【狮说新语】不是说投资时钟里债和股先后轮动，怎么这次不一样？

在投资的广阔舞台上，债券和股票是两大主角，它们的联动一直是市场参与者关注的焦点。在宏观经济的指挥下，二者常常演绎着带有一定周期性的舞蹈，呈现出先后轮动的规律。

但近几年国内股债却表现出了不同寻常的情况：尽管债市已经持续走强三年多，股市却未能跟上节奏，未见到历史上那种强劲的行情。这种情况引发了一系列问题：这次为什么会不一样？投资者应如何应对？

一、债市与股市的“舞蹈”

1、投资时钟里的债股轮动

作为大类资产最主要的两个配置方向，债市和股市的资产价格归根结底，都是宏观经济在资本市场上的一种映射。

一般来说，当经济预期放缓，央行可能通过降低利率来刺激经济，这会减少债券的收益率，但同时增加其价格，因为新发行的债券提供更低的回报，使得现有债券相对更有吸引力。这种利率的变化对于债市的反馈比较直接，所以通常债市在经济走弱时，受益于刺激利率的促增长政策，反而可能率先开启行情。

而股市行情的开启需等待政策发力和复苏信心的提振。首先，企业盈利的改善需要时间来反映在股价上。其次，投资者信心的恢复往往滞后于经济数据的改善。此外，股市的波动性更大，受多种因素影响，如公司治理、行业前景、市场情绪等，这使得股市对经济复苏的反应不如债市那样迅速。

海通证券对传统美林时钟进行了改进，将名义利率和实际利率两个流动性指标纳入分析框架，将原来的四象限配置模型扩充为七象限配置模型。可以看到，在不同经济周期中，债市和股市确实存在这种“你方唱罢我登台”的表现。

图片发布日期：2024-06-11

具体来说，当经济进入衰退初期（上图中的阶段①）时，政策尚未发力且通胀见顶回落，债市率先走强。

在政策加码托底经济的衰退后期（阶段②），权益投资者对经济复苏开始恢复信心，股市行情开启，同时债市走弱。

随着政策效果显现，经济相继进入复苏初期（阶段③）和复苏后期（阶段④），债市行情逐渐结束、股市行情延续、商品行情初见端倪。

当政策层面判断经济开始过热并边际转向时（阶段⑤），随着通胀上升、实际利率下降，商品行情正式开启，股票行情则进入最后的阶段。

最后，政策收紧对经济的限制效果显现，通胀在持续上行一段时间后（滞胀前期，阶段⑥）得到遏制（滞胀后期，阶段⑦），现金逐渐成为收益最稳定的资产。

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2、历史上“债—>股”轮动时常发生

海通证券回顾历史发现，债市行情的中后期通常可以观察到股市行情的开启。

如果基于万得全A指数将2005年以来的股市行情划分为五轮行情区间，其开启时点分别为2005年7月、2008年11月、2013年6月、2016年1月和2019年1月。

若将上述时点置于债市走势中进行观察，可以看到股市行情的启动通常发生于债市行情的中后期，即债市利率的下行对股票指数的回升有较为稳定的领先规律。

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3、当前债券行情已久，而迟迟没有出现如历史上那般强劲的股市行情，为什么呢？

根据央行数据显示，从2020年11月开始，十年期国债的利率就像滑滑梯一样，从3.35%一路滑到了今年4月23日的2.23%的低点。虽然这期间债券市场也有过大风大浪，比如2022年底的一波大回调，也频繁涌现了许多财政和地产的积极政策，从大类资产比价指标来看，A股也早已体现较高性价比。但是，尽管如此，股市并没有像大家期待的那样迎来一个强劲的上涨期，反而显得有些犹豫不决。

海通证券认为，这实质上是由于投资者们不确定我国未来的债券利率会不会长期持续下行，甚至走向零利率的“宿命”。悲观者甚至担心，若是利率真的长期下行，A股市场接下来还有大级别的机会吗？

二、长期视角下，

市场并不总跳“交谊舞”

1、长期来看，随着我国经济切换到高质量发展阶段，利率中枢下降或为大势所趋。

从长远的角度来看，中国的经济正在经历一场深刻的转型，从过去的高速增长转向更加注重质量和效益的增长模式。这一转变预示着，未来一段时间内，利率的总体水平可能会呈现下降趋势，这不仅是经济发展阶段变化的自然结果，也是经济结构调整和产业升级的必然要求。

利率作为资金的价格，其高低直接受到资金供求关系的影响。当社会对资金的需求增加，或者资金供给减少时，利率会上升；反之，当资金供给充足或者需求减少时，利率则会下降。在这个过程中，有两个关键因素决定了利率的走势：一是投资者通过借入资本能够获得的回报，这通常与经济增速密切相关；二是社会生产过程中对资本要素的需求，这与经济增长的驱动力有关。

随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的驱动力正在发生变化。过去，经济增长主要依赖于大规模的资本投入和资源消耗，这种模式下，对资金的需求量大，利率自然也较高。

回顾我国宏观经济与利率发展历程，2000年之后受益于房地产市场化改革推进、WTO入市后融入全球供应链进程加速，我国经济迎来高速增长时期，并形成了以重工业、房地产业为主导的资本密集型产业结构。在这一时期，10Y国债利率跟随经济增速呈现高水平、高波动的特征。

但现在，随着经济结构的优化和产业的升级，中国正在逐步减少对重工业和传统产业的依赖，转而发展技术密集型和知识密集型的新兴产业，致力于用新质生产力来增长新动能、以科技创新推动产业创新。

这种产业结构由资本密集型向技术密集型的转变降低了资本需求，从而导致了利率中枢在长周期内可能会呈现下行趋势。

2、如果出现利率长期下行，市场会如何表现呢？

1）债市可能出现长线行情。

首先，就债市而言，利率的长期下行，通常意味着债券投资者将获得更高的资本利得，因为新发行债券的利率较低，使得现有债券相对变得更有吸引力，从而推高了它们的价格，给债券市场带来比较强劲的长线行情。

2）对于股市而言，则可能更为复杂。

那如果未来利率有可能出现长期下行趋势，股市还有可能出现大级别的行情吗？

这个问题，也是造成现在A股行情迟迟难以启动的根源之一。

不过，当我们用长期视角审视利率下行对股市的影响时，会发现，长期的利率下行并不一定会带来股市的长期走弱。 

海通证券对比了美国和日本的历史经验，发现在利率持续下降的背景下，两国股市的表现却大相径庭。

wind数据显示，日本在1991年启动了连续降息，10年期国债利率从1990年的8.1%高点迅速下降至1998年的1%左右。1999年日本进入零利率时代后，国债利率整体维持低位震荡。在此期间，日本股市长期低迷。

1990年资产泡沫破裂后，日经225指数大幅下跌至1992年8月的14309点，较1989年末最高峰跌去63%，之后甚至震荡下行至2003年4月的7608点，而后2008年金融危机再次重创日本股市，至2009年3月日经225指数已不足7100点，直到2013年安倍经济学的“三支箭”政策出台后，股市才有所反弹。日本股市低迷的根本原因在于经济增长停滞和企业盈利能力疲弱。

与此同时，美国在利率下行周期中，股市却呈现出截然不同的景象。Wind数据显示，10年期美债利率自1981年的15.8%高峰持续震荡下行，至2020年降至1%以下，同期标普500指数从120点左右上升至3000点以上。美国充分利用了信息技术革命的机遇，实现了经济基本面和企业利润的稳健增长，推动了股市的长期繁荣。

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日本的例子显示，在低利率环境下，如果经济增长缺乏动力，企业盈利疲弱，股市难以实现繁荣。相比之下，美国充分利用了信息技术浪潮，实现了经济基本面和企业利润的稳健增长，掀起以纳斯达克指数为代表的长期行情。

三、对投资者的思考

所以从历史经验来看，长期利率下行，很可能带来债市的长线行情，同时，其实并不一定导致股市繁荣或走弱。股市表现更多地取决于经济增长的质量和企业的盈利能力。对于投资者而言，理解这一关系对于咱们制定长期投资策略至关重要。

第一，债市利率中枢的下降趋势或为债券基金投资者描绘了一个充满吸引力的长线投资机遇。

随着经济结构的转型和产业升级，以及全球央行可能维持较低利率以刺激经济增长，债券市场的利率水平可能将保持在较低区间。这一环境不仅降低了借贷成本，促进了企业投资和经济增长，而且也为债券投资者提供了相对较高的票面利率和稳定的现金流。

在这种背景下，债券基金可以为投资者提供一种长期向好、且表现稳健的投资选择，尤其是在经济不确定性增加或市场波动性上升时，可以帮助投资者起到稳定投资组合、平滑市场波动的作用。 

第二，股市表现关键在于转型的进展、新质生产力的培育。

通过分析美国和日本的历史经验，我们发现，在长期债券市场表现强劲的时期，股市的走向主要受经济基础面和企业盈利增长潜力的影响，关键在于经济是否能够发掘新的增长动力。

回顾中国股市近20年的发展历程，我们可以看到，在经济快速增长的时期，上市公司的平均回报率（ROE）和投资资本回报率（ROIC）都保持在较高水平。然而，自2011年以来，随着传统产业对经济增长的推动作用逐渐减弱，这些指标也呈现了下滑趋势。

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当前，中国股市能否实现长期的良好表现，关键在于能否成功地将经济的增长动力从传统产业转向新兴产业。这需要我们在保持住房需求和稳定传统产业的同时，加快产业结构的升级，培育和发展新的生产力。通过推动具有高盈利增长潜力的新产业在A股市场的发展，可以为经济和股市带来新的增长机遇。

简而言之，股市的长期表现与经济的新旧动能转换密切相关。而对于我们基金投资者来说，需要密切关注产业结构的变化，寻找那些在新经济中具有竞争优势的投资机遇。

在这种背景下，投资者可以采取多元化的大类资产配置策略，合理分配股债两市的投资比例，以平衡风险和收益。一方面，在利率下行的大背景下，债券市场可能会存在长线配置机遇，提升投资组合的稳定性；另一方面，A股市场短线来看配置性价比高，长线来看，如果我国新旧动能转换顺利，也是有可能为经济和权益类市场提供新机遇。

参考文献：

1、利率如长期下行，债股如何联动？——借鉴日本和美国，荀玉根，郑子勋，海通研究， 2024-06-11

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