意见领袖 | 张瑜
主要观点
前言:从PMI数据来看,经济环比仍在修复中,且PMI较为超预期。其他经济数据来看,分化较大。既有强势的信贷高频、基建高频、地产销售高频,也有弱势的工业品出厂价格、出口高频、服务业用电数据、地产施工数据等。我们本次前瞻充分考虑以上数据,对经济的高度作一个评估。我们预计1季度GDP同比为4.1%,全年实现5%的目标难度在降低。但经济结构上分化较大。
一季度数据对政策的含义是疫后经济平稳开局匹配年度目标,短期政策“大招”概率降低,三年“经济大波动+应急性及非常规政策”的组合基本告一段落。预计四月政治局以落实二十大开局年的经济工作会议部署为主。经济从疫情高波动切换至疫后低波动,市场将逐渐向新的经济“锚”聚焦共识——即弱复苏+流动性合理充裕,市场以产业变革下的灵活主题为主。
经济高度的评估
(一)1季度GDP:或在4.1%左右
主要的预测逻辑,生产法:1)工业偏弱。受出口低迷,库存偏高等因素影响,预计1季度工业增加值同比为3%。2)地产、住宿餐饮、批发零售、交运四大行业改善明显。3)建筑业,受基建偏强带动,预计依然有6%左右的增速。4)信息业,从1-2月通信、软件的行业收入增速看,尽管增速较高,预计依然有9%左右,但略低于去年全年增速。5)教育医疗等行业,受财政支出影响较大,预计依然有5%左右。此外,考虑用电数据。1-2月,全社会用电同比2.3%,三产用电增速仅为-0.2%(以往三产GDP增速往往低于三产用电数据)。对三产相关行业并未做过于激进的增速假设。
(二)3月工增:高度如何评估?
预计3月工业增速4%左右。主要考虑:1)用电数据:根据中电联“2023年经济形势与电力发展分析预测会”上的介绍,“2023年全社会用电量一季度增速将超过3%”。这意味着3月全社会用电增速超过4.3%。考虑到1-2月三产用电增速为-0.2%,城乡居民生活用电增速为2.7%,均偏低。这意味着,如果考虑三产、城乡居民用电3月的正常回升,3月工业用电增速可能在5%左右。结合1-2月工业用电与工增的对应关系(高能耗的黑色、有色增速高,工增增速低于工业用电增速),判断3月工业增速上行高度或在4%左右。2)发电,来水非常弱。3)库存:有去库压力。4)需求,对生产恢复有制约。
(三)3月社零:高度如何评估?
预计3月社零增速8.5%左右。具体分项来看,预计3月餐饮增长35%,网购增长11%,汽车零售增长-6%,石油及制品增长2%,其他增长6.5%。
(四)其他数据
投资方面:预计1-3月制造业投资累计增速为6.9%,地产投资-7.8%,基建(含电力)投资13.3%,固投累计增速为5.1%。地产销售方面:预计3月地产销售面积同比增速为5%左右,好于1-2月的-3.6%。贸易方面:预计3月出口同比-7%,进口同比-2%。
通胀方面:预计3月CPI环比下跌0.1%,同比从1%回落至0.9%左右。预计3月PPI环比下降0.1%,同比降至-2.5%。
金融方面:预计3月针对实体的贷款新增3.9万亿。预计3月新增社融约4.85万亿,较去年同期多增2000亿。预计社融存量增速在10%左右,较2月进一步抬升。3月M2同比预计回落在12.6%,M1同比预计6%以上。
风险提示:海外银行体系出现新的危机。海外出现新的地缘政治冲突。
报告目录
报告正文
一、3月经济数据前瞻
(一)1季度GDP:或在4.1%左右
预计1季度GDP在4.1%左右。
主要的预测逻辑,生产法:1)工业偏弱。受出口低迷,库存偏高等因素影响,预计1季度工业增加值同比为3%。2)地产、住宿餐饮、批发零售、交运四大行业改善明显。3)建筑业,受基建偏强带动,预计依然有6%左右的增速。4)信息业,从1-2月通信、软件的行业收入增速看,尽管增速较高,预计依然有9%左右,但略低于去年全年增速。5)其他行业,受财政支出影响较大,预计依然有5%左右。
此外,考虑用电数据。1-2月,全社会用电同比2.3%,三产用电增速仅为-0.2%(以往三产GDP增速往往低于三产用电数据)。对三产相关行业并未做过于激进的增速假设。
(二)物价:CPI同比小幅回落,PPI同比跌幅持续扩大
预计3月CPI环比下跌0.1%,同比从1%回落至0.9%左右。猪肉价格磨底、蔬菜价格续跌是主要拖累因素。食品方面,节后需求转淡而供给相对充足,猪肉价格仍在磨底、蔬菜价格季节性下跌,3月猪肉零售价和蔬菜批发价分别下跌了3.9%和8.8%;水果和鸡蛋批发价分别上涨4.7%和1.4%。非食品方面,成品油零售价基本平稳,汽油价格小幅上涨0.4%。服务业加快修复,“随着各地促消费等政策措施显效发力,服务业恢复发展动力有所增强,商务活动指数为56.9%,高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点…近期居民消费和商旅出行意愿增强,相关行业市场活跃度较快回升”,预计核心CPI环比0.1%左右,同比升至0.7%。
预计3月PPI环比下降0.1%,同比降幅从1.4%扩大至2.5%左右,基数拖累是主导,翘尾因素从-0.9%下行至-2%。受海外银行事件冲击,原油价格跌幅较大,带动制造业PMI出厂价格再回荣枯线以下。3月主要原材料购进价格指数为50.9%,低于上月3.5个百分点,出厂价格指数为48.6%,低于上月2.6个百分点。从高频观察,商务部生产资料价格指数下跌0.5%;地产基建相关价格上涨,水泥、螺纹钢、铁矿石价格分别上涨2.9%、2.6%、3.3%;动力煤价格上涨2.6%,海外输入性价格下跌,布油、铜、铝价格分别下跌4.7%、1.3%、5.3%。
(三)外贸:出口或依然偏弱
预计3月出口同比-7%,进口同比-2%。
出口方面,目前外需整体仍呈现下行压力。韩国3月经工作日调整后的出口同比-17.2%,预期-16%,未经调整的出口同比-13.6%。越南3月出口同比-14.8%,也录得大幅下跌。同时3月美国Markit制造业PMI初值49.3,预期47,前值47.3,欧元区3月制造业PMI初值47.1,预期49,前值48.5,主要发达经济体需求仍偏弱。国内3月PMI新出口订单录得50.4,较前值回落2个百分点。
不过从商品结构来看,3月韩国出口大幅下行主要受到半导体等电子设备的拖累,3月韩国出口半导体、显示器同比增速分别录得-34.5%、-41.6%,而汽车出口同比+64.2%,因此国内3月汽车出口或仍不弱。
进口方面:韩国3月对中国出口同比增速录得-33.4%,1-2月同比-27.9%;同时,中国进口干散货运价指数3月同比-34%,前值-27%,国内进口需求仍相对偏弱。
(四)生产:向上修复,高度如何评估?
预计3月工业增速4%左右。对生产高度的评估,观察几个数据。
1)用电数据:根据中电联“2023年经济形势与电力发展分析预测会”上的介绍,“2023年全社会用电量将达到约9.15万亿千瓦时,一季度增速将超过3%,全年增速在6%左右。”考虑到1-2月全社会用电增速为2.3%,这意味着3月全社会用电增速超过4.3%。考虑到1-2月三产用电增速为-0.2%,城乡居民生活用电增速为2.7%,均偏低。这意味着,如果考虑三产、城乡居民用电3月的正常回升,3月工业用电增速可能在5%左右。结合1-2月工业用电与工增的对应关系(高能耗的黑色、有色增速高,工增增速低于工业用电增速),判断3月工业增速上行高度或在4%左右。
2)发电数据:3月,三峡出库流量同比为-35.2%,这一数据过去十年仅略高于2021年同期。彼时,3月水电发电量同比为-11.5%。这意味着,目前基于煤炭日耗所作出的发电数据预测存在高估的可能。
3)库存角度:1-2月产销率偏低,叠加当下库存偏高,工业品出厂价格环比下跌,企业仍有去库压力。例如白酒,根据中国酒业协会理事长宋书玉在3月26日的讲话,“消化库存是白酒行业2023年的首要任务”。例如汽车,2月汽车经销商库存系数上升至1.93,处于近几年偏高水平。
4)需求角度:3月,根据中采官网文章《2023年3月份制造业PMI为51.9%》,其特约分析师张立群的点评,“3月份PMI中订单类指数均出现回落,反映需求不足的企业占比超过55%。需求收缩对企业信心恢复、生产恢复已成为主要制约。”
(五)社零:向上修复,高度如何评估?
预计3月社零增速8.5%左右。具体分项来看,预计3月餐饮增长35%,网购增长11%,汽车零售增长-6%,石油及制品增长2%,其他增长6.5%。
1)对于汽车,主要参考乘联会数据。截止至3月26日,汽车零售的销量累计同比为-1.1%。考虑促销因素,3月社零口径的汽车销售额的增长或低于量的增长。
2)对于石油及制品,尽管3月汽油(92#)同比为-11.3%,但考虑出行好转,量的带动下,石油及制品增速或依然为正。
3)对于网购,主要考虑去年低基数以及3月物流景气指数,根据中采数据,“尤以装卸搬运业和邮政快递业新订单指数回升最为突出,环比回升超过10个百分点。”
4)对于餐饮、其他项,主要考虑去年低基数以及3月地铁客运同比的大幅增长。主要城市地铁数据看,3月同比为60%。
(六)地产销售:向上修复,高度如何评估?
预计3月地产销售面积同比增速为5%左右,好于1-2月的-3.6%。
评估的依据来自统计局全国层面的数据与67城城市数据的比较,从年度级别来看,两者偏差较小。2020-2022年全年67城销售面积同比分别为2.1%、4.6%、-29.6%。全国层面的数据2020-2022年分别为2.6%、1.9%、-24.3%。
今年1季度67城销售面积同比为-5.7%。考虑到1-2月,全国层面的数据大幅好于67城(或与1-2月三四线返乡置业带动有关),预计3月可能全国层面的数据弱于67城。按照3月5%左右估算,1季度全国地产销售面积为正,依然处于超预期的状态。
(七)固投:基建强,地产弱
预计1-3制造业投资累计增速为6.9%,地产投资-7.8%,基建(含电力)投资13.3%,固投增速为5.1%。
地产方面,一方面1-2月的地产投资的收窄,主要来自其他费用,从去年12月的4.1%提升至1-2月的11.6%。若观察建筑工程,1-2月依然仅为-13.1%。另一方面,3月,从高频数据来看,螺纹表观消费偏弱,土地溢价率依然较低,预计地产投资增速或低于1-2月。
基建方面,3月可能继续走强。从商务活动指数、沥青开工率、水泥基建直供数据来看,基建都保持强势。
制造业方面,考虑到1-2月极低利润数据,叠加出口依然低迷,投资数据或小幅下行。
(八)金融:社融主要源自贷款推动
3月新增社融预计约4.85万亿,较去年同期多增2000亿。社融存量增速预计在10%左右,较2月进一步抬升。3月M2同比预计回落在12.6%,M1同比预计6%以上。随着企业贷款持续发力,企业活期存款改善有望带动M1同比抬升。
贷款层面,3月针对实体的贷款预计新增3.9万亿,较2022年同期同比多增7000亿。年初以来票据利率持续维持高位,结构性货币政策支持下3月企业中长期贷款同比增量或仍在6000亿以上。居民层面,虽然3月地产销售较旺,但与2021年相比仍有差距,预计居民贷款预计较去年同期多增500亿。
债券融资三月同比负增。根据wind数据推断,3月政府债券净融资额约为3000亿,较去年同期少增约4000亿;企业债券净融资额约为2500亿,较去年同期少增约1250亿。
非标融资(未贴现银行承兑汇票,信托贷款,委托贷款)3月增长200亿,与去年同期基本持平。其他融资(外币贷款,股票融资,存款类金融机构资产支持证券,贷款核销等),我们预计3月较去年同期下滑1300亿。
具体内容详见华创证券研究所4月4日发布的报告《【华创宏观】如何评估当下经济的高度?——3月经济数据前瞻》。
(本文作者介绍:中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑:张文
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