兴观察·股市观点 |二季度国内经济复苏或处加速窗口期，A股值得积极配置

一、2023年3月市场回顾：一波三折，极致分化

今年一季度海外不平静，继1-2月宽松交易大纠偏之后，3月迎来了银行风险的黑天鹅。

分析来看，银行风险影响：（1）在硅谷银行事件后，美国银行体系的流动性风险出现了局部传染，可能在未来一段时间里，持续表现为存款从中小银行流向大银行，从银行体系流向非银体系。中小银行在其间承担着最显著的压力。（2）在部分银行面临流动性风险后，很有可能影响到银行体系的信用投放。如果出现明显的信用紧缩，将会加重随后美国经济和通胀下行的压力。截至银行业危机一周后的数据来看，商业银行信贷暂未出现明显的趋势变化。（3）当前市场定价美联储将在二季度来到本轮加息终点，这一预期主要在硅谷银行事件后形成（事件前定价加息至下半年并维持终点利率水平），主要出于对系统性金融风险发生概率的预期。

观察总资产规模靠前的美国银行，从各项基本财务指标情况来看，目前并没有很大的风险敞口，银行接连破产的系统性风险总体可控。

美国总资产规模靠前银行的基本财务情况

（一）3月美联储决议加息25个bp，加息进程或进入尾声

3月美联储决议加息25个bp，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%，基本符合市场预期。美国2月CPI同比为6%，核心通胀同比为5.5%，依然处于高位。美国通胀仍有一定粘性，决议加息表明美联储依然认为抗通胀是当务之急。

议息会议弱化后续加息预期，声明中没有了“继续加息”字样，改以“一些额外的紧缩”等模糊字眼代替，这是自2022年3月以来会议声明中的重要变化。另外，美联储保持2023年基准利率中值终点不变 （5.1%），但将2024年底的利率中枢从4.1%提高到了4.3%。这意味着，在当前信息下，美联储预期年内还有1次加息，而后利率进入所谓的“更高、更长”阶段。

美国通胀

数据来源：Wind

CME美联储加息概率表

数据来源：CME,Wind

本次议息会议美联储调降2023年美国经济增长率预期至0.4%，较2月进一步下滑。硅谷银行、签名银行和第一共和银行等金融机构相继暴雷，经济下行和金融风险相互交织，防衰退和稳金融的重要性明显上升，也预示着美联储加息进程已经进入尾声。

展望后市：（1）银行风险预计可控，但依然需要跟踪核心数据变化（贴现窗口、其他贷款扩展、银行定期融资计划、地方联储资产变动、外国央行回购、FHLB融资动向、GC/SOFR利率、FRA/OIS利差）。银行危机以来的两周，流动性工具用量激增后基本维持稳定，区域集中在已知的问题银行所在地，意味着当前的流动性风险没有继续扩张，但也尚未得到解决；（2）预计二季度开始美通胀继续回落，衰退压力进一步显现，市场或重新交易加息结束和衰退压力的预期组合，但衰退压力对市场的压制可能会比此前更明显。路径预测：劳动力市场回归均衡→薪酬增速回落→居民收入增速回落→找工作的难度增加，安全感降低→边际消费倾向下降→消费支出放缓→美国经济衰退。

美国通胀水平展望

资料来源：Wind，Bloomberg

                          美居民储蓄率已有拐头迹象

资料来源：Wind，CME，Bloomberg

 美国未来12个月经济衰退概率

资料来源：Wind，CME，Bloomberg

（二）国内经济复苏已经开始，但并非一帆风顺

1-2月的社融和信贷数据显示，宽信用周期持续发力，实体需求明显改善。1-2月PMI数据连续2个月上升，企业生产端复苏更为活跃。

                        社融和信贷在1-2月加速修复

PM1:服务业和制造业明显改善

但复苏过程并非一帆风顺。

一是1-2月工业企业利润数据显示，全国规模以上工业企业利润总额同比下降 22.9%，出口回落及PPI高基数拖累工业企业利润增长。分析来看，多因素导致工业利润降低：（1）1-2月份出口增速呈现负增长，海外需求回落。1-2月中国出口金额同比下降6.8%，对工业企业利润造成拖累。（2）去年同期PPI高基数影响。2022年1月和2月PPI同比分别为9.1%和8.8%，今年1月和2月PPI同比增速分别为-0.8%和-1.4%，对企业盈利拖累加大。

1-2月规模以上工企利润总额和营业收入降幅明显扩大

数据来源：Wind

1-2月出口负增长、PPI负增长对工企利润形成拖累

数据来源：Wind

分结构看，（1）上游采矿业、原材料大幅下滑，下拉1-2月工业利润增速15.7个百分点。（2）有色、电气机械、电力等1-2月改善，下游消费结构性有改善。

上中下游制造业细分行业利润增速（%）：累积同比

二是目前基建、企业端是比较乐观的支撑，但地产、居民和需求端呈现慢修复，信心依然不足：CPI环比和同比弱复苏，居民存款规模大幅增加。

企业中长期修复幅度明显高于居民和政府端

居民端存款增速大幅增加，信心恢复不足

三是PPI今年大概率弱修复，库存上半年处于去化周期：（1）预计今年PPI上半年整体负增长，Q3开始会有回升。（2）整体工业企业依然处于去库周期，景气修复需要时间。

预计今年PPI弱修复

工业企业库存处于主动去库周期

二级市场表现来看，复苏预期受到明显纠正，消费和地产链等相关板块出现明显调整。年初随着防疫政策优化，市场对于经济复苏的预期较高，然而随着高频经济数据公布，整体需求复苏仍旧较弱。消费和地产链在2月之后明显调整。

具体来看，消费行业中，汽车、商贸零售、美容护理、医药生物、食品饮料2月至今（3月29日）调整幅度均超过2个百分点；地产链中，房地产、建筑材料、家用电器行业2月至今（3月29日）调整幅度也超过2个百分点。

图：2月以来消费行业涨跌幅

但另一个视角来看，今年的复苏虽然不会一蹴而就，目前消费的复苏依然需要时间，但意味着也有空间；预计2023年稳增长的政策依然会有阶段性发力。在一季度信贷高增的情况下，二季度经济环比和同比改善的动能依然较强（目前Wind一致预期2023年一季度GDP增速3.8%，经济复苏斜率变陡）。

图：中国经济复苏有望加速

稳增长政策近期汇总

从大类资产的表现来看，比特币期货和黄金表现最好，权益资产3月分化反弹。Chatgpt引发人工智能浪潮，以科技股为主的纳斯达克3月表现最强。

3月以来全球主要资产涨跌幅

（三）3月A股市场极致分化

3月A股市场分化严重，TMT一枝独秀。3月初，国内CPI数据公布，显著低于市场预期，反映需求复苏相对疲弱。美国非农数据依旧超预期，加息升温的担忧持续。受此影响，A股持续调整。3月中下旬，海外银行倒闭风险暴露，对金融稳定的担忧导致美联储货币政策出现转向的预期。此外，Chatgpt引发的AI浪潮掀起，叠加国内降准流动性宽松，TMT行业受到了资金追捧。整个3月来看，计算机、电子、通信、传媒的成交额占比居所有行业前列。

2月和3月A股核心指数和行业涨跌幅

3月一级行业月度成交额占比

极致分化下，年初以来股票型基金整体表现一般。以普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金为统计口径，年初以来股票型基金净值平均增长1.4%，其中1月净值单月平均增长5.5%，而2-3月出现明显回撤，3月回撤的幅度高于2月。

年初以来基金发行情况一般。以股票型+混合型基金发行为统计口径，年初以来基金发行情况和去年基本相同，单周发行份额处于100亿份以下，3月基金发行有所回暖，但整体并没有明显改善。

                 股票型基金今年以来的表现

                  年初以来股票型基金发行情况

近期受Chatgpt引发的人工智能浪潮影响，A股数字经济相关公司（以TMT行业为主）交易热度很高，以成交额占比为例，数字经济成交额占比达到近50%，市场担忧短期数字经济赛道可能过于拥挤。

成交额占比更多反映的是短期投资性价比。短期过度交易确实会预示着存在一定调整的风险，但主线并不畏惧调整，且幅度不大，相对收益更是稳定。以2013年传媒行业为例，成交额占比多次达到接近10%的高位并明显回落，但行情并没有因为交易热度褪去而结束。

数字经济和新能源成交额占比

传媒行情和传媒成交额占比

数字经济持仓来看，基金配置低。就基金持仓比例来看，以Wind开放式和封闭式中普通股票型和偏股混合型基金为统计口径，就2010年历史分位来看，当前持仓处历史30%分位。

数字经济持仓比例

宏观流动性目前整体较为充裕。3月27日降准正式落地，释放长期流动性护航实体经济。宏观流动性指标来看，M2和社融增速继续上升，DR007和R007下行。

M1、M2、社融增速（同比%）

DR007、R007走势

2月份以来，市场走弱，外资流入放缓，但国内融资融券余额反倒是逆势流入。两融资金本身是杠杆资金，2月以来明显增配计算机、传媒等成长行业，代表市场的风险偏好并没有因为行情走弱而降低，对成长板块反而增配热情较高。

后续需要关注年中和年末的解禁高峰。近期不少公司股东进行了减持，对个股股价表现造成一定扰动。从解禁规模年内分布来看，年中和年末将迎来解禁小高峰。

两融余额快速增长

解禁规模

数据来源：Wind

二、二季度市场展望总结

（一）3月A股出现下跌调整，主要原因有两个：一是国内强复苏预期落空，因此稳增长条线出现调整；二是海外银行黑天鹅事件，导致全球的风险资产遭受压制。

（二）展望内外两个因素：二季度海外可能阶段性重新交易衰退和加息结束。（1）美联储等监管机构及时提供流动性和风险处置预案，银行风险对全球资产影响有望逐步出清；（2）二季度美国通胀继续回落确定性较强，而美国“强经济”预期在逐步走弱，二季度逐步从“强经济”预期到衰退转变；（3）考虑到金融风险的影响，美联储货币政策难以在二季度超预期“鹰”。因此外部来看，二季度海外可能阶段性重新交易衰退和加息结束，类似2022年11月-2023年1月。

二季度国内经济复苏或处在加速窗口期。（1）一季度信贷和社融大幅增加，效力料会在二季度逐步开始显现。（2）地产、基建、制造业等1-2月经济数据改善明显，消费虽然复苏较慢，但复苏方向明确。（3）PMI、PPI环比等反映经济环比变化的指标在改善，库存周期预计也将在二季度完成最后一波去库；且去年同期是明显低基数，因此数据上今年二季度经济可以期待。（4）一季度市场完成了从经济强预期到弱复苏现实的转变，相关板块股价也出现明显调整，已经消化了这一预期。

（三）沪深300、创业板指等反映核心资产的指数市盈率已处于历史10年以来30分位，性价比够高。医药、电子、金融、电新等核心资产板块的估值也足够具备性价比；今年上半年经济复苏大环境下，预计相关板块业绩也会受益。因此，虽然核心资产并非二季度以及全年主线，但目前看阶段性性价比和宏观环境都不差，建议二季度可以阶段性积极配置。

三、市场配置展望

（一）宏观环境来看：（1）2023年二季度，PPI继续处于0值以下筑底，A股整体盈利弱复苏；（2）上半年经济弱复苏，政策预计不会急于退出，长端利率预计稳定在2.8%左右中枢。（3）在这种宏观环境下，历史上来看，TMT和消费医药板块相对更占优，中上游的相对收益跑赢时期要看到下半年PPI回升。

（二）自上而下角度来看，TMT的优势在于：（1）海内外联动；（2）政策支持；（3）基本面反转前期；（4）机构持仓占比低。医药和消费：（1）基本面直接受益于疫情放开，2023年复苏；（2）有稳定业绩，且有望逐季改善（医药）；（3）一季度股价和估值有明显调整。

（三）细分方向：（1）TMT：电子、通信、传媒、计算机；（2）医药消费：药和服务、可选消费（旅游酒店免税）、美容护理、食品饮料。

（四）主题机会：央企价值重估。重估的核心逻辑：（1）重估分红率上升的价值；（2）重估业绩改善的价值；（3）重估信息差改善的价值。

内容来源：兴业基金研究部，数据来源：wind

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