熵一资本谢东海：从利率出发看2019年大类资产配置|资产配置_新浪财经

　　从利率出发看2019年大类资产配置

　　本文根据熵一资本首席投资官谢东海先生在2019中信证券资本市场年会的发言整理。

　　每到岁末年初大家都是回顾过往、展望未来，遗憾的是每年年底、年初给出的最佳一年的策略，最后往往十不存一。为什么呢？因为很多事情没有展现出来之前，预测是非常艰难的事。另外，市场有很多博弈、对策的成分，如果大家都这么想，可能就不是这样。如果大家不这样想，可能就换另外一种方向。

　　现在我们处于什么位置？如果我们把所有金融市场的参与者大到央行，小到个人投资者都作为信息处理者，那这些信息处理者占优的看法就形成了价格运行的方向，以及价格结构中的预期部分。

　　先从利率开始。所有大类资产价格都可以化约成基准的收益率加上期限结构、风险溢价构建的体系。资本是逐利的，拥有最好的风险调整和收益率的地方是资本流入的地方。那么，利率市场中告诉了我们什么？这涉及到美国、中国和欧元区，其中对全球经济影响最大的无疑是中美两国，然后是欧元区。

　　美联储的利率一直上升，已经快到了中性区间。美联储认为美国经济表现很好，美国的通胀和经济增长以及就业水平都是合理的水平，所以它还有继续上升的空间。如果所有的国家和美国的经济周期同步，理论上我们应该看到各国的央行都应该处于加息中，但实际上只有少数国家的央行跟随美联储加息，比如加拿大、英国。

　　本轮美联储的加息周期中，短期利率和基准利率变动基本保持一致，主要体现为两年期国债的收益率。但是，十年期债券收益率就表现得稍微有点差，这就导致近年美国的利率曲线逐步走平。这是因为市场对长期的经济增长以及通货膨胀的预期有一定的担忧。

　　市场中猜测的隐含的美联储的利率在2.78%，也就是说目前市场预期美联储最多再加息两次。如果正常的话12月份还会加一次，明年一季度或二季度还有可能再加一次。不认为有更多次加息的可能。但美联储给出的点阵图是明年有可能加息3次。我们就看是市场猜得对还是美联储告诉我们得对，这可以根据后续的情况进行观察。

　　有一个经验公式，每次收益曲线变平甚至倒挂的时候，往往半年或一年后会发生经济衰退。目前美国投行主流看法2020年美国经济可能出现周期性衰退。考虑到QE的影响，这次的经验会有新的影响因素。美联储拿的都是十年期左右的美国国债，外国投资者和外国政府拿的都是2-5年期的国债，保险公司和其他拿的更长端，大概是超过30年到30年期的债券。原先我们看两年期和十年期的国债收益率的利差，由于结构问题，因为我们看到美联储退出QE，在缩表，从这个季度开始每个季度会减少1500亿美元。这会不会意味着美国有可能在2019年出现衰退？市场习惯拿期限溢价做为预测未来经济的先行指标，但是会不会因为QE与过去经验表现不一样？这一点还有待观察。

　　在考虑利率期限结构的同时，还要关注风险溢价。看美国的情况，不同等级债券的风险溢价最近有所上升，但还不至于让人感觉有危机来临。新兴市场国家的债券的收益率和美国国债的收益率利差在迅速扩大。美联储加息对新兴市场的冲击相对美国本土市场来说比较大。尽管信用利差的扩张不是很快，但美国这轮次贷危机之后，债务扩张的部门是企业，减杠杆的部门是居民部门。这种情况下，信用利差扩大带来的影响可能会比以前要大。

　　从货币供应、商业银行总资产等指标来看，能清晰的看到中国处于信用周期收缩的阶段。最近我们观察到政策层面有很多变化，这些政策是否足促使中国进入新的信用扩张周期有待观察。一是要看政策相应的力度，二是宽松的货币政策是否能传导出去。至少从日本、美国和欧元区的经验来看，央行的货币宽松政策并不一定能够很快的传递到整个信用体系之中。这里的关键在于是否有人愿意借钱，这又取决于是否有更高收益率的资产值得增加负债。

　　但中国的利率表现与美国有差异，短端利率迅速下行，长端利率有所下行，尚维持在3.5%，结果是国内的利率收益曲线是极速走高。去年中的时候，我们看利率收益曲线倒挂，就认为这种情况下有些资产会受到追捧。哪类资产呢？越长端的资产越受到追捧，短端资产相对长端来说几乎为负。实际上也确实出现了一轮价值股的上涨和房地产持续上涨。

　　中国的长端收益率与PMI的吻合度较好。那么，PMI持续下行是否意味着国内长端利率还有继续下行的空间？社融存量同比也对长期收益率有大约半年的领先，这是否表明国内的长端收益率有进一步下行的空间？再加上中国政府提出要降低企业融资成本，这可能是未来的方向。

　　欧元区的曲线相对陡峭。ECB现在开始减少QE的购买量，2018年底会终止QE，并预期2019年9月份会加息。但如果美国的状况使得美国明年年中无法加息，欧洲央行是否有能力加息？2017年底到2018年初的时候，市场普遍的预期今年欧洲经济表现良好，但是很快发现预期没有成立。今年1月份开始，欧元区PMI一路下行，德国的PMI在50左右，意大利已经跌破50，这说明欧洲的经济表现不佳。ECB退出QE之后，意大利和德国，南欧和北欧债券收益率的利差有可能扩大。意大利和德国的债券利差可能会进一步扩大，这会带来其他的问题。尤其意大利和欧盟在财政预算上发生很大的争议，目前尚未解决。

　　其实，汇率受利率的影响非常大。美国名义利率不断上升，而通胀上升较慢，结果是实际利率不断上升。美国实际利率的上升导致美国与欧洲、日本的实际利差是不断扩大的。同时，美国和新兴市场的国家实际利差是在缩减。原来新兴市场的利率比美国市场高，比如中国，我们现在3.5十年期国债，美国是3.15，收敛了很多。实际利差会让很多做套利的人把资金换成美元购买美国相应的资产，这是对美元最大的支撑。

　　我们可以把美元指数看作全球信用周期的指示器。为什么可以这样看？因为我们知道货币本身可以作为信用周期的指示器，美元是全球的主要储备货币，看到全球指示器就是说它和货币一样。经济增长期往往伴随通胀，通胀意味着货币在贬值。所以，理论上在全球信用周期上行阶段美元应该是下跌的，全球经济信用周期的收缩阶段美元应该是上涨的。我们把美元指数和全球的债务总额的同比增速，把同比增速和美元指数倒过来处理一下就可以看到美元指数和这个是相一致的。

　　全球信用周期或许已经处于下行阶段，或许正在朝下行阶段过渡。这时，通货膨胀可以结合大宗商品同时考察。目前，全球各国的PPI基本上是同向，这与宏观经济联系更紧密。各国PPI的走向已经开始进入下行期，从这个角度我们看不出来未来有比较高通胀的可能。次贷危机之后，各国央行采取极度宽松的货币政策，每过一段时间大家预期通货膨胀要来了，但是每次都没有来。日本进行了长达20年量化宽松，但是日本的通胀迟迟未来，可能我们用更宽泛的角度看货币会更合理。如果我们把货币看作承诺支付的能力，那么这个能力是在经济好的时候扩张，经济坏的时候收缩，像股票市场股票质押一样。央行的宽松政策不必然导致信用的扩张，如果没有导致信用的扩张就没有传递到通胀。

　　如果把铜金比和油金比作为市场预期，同样预示着通胀下行。中国是全球对工业影响最大的地方，固定资产投资的增速和货币供给的变化都构不成对通胀的急迫的压力。所以，目前我们还看不到通胀上行的预期，我们看到通胀下行的预期。

　　2009年以后，全球市场经过了大繁荣，一直到今年很多市场出现比较长的上涨阶段。2009年到2017年存在巨大的政策利率套利机会，现在只能靠企业自身利润增长才能有进一步推升。新兴市场国家的股市、欧洲的股市都出现下行，美国股票市场会不会在这个地方成为一个顶部，取决于美国是2020年出现衰退还是2019年出现衰退。

　　我们以前对政治关心度不是特别大，因为政治会影响短期一段，没有那么大的影响。但是2016年开始，如果不关心全球各国的政治变化就会寸步难行。美国和欧元区的政治不确定性非常高，全球的政治不确定性也是非常高。政治的不确定性也可以从各国股市波动率指标看出。