来源：大宗内参
核心观点
❒．宏观经济下行压力加大，中美贸易争端、地缘政治等外围环境不确定因素下，逆周期调节力度将随之增强，货币政策将更注重稳增长，维持中性偏宽松，财政政策将刺激基建投资修复市场信心。
❒．供给端：天胶新增种植面积最大增长在2010-2012年，按照橡胶树7年生长周期，2017-2019年开割面积高速增长，供应压力并未退去，但原材料价格持续低迷或将导致供应阶段性收缩，修复边际供需矛盾。需求端：2018年是重卡的替换胎高峰期，随着进入2019年替换胎需求边际递减，中美贸易争端具有持久性与不确定性，出口胎市场砥砺前行，配套胎政策红利退去后叠加宏观经济趋缓，负重前行。
❒．综合来说：2019年天然橡胶供应逐步释放需求放缓，暂不具备牛市行情，仍处于区间震荡格局，若原料价格长期低于警戒线，行情阶段性拐点可期。预计在割胶淡季2月中旬-3月底、8-9月可适量多单参与反弹，割胶旺季10-12月空单入场。
要点提示：
1． 宏观经济稳中趋降，逆周期调控政策可期
2． 供应压力远未退去，原料价格低迷修复边际供需矛盾
3． 重卡替换胎需求进入尾声，贸易争端演化成出口胎关键变量
4． 高库存令橡胶市场承压，非标套利需求出现下降
5． 合成胶与天胶价差收窄，对天胶消费拉动有限
6． 20号标胶将上市，期现套利空间缩小
一、2018年行情回顾
2018年沪胶主力呈现震荡下行， 截止12月17日，沪胶主力自最高点14500点已经下跌至最低点9960点， 跌幅高达31.3%，为何2018年橡胶期货跌跌不休？笔者根据宏观事件、供需基本面、产业政策对2018年橡胶走势进行分类，具体为下面几个阶段。
I.1月1日-3月22日。供应旺季，需求淡季，橡胶季节性累库，沪胶价格破位下行。国内主产区已经停割，而东南亚主产区进入割胶旺季，供应逐步释放，在春节前后，下游进入需求淡季，虽然泰国出台救市举措，橡胶期现价差有所修复，但高库存令橡胶承压下行。
II.3月23日-8月7日。“黑天鹅”中美贸易争端打响且逐步升级令下游轮胎出口造成较大冲击、20号标胶立项促使橡胶期现价差快速修复，在宏观事件驱动与橡胶供需双弱共振下，沪胶价格再次选择向下。在此期间，沪胶破位下行之后以时间换空间的方式低位震荡。
III.8月8日-至今。沪胶主力从1809合约转化为1901合约，期间泰国发出救市令承诺在未来5年减少20万莱橡胶种植面积，但市场反应平平，接下来在印度洪水于中马政府推进橡胶沥青公路事件刺激下，橡胶期货迎来久违的大涨，不过受制于仓单压力橡胶价格继续承压下行。进入10月之后，由于美股、原油大幅下跌，外围风险加大，叠加国内宏观经济悲观预期、橡胶基本面高库存高升水难以缓解，橡胶再下一城，直至G20峰会中美停止加征新关税，橡胶高开低走，依然处于低位震荡。
二、宏观经济稳中趋降，逆周期调控政策可期
从经济数据来看，国内经济维持稳中趋降的格局。三季度经济增速仅有6.5%，较二季度继续下降；从拉动经济增长的三驾马车投资、消费、进出口分析，投资端：1-11月份全国固定资产投资同比增长5.9%，较年初下降2个百分点，其中房地产开发投资同比名义增长9.7%，较年初下降0.2个百分点，制造业投资增速9.5%，较年初上升5.2百分点，基建投资（不含电力）增速3.7%，较年初下降12.4个百分点，民间资产投资增速8.7%，较年初上升0.6个百分点；消费端：社会消费品零售总额同比增长8.1%，较年初下降1.6个百分点，进出口：10月份出口总额当月同比5.4%，较年初下降5.2个百分点，进口总额当月同比3%，较年初下降33.6个百分点，可见三大引擎均出现放缓，经济下行压力加大。
2019年国内宏观经济负重前行，逆周期调控政策可期。2018年房地产投资整体维持高位主要受土地购置费支撑，一般土地购置费滞后土地成交总价的变化大概 一年左右，而近期土地市场降温现象明显，明年土地购置费有望承压回落，同时今年房企融资困难，房企为了偿债积极推盘加大新开工面积，但商品房销售面积持续下滑资金回款压力加大，明年新开工面积即房企推盘意愿下滑，综合2019年房地产投资不容乐观。
国际环境同样不容乐观，IMF预计2019年全球经济增速将放缓，制约橡胶产业需求，同时中美贸易争端具有不确定性与持久性，这也将直接影响橡胶的下游轮胎出口需求；在内外承重下，国家正在从货币政策及财政政策方面努力对冲下行周期，比如，国家支持民营企业、小微企业暖风频频，可看出货币政策将更注重稳增长，去杠杆边际力度趋缓，维持中性偏宽松，财政政策或刺激基建投资，政策面的刺激或将逐步修复市场信心。
三、基本面分析
1． 2019年供应压力并未退去，原料价格将修复供需矛盾
橡胶树的生长周期一般是7年，新增种植面积最大增长在2010-2012年，可见2017-2019年开割面积高速增长。橡胶树开割之后产量主要由开割面积与单产决定，开割面积主要受胶农割胶积极性决定，胶农根据割胶利润与胶树产胶量来决定是否割胶，单产受当年主产区在开割季节是否出现极端天气导致胶树产胶量下滑。近年来受胶价大幅下滑天然橡胶种植面积逐步下滑，2018年种植面积持平于2017年处于历年最低，但开割面积逐步增长，供应压力可见一斑。
橡胶树作为一种喜高温高湿的植物，具有明显的地域性，东南亚由于气候适宜，是全球最重要的天然橡胶产区，每年90%以上的天然橡胶产自东南亚，其中以泰国和印尼为主要产地， 泰国1-9月天然橡胶累计产量为321.8万吨，占ANRPC产量38%，笔者用泰国13-17年9-12月月度产量均值测算2018年，预计泰国全年天然橡胶总产量为450.1万吨，较去年442.9万吨小幅增加。泰国主要产胶区集中在南部（产量占比70%），东北部（产量占比18.6%），中部（产量占比8.8%）及少量北部（产量占比2.57%），1-3月是泰国停割期产量极度萎缩，进入5月，泰国胶树自北向南开割，产量逐步增加，9-12月达到全年产量最大期。一般市场上半年主要关注泰国政府保价挺价政策，下半年主要关注割胶期间是否出现洪涝等极端天气导致割胶进度。
我国2018年天然橡胶总产量预计仍然维持在80万吨左右，我国天然橡胶自给率16%，消费量占世界41%，进口主要来自泰国（55%），越南（16%），马来西亚（15%），印尼（8%），其他（13%）。数据显示，我国天然橡胶产量远远满足不了消费量，高度依赖进口，我国1-9月天然橡胶累计进口量为389.7万吨，笔者用我国13-17年9-12月月度产量均值测算2018年，预计我国全年天然橡胶进口量为518.4万吨，从季节图看出进口量高峰一般出现在1月、3月、9月、11月、12月 。
原材料价格持续低迷或将导致供应阶段性收缩，修复边际供需矛盾。一般在市场经济机制下，经济扰动的源头是需求，需求驱动价格与利润，利润再驱动供给。当原料收购价格低于胶农心里底线时，胶农割胶意愿下降，导致橡胶供应主动收缩。一般来说，对于泰国合艾原料市场收购价格，胶水价格为35泰铢/公斤时，胶农割胶意愿明显下降；对杯胶而言，南部杯胶价格在35泰铢/公斤基本是弃割的分水岭，东北部及北部大约在32泰铢/公斤，对于国内海南产区胶水价格在11元/公斤开割率低，云南产区胶水收购价低于7元/公斤，会大面积出现弃割。当前处于东南亚割胶旺季，供应逐步释放，泰国合艾原料市场报价：胶水价格为36泰铢/公斤，杯胶价格为32.5泰铢/公斤，可看出原料价格在警戒线附近，后续持续跟踪随着供应逐步释放下泰国原料价格变化，若原料价格长期低于警戒线，预示着橡胶漫长的筑底将进入尾声。
2． 胶水与杯胶价差逐渐收窄，行情阶段性拐点可期
胶水和杯胶是橡胶树同时产出的原料，杯胶是胶水自然凝固在割胶杯上形成的，因杂质含量高，所以价格更便宜。杯胶主要制作标胶，胶水主要制作烟片胶。一般情况下，胶水升水杯胶，而当两者价差为零甚至倒挂时往往预示着行情将出现拐点。当前胶水与杯胶的价格持续收窄，后续持续跟踪胶水与杯胶价差的变化。
对于国内，我们粗略的测算了天然橡胶成本，种植成本425元/亩，割胶成本6000-7200元/吨，加工运输成本1500元/吨，合计成本大约在8000-9200元/吨，今年国内环保限产越来越严，而橡胶生产过程为高污染行业，部分环保不达标的中小型橡胶加工厂被关停，还有部分中小型橡胶加工厂由于亏损严重被迫关停，市场逐步正在进入强者恒强的时代，关注未来龙头企业带来并购重组与产能出清。
3．轮胎需求前景不佳
我国天然橡胶约80%用于轮胎生产， 轮胎市场大约分为三个方面：替换胎，约占比36%；出口胎，约占比34%，我国生产的轮胎约一半用于出口；配套胎，约占10%。与天然橡胶消费相关度比较高的是乘用车与重卡，乘用车轮胎主要是半钢胎，半钢胎的天然橡胶成分不高约占28%，重卡轮胎是全钢胎，全钢胎的天然橡胶成分较高约占41%。关注天然橡胶消费的高频数据可以跟踪全钢胎、半钢胎开工率，观察发现今年的全钢胎开工率除了春节期间、8月份的上合峰会导致的轮胎厂关停，其他开工率均处于70%以上，处于近几年来高位，表明下游开工相对较好，加速了库存消化，但是近几个月重卡销量同比大幅下滑，橡胶市场消费不言乐观；半钢胎开工率则重心有所下滑，主要受今年乘用车整体销量大幅下滑，汽车公司利润下滑，轮胎公司整体维持刚需生产。
配套胎政策红利退去后叠加宏观经济趋缓，下滑明显。在国家购置税减半政策红利退去后今年汽车产销出现大幅下滑，11月汽车产销分别为249.8万辆和254.8万辆，比上年同期分别下降18.9%和13.9%， 1-11月汽车产销分别为2532.5万辆和2542万辆，产销量比上年同期分别下降2.6%和1.7%；今年重卡上半年销售创近5年以来的新高，但重卡配套胎市场占天胶消费总份额的比例较小，并未对天然橡胶消费起多大拉动作用，而下半年重卡销售大幅下滑，令橡胶市场再度承压。
笔者预计2019年重卡销售增速将放缓，替换胎市场承压前行。一方面由于重卡的替换胎需求进入尾声，2010-2011年是重卡的销售高峰期，按照7年左右替换胎周期，2018年是重卡的替换胎高峰期，随着进入2019年替换胎需求边际递减。另一方面宏观经济稳中趋降，目前市场普遍预期2019年经济增速将继续下行，据IMF预计2019年全球经济增速将放缓，这将制约橡胶下游需求。
4．密切关注贸易争端演化
中美贸易争端具有持久性与不确定性，出口胎市场砥砺前行。据统计局，今年我国新的充气橡胶轮胎出口月度数据均处于近5年以来均值水平之上，可见贸易摩擦暂时并未对轮胎总的出口造成大的影响，对于天然橡胶市场，贸易摩擦并不直接影响上游原材料价格，短期对市场情绪影响较大。自今年3月23日中美贸易争端开打，资本市场巨震，橡胶期货跌停，之后每当市场出现关于中美贸易争端的消息都牵动着橡胶期货的走势。从近期G20峰会中美达成共识，不再加征新的关税直至2019年1月1日，可见中美贸易争端不确定性仍然存在，同时贸易摩擦反反复复，具有持久性，若2019年中美贸易争端仍将维持这种状态，这犹如达摩斯之剑悬在胶价上方令市场再度承压。
20号标胶或将上市，沪胶期现套利空间缩小。国内目前上市的橡胶品种只有天然橡胶，交割品是国产全乳胶和进口3号烟片胶，一般烟片胶升水沪胶，极少做成仓单，而全乳胶是5号标准胶，其物理性能优于进口的20号标准胶和复合胶，但实际使用性能却较差，再加上其产量稀少且不稳定，因此轮胎工厂并不喜爱使用，一般每年新生产出来的全乳胶都进入上期所制成仓单，现货市场流通的是前几年的国产全乳胶，故天然橡胶期现套利盘较多，令沪胶盘面承压，自20号标胶审批通过，沪胶期现套利空间有望缩小，20号标胶由于其特性受轮胎厂的青睐，将更多激发轮胎厂套期保值的积极性，提高橡胶的持仓量与成交量，贸易商非标套利造成库存被动囤积的现象或被遏制，使期货价格更多反映上下游供需情况。
5．高库存令橡胶市场承压，非标套利需求出现下降
上期所高库存问题令橡胶长年承压， 库存矛盾恐难以解决。近5年上期所天然橡胶库存呈现逐年增加的趋势，2018年橡胶库存最高达到59.2万吨，随着11月合约交割以及集中清库约20万吨的全乳胶，截止12月14日，上期所库存仍然有40.4万吨的库存，仍处于近5年来的高点，而由于笔者前面论述的2019年供应高峰仍未退去，仍处增产周期，同时主产区在无极端天气情况下现货市场或出现阶段性供应压力，期现价差过大，贸易商大量进口复合胶，全乳胶的需求将下滑，上期所库存高企仍将令橡胶市场承压。
青岛保税区库存下降，非标套利需求下降。保税区库存一般充当进口贸易商的蓄水池，保税区库存有明显的季节性，一般库存高点在3-4月，期间为天然橡胶进口季节性高峰，而下游企业接货意愿不强，库存出现累积，库存低点一般在9-10月，期间处于主产区割胶季之前，而下游企业生产高峰期接货意愿较强，但2018年在9-10月保税区库存出现累积，而后快速下跌，期间国内产胶区提前割胶，新胶陆续进入市场，而下游“环保回头看”导致多数轮胎厂关停，接货意愿不强，库存出现累积，10月之后库存由于海关数据公布有所调整使得库存快速下滑，区内库存被转移至区外，库存出现转移但总体库存压力没得到缓解。
6．合成胶与天胶价差收窄，对天胶消费拉动有限
轮胎生产中除了天然橡胶还有合成橡胶，一般合成橡胶价格低于天然橡胶，当合成橡胶价格大幅高于天然橡胶，轮胎企业出于成本考虑会用天然橡胶替代一部分合成胶，从而带动天然橡胶的消费。
目前市场合成胶的种类很多，在轮胎中主要使用的是丁苯橡胶与顺丁橡胶，合成橡胶上游是原油、石脑油和丁二烯，国内丁二烯的自给率为92%，丁二烯主要是来自石脑油裂解制备乙烯的副产物，从丁二烯全年价格走势发现在上半年呈现震荡上行走势，下半年单边下行，对应着丁苯橡胶与顺丁橡胶价格上半年价格也是逐步上升，下半年价格出现明显回落，但天然橡胶现货价格全年逐步下移贴水合成橡胶。
笔者统计全年丁苯橡胶与天然橡胶价差最高达到3150元/吨，顺丁橡胶与天然橡胶价差最高达到4250元/吨，而截至12月1日，它们的价差分别缩小到1850元/吨与1550元/吨，可见合成橡胶高升水现象出现缓解这对天然橡胶的消费拉动边际递减，同时合成橡胶对天然橡胶拉动作用有限，不是天然橡胶价格低迷的主要矛盾。
三、市场展望与投资策略
宏观经济下行压力加大，中美贸易争端、地缘政治等外围环境不确定因素下，逆周期调节力度将随之增强，货币政策将更注重稳增长，维持中性偏宽松，财政政策将刺激基建投资修复市场信心。
供给端：天胶新增种植面积最大增长在2010-2012年，按照橡胶树7年生长周期，2017-2019年开割面积高速增长，供应压力并未退去，但原材料价格持续低迷或将导致供应阶段性收缩，修复边际供需矛盾。需求端：2018年是重卡的替换胎高峰期，随着进入2019年替换胎需求边际递减，中美贸易争端具有持久性与不确定性，出口胎市场砥砺前行，配套胎政策红利退去后叠加宏观经济趋缓，负重前行。
综合来说：2019年天然橡胶供应逐步释放需求放缓，暂不具备牛市行情，仍处于区间震荡格局，若原料价格长期低于警戒线，行情阶段性拐点可期。预计在割胶淡季2月中旬-3月底、8-9月可适量多单参与反弹，割胶旺季10-12月空单入场。
张洋洋 | 华安期货有限责任公司分析师
研究品种有股指、螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭、动力煤、天然橡胶、，同时从事场外期权的设计与风控，对宏观经济与商品期货有独到的理解。
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责任编辑：牛鹏飞
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