显著上行，特别是黄金价格，COMEX黄金曾一度接近1370美元/盎司，价格波动率出现显著扩大。

　　4月末，金融市场避险情绪逐步回落，贵金属价格出现显著震荡回落，回吐部分前期涨幅，同时，美元指数相应出现强势走势。然而，值得关注的是，白银价格在此期间出现短期快速“补涨”走势，金银价差套利策略出现线段显著获利空间，随后逐步回归正常价差比例。

　　5月初期，境内市场假期休市，欧美市场中美元汇价强势反弹，美元指数持续攀升，一路升至93整数上方，贵金属价格则相应出现显著回落，美元黄金回落至1300美元/盎司整数关口。

　　然而，5月中旬，美国宣布伊核协议影响金融市场避险情绪增加，支持贵金属价格反弹，随后在月中至月末期间，随着美朝领导人会面前景向好，以及中美宣布已达成共识，暂时不打“贸易战”，金融市场避险情绪和对贸易壁垒的担忧显著下降，引发美元汇价在月末期间整体上行，美元指数回升至94整数上方，贵金属价格受到影响出现显著下挫，COMEX黄金价格一路下破1300美元/盎司的整数关口。

　　6月期间，美联储公布联邦公开市场委员会FOMC货币政策会议声明，声明显示美联储宣布加息25个BP，将基准利率水平调升至1.75%-2.00%，与前期市场预期一致。声明表示，美联储整体对2018年美国经济前景表示乐观，预计通胀水平会略高于美联储的目标通胀水平，美联储的委员们预计加息的次数多于前一次货币政策会议的次数。美联储声明公布后，美国长、短期国债之间的息差进一步收窄，收益率曲线进一步趋向平滑。

　　同时，6月期间中美贸易战，欧洲等其他经济体对美国的贸易反制政策，进一步影响全球金融市场，全球股市及商品市场价格的整体下挫，美元汇价出现显著上行，影响贵金属价格在年中期间进一步震荡下行。

　　随着2018年过半，“中美贸易战”正式启动，同时，美国施压OPEC油价，影响全球商品市场价格整体下挫，同时，受到美股、美元汇价持续表现强势影响，美元的直盘对手货币，以及人民币兑美元汇率持续贬值，商品市场价格整体弱势的影响，贵金属价格出现持续震荡回落走势，

　　三季度中期，中美贸易战进一步升级（前期相互设置的500亿美元关税中，后一部分160亿美元关税相互预备开征），加之美国接连制裁伊朗、俄罗斯以及土耳其等国家，美元汇价延续强势表现。

　　新兴市场国家的货币汇率也在贸易壁垒的影响下快速贬值，尽管这些国家纷纷快速宣布加息做以应对（阿根廷在宣布将7天期基准利率水平提高500个基点至45%，8月末期再度快速提升基准利率至60%），但仍然不能阻止货币的大幅贬值。

　　同时，人民币汇率以及美元的六大直盘对手货币也纷纷受到贸易战影响，出现显著贬值，离岸人民币汇率一度上测（贬值）6.95，美元指数在8月中曾接近97整数。影响贵金属价格持续大幅震荡下挫，COMEX黄金在8月一度回落至1200美元/盎司整数关口下方，COEMX白银表现更为弱势，一路下破15美元/盎司整数关口，并一度下挫至14美元/盎司整数附近，整体表现弱势。

　　三季度末，美国与加拿大的北美自由贸易区谈判、与欧洲的贸易关税谈判密集展开，同时，美国宣布对中国再追加2000亿美元关税，进一步影响金融市场随着“贸易战”预期走势的变化而变化。贸易谈判的前景及预期相关的信息，持续影响金融市场变化。美元汇价、贵金属价格受到贸易前景好坏不一的信息影响在上周期间显著震荡盘整，波动率显著提升波幅，从中长期的角度看，贵金属价格仍处于显著的弱势走势中，且短期弱势结构改善的可能偏小。

　　在货币政策方面，三季度末，美联储公布9月联邦公开市场委员会FOMC（Federal Open Market Committee）货币政策声明显示，美联储宣布提升基准利率25个基点，从1.75%-2.00%提升至2.00%-2.25%。符合前期的市场预期，同时美联储删除了声明中“货币政策立场仍然宽松”的措辞。引发市场对于美联储会进一步收紧货币政策的预期。

　　另一方面，美联储主席鲍威尔表示，尽管目前美国的关税对美国经济影响很小，但如果关税长期持续将对美国经济造成不利影响。

　　由于金融市场前期对加息的预期较强，大部分价格变化已被提前消化，所以在加息完成后贵金属价格的波幅水平有所提高，但价格水平变化幅度微弱。

　　英国的货币政策方面，英国央行BOE在08月02日宣布，以9：0的投票比例决定加息25个基点。

　　欧洲央行的货币政策方面，在三季度期间，欧洲央行公布最新一期利率决议显示，欧洲央行将维持现有基准利率水平以及购债规模水平不变，符合市场预期，欧洲央行行长德拉基在记者会表示，欧洲央行预计欧元区的核心通胀水平将显著走强，影响欧系货币在季度末出现短期强势表现，美元指数与贵金属价格受到影响一度出现短时间同向下挫走势。

　　2018年四季度初，正值国庆假期期间，境内市场休市。其间美、加、墨达成北美自由贸易协议，同时，受到美国长期国债收益率上行影响，影响离岸人民币价格快速上行（境外人民币贬值）站上6.9100上方。除英镑外的非美直盘货币纷纷下行，美元指数受到支持假期期间一度站上96整数上方，贵金属价格则间接受到影响，在10月初再度展开逐步震荡回落走势。

　　10月中期，受到意大利问题以及美国部分经济数据表现不佳等因素影响，金融市场对于美国经济信心有所回落，加之美联储进一步紧缩货币政策的预期显著，欧美股市出现显著下挫，CBOE的VIX指数显著上升，全球长期主权国债先后出现上行走势，贵金属价格在此期间受到欧美股市回落、地缘政治事件爆发、金融市场避险情绪上行等因素支持，持续震荡上行，回吐前期跌幅，价格水平显著上行。

　　11月初期，正值美国中期选举期间，金融市场观望情绪浓重，波动率水平滑落，中期选举结束后，美股价格水平与波动率水平双双下行，美元汇价呈现强势走势，引发贵金属价格整体出现显著震荡回落。

　　11月中期，多家金融机构下调2019年美国经济增长预期，美股持续震荡下挫，芝加哥期权交易所CBOE的波动率指数VIX上行显示，显示金融市场恐慌程度加剧，同时，在此期间，欧洲央行相对悲观的未来预期，持续下挫的原油价格，以及英国退欧进展以及欧元区PMI数据不佳等因素，影响欧系货币出现快速下挫，推升了美元汇价，从而间接打压贵金属价格快速回落。

　　同时，欧洲央行在11月22日夜间公布会议纪要显示，欧洲央行认为欧元区经济目前存在不确定性和脆弱性，有部分证据证明经济增长面临下行风险，但现阶段经济仍持续扩张，通胀水平逐渐上升。欧洲央行相对悲观的后市经济预期，间接影响贵金属价格出现下行。

　　年末期间，各个央行也在相应调整货币政策以及货币政策的未来预期，欧洲央行（European Central Bank）在12月公布的货币政策会议决议声明显示，其继续维持3大基准利率水平不变，并确认2018年12月底欧洲央行将彻底退出量化宽松政策，声明中还表示，只有有必要ECB将对到期债券进行再投资，并一直持续到首次加息后的很长一段时间，以维持流动性条件和货币宽松充裕。在记者会中，欧洲央行行长德拉基表示，地缘政治风险、保护主义抬头令经济面临下行风险，受到外部需求放缓影响，ECB预期欧元区经济增速将放缓，但ECB有工具解决未来经济放缓和其带来的问题。负面的经济增长预期以及英国脱欧问题的持续影响欧系货币下挫，间接打压贵金属价格走势。

　　最后，12月20日，美联储公布联邦公开市场委员会FOMC（Federal Open Market Committee）12月货币政策会议声明显示，美联储的全体委员投票一致同意提升联邦基准利率25个BP，将基准利率水平从2.00%-2.25%调整至2.25%-2.50%，符合前期市场预期。尽管美国股市持续下挫，同时，美国总统特朗普多次对美联储进行口头“威胁”，但美联储维持了央行的独立性，依然如期启动了2018年内的第四次加息（2018年的3、6、9、12月完成四次加息，同时也是自结束货币宽松，启动加息以来的第九次加息）。

　　然而，美联储在货币政策声明中，对于未来收紧货币政策的强硬立场有所松动，令美国金融市场看到“希望”，声明表示，美联储进一步加息是适宜的，但将对美国经济前景风险进行评估与平衡，同时将维持每月缩减资产负债表500亿美元的水平不变，令市场看到未来放缓收紧货币政策节奏的预期，影响贵金属价格在2018年末出现小幅反弹。

　　后市展望

　　美联储在2018年内完成了4次加息，显著收紧了美国的货币政策，影响美股金融市场的同时，也使得贵金属价格在宏观层面因素承受下行压力。2018年末美联储留下了2019年及未来两年美国经济增速将放缓，同时，收紧货币政策节奏将放缓的政策预期，为2019年提供了2次加息的预期。

　　展望2019年贵金属价格后市走势，我认为欧美发达经济以及全球的整体经济环境，美联储的货币政策预期、市场避险情绪、美元指数的表现（中美贸易政策）、仍将主导贵金属价格走势的方向。但由于经济周期的转变，以及货币政策的趋于中性，我们预计贵金属各品种的波动率水平将相应收窄。

　　在短周期的角度， 2019年一季度期间，中美贸易谈判的预期，以及2019年美联储货币政策进一步收紧的预期时间节点变化，将很大程度上影响短期贵金属价格，贵金属价格可能在临近美联储收紧货币政策预期较强的周期中，价格表现相对弱势，反之表现强势。

　　对于中期价格走势，强势美元预计会相较2014-2018年的周期相对趋缓，但美元中长期在直盘货币对中，转换为弱势币种的趋势在中期未展露出相应预期，在美元表现“相较”强势预期的背景下，贵金属价格预计会延续相对弱势运行走势，同时，波动率水平预计会相应收窄。建议投资者相应调整交易策略。

　　*reference： 数据及图表源自万德数据库、美联储、世界黄金协会以及作者的数据库

责任编辑：吴化章