张瑜：如何评估当下经济的高度?——3月经济数据前瞻

　　意见领袖 | 张瑜

　　主要观点

　　前言：从PMI数据来看，经济环比仍在修复中，且PMI较为超预期。其他经济数据来看，分化较大。既有强势的信贷高频、基建高频、地产销售高频，也有弱势的工业品出厂价格、出口高频、服务业用电数据、地产施工数据等。我们本次前瞻充分考虑以上数据，对经济的高度作一个评估。我们预计1季度GDP同比为4.1%，全年实现5%的目标难度在降低。但经济结构上分化较大。

　　一季度数据对政策的含义是疫后经济平稳开局匹配年度目标，短期政策“大招”概率降低，三年“经济大波动+应急性及非常规政策”的组合基本告一段落。预计四月政治局以落实二十大开局年的经济工作会议部署为主。经济从疫情高波动切换至疫后低波动，市场将逐渐向新的经济“锚”聚焦共识——即弱复苏+流动性合理充裕，市场以产业变革下的灵活主题为主。

　　经济高度的评估

　　（一）1季度GDP：或在4.1%左右

　　主要的预测逻辑，生产法：1）工业偏弱。受出口低迷，库存偏高等因素影响，预计1季度工业增加值同比为3%。2）地产、住宿餐饮、批发零售、交运四大行业改善明显。3）建筑业，受基建偏强带动，预计依然有6%左右的增速。4）信息业，从1-2月通信、软件的行业收入增速看，尽管增速较高，预计依然有9%左右，但略低于去年全年增速。5）教育医疗等行业，受财政支出影响较大，预计依然有5%左右。此外，考虑用电数据。1-2月，全社会用电同比2.3%，三产用电增速仅为-0.2%（以往三产GDP增速往往低于三产用电数据）。对三产相关行业并未做过于激进的增速假设。

　　（二）3月工增：高度如何评估？

　　预计3月工业增速4%左右。主要考虑：1）用电数据：根据中电联“2023年经济形势与电力发展分析预测会”上的介绍，“2023年全社会用电量一季度增速将超过3%”。这意味着3月全社会用电增速超过4.3%。考虑到1-2月三产用电增速为-0.2%，城乡居民生活用电增速为2.7%，均偏低。这意味着，如果考虑三产、城乡居民用电3月的正常回升，3月工业用电增速可能在5%左右。结合1-2月工业用电与工增的对应关系（高能耗的黑色、有色增速高，工增增速低于工业用电增速），判断3月工业增速上行高度或在4%左右。2）发电，来水非常弱。3）库存：有去库压力。4）需求，对生产恢复有制约。

　　（三）3月社零：高度如何评估？

　　预计3月社零增速8.5%左右。具体分项来看，预计3月餐饮增长35%，网购增长11%，汽车零售增长-6%，石油及制品增长2%，其他增长6.5%。

　　（四）其他数据

　　投资方面：预计1-3月制造业投资累计增速为6.9%，地产投资-7.8%，基建（含电力）投资13.3%，固投累计增速为5.1%。地产销售方面：预计3月地产销售面积同比增速为5%左右，好于1-2月的-3.6%。贸易方面：预计3月出口同比-7%，进口同比-2%。

　　通胀方面：预计3月CPI环比下跌0.1%，同比从1%回落至0.9%左右。预计3月PPI环比下降0.1%，同比降至-2.5%。

　　金融方面：预计3月针对实体的贷款新增3.9万亿。预计3月新增社融约4.85万亿，较去年同期多增2000亿。预计社融存量增速在10%左右，较2月进一步抬升。3月M2同比预计回落在12.6%，M1同比预计6%以上。

　　风险提示：海外银行体系出现新的危机。海外出现新的地缘政治冲突。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、3月经济数据前瞻

　　（一）1季度GDP：或在4.1%左右

　　预计1季度GDP在4.1%左右。

　　主要的预测逻辑，生产法：1）工业偏弱。受出口低迷，库存偏高等因素影响，预计1季度工业增加值同比为3%。2）地产、住宿餐饮、批发零售、交运四大行业改善明显。3）建筑业，受基建偏强带动，预计依然有6%左右的增速。4）信息业，从1-2月通信、软件的行业收入增速看，尽管增速较高，预计依然有9%左右，但略低于去年全年增速。5）其他行业，受财政支出影响较大，预计依然有5%左右。

　　此外，考虑用电数据。1-2月，全社会用电同比2.3%，三产用电增速仅为-0.2%（以往三产GDP增速往往低于三产用电数据）。对三产相关行业并未做过于激进的增速假设。

　　（二）物价：CPI同比小幅回落，PPI同比跌幅持续扩大

　　预计3月CPI环比下跌0.1%，同比从1%回落至0.9%左右。猪肉价格磨底、蔬菜价格续跌是主要拖累因素。食品方面，节后需求转淡而供给相对充足，猪肉价格仍在磨底、蔬菜价格季节性下跌，3月猪肉零售价和蔬菜批发价分别下跌了3.9%和8.8%；水果和鸡蛋批发价分别上涨4.7%和1.4%。非食品方面，成品油零售价基本平稳，汽油价格小幅上涨0.4%。服务业加快修复，“随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复发展动力有所增强，商务活动指数为56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点…近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升”，预计核心CPI环比0.1%左右，同比升至0.7%。

　　预计3月PPI环比下降0.1%，同比降幅从1.4%扩大至2.5%左右，基数拖累是主导，翘尾因素从-0.9%下行至-2%。受海外银行事件冲击，原油价格跌幅较大，带动制造业PMI出厂价格再回荣枯线以下。3月主要原材料购进价格指数为50.9%，低于上月3.5个百分点，出厂价格指数为48.6%，低于上月2.6个百分点。从高频观察，商务部生产资料价格指数下跌0.5%；地产基建相关价格上涨，水泥、螺纹钢、铁矿石价格分别上涨2.9%、2.6%、3.3%；动力煤价格上涨2.6%，海外输入性价格下跌，布油、铜、铝价格分别下跌4.7%、1.3%、5.3%。

　　（三）外贸：出口或依然偏弱

　　预计3月出口同比-7%，进口同比-2%。

　　出口方面，目前外需整体仍呈现下行压力。韩国3月经工作日调整后的出口同比-17.2%，预期-16%，未经调整的出口同比-13.6%。越南3月出口同比-14.8%，也录得大幅下跌。同时3月美国Markit制造业PMI初值49.3，预期47，前值47.3，欧元区3月制造业PMI初值47.1，预期49，前值48.5，主要发达经济体需求仍偏弱。国内3月PMI新出口订单录得50.4，较前值回落2个百分点。

　　不过从商品结构来看，3月韩国出口大幅下行主要受到半导体等电子设备的拖累，3月韩国出口半导体、显示器同比增速分别录得-34.5%、-41.6%，而汽车出口同比+64.2%，因此国内3月汽车出口或仍不弱。

　　进口方面：韩国3月对中国出口同比增速录得-33.4%，1-2月同比-27.9%；同时，中国进口干散货运价指数3月同比-34%，前值-27%，国内进口需求仍相对偏弱。

　　（四）生产：向上修复，高度如何评估？

　　预计3月工业增速4%左右。对生产高度的评估，观察几个数据。

　　1）用电数据：根据中电联“2023年经济形势与电力发展分析预测会”上的介绍，“2023年全社会用电量将达到约9.15万亿千瓦时，一季度增速将超过3%，全年增速在6%左右。”考虑到1-2月全社会用电增速为2.3%，这意味着3月全社会用电增速超过4.3%。考虑到1-2月三产用电增速为-0.2%，城乡居民生活用电增速为2.7%，均偏低。这意味着，如果考虑三产、城乡居民用电3月的正常回升，3月工业用电增速可能在5%左右。结合1-2月工业用电与工增的对应关系（高能耗的黑色、有色增速高，工增增速低于工业用电增速），判断3月工业增速上行高度或在4%左右。

　　2）发电数据：3月，三峡出库流量同比为-35.2%，这一数据过去十年仅略高于2021年同期。彼时，3月水电发电量同比为-11.5%。这意味着，目前基于煤炭日耗所作出的发电数据预测存在高估的可能。

　　3）库存角度：1-2月产销率偏低，叠加当下库存偏高，工业品出厂价格环比下跌，企业仍有去库压力。例如白酒，根据中国酒业协会理事长宋书玉在3月26日的讲话，“消化库存是白酒行业2023年的首要任务”。例如汽车，2月汽车经销商库存系数上升至1.93，处于近几年偏高水平。

　　4）需求角度：3月，根据中采官网文章《2023年3月份制造业PMI为51.9%》，其特约分析师张立群的点评，“3月份PMI中订单类指数均出现回落，反映需求不足的企业占比超过55%。需求收缩对企业信心恢复、生产恢复已成为主要制约。”

　　（五）社零：向上修复，高度如何评估？

　　预计3月社零增速8.5%左右。具体分项来看，预计3月餐饮增长35%，网购增长11%，汽车零售增长-6%，石油及制品增长2%，其他增长6.5%。

　　1）对于汽车，主要参考乘联会数据。截止至3月26日，汽车零售的销量累计同比为-1.1%。考虑促销因素，3月社零口径的汽车销售额的增长或低于量的增长。

　　2）对于石油及制品，尽管3月汽油（92#）同比为-11.3%，但考虑出行好转，量的带动下，石油及制品增速或依然为正。

　　3）对于网购，主要考虑去年低基数以及3月物流景气指数，根据中采数据，“尤以装卸搬运业和邮政快递业新订单指数回升最为突出，环比回升超过10个百分点。”

　　4）对于餐饮、其他项，主要考虑去年低基数以及3月地铁客运同比的大幅增长。主要城市地铁数据看，3月同比为60%。

　　（六）地产销售：向上修复，高度如何评估？

　　预计3月地产销售面积同比增速为5%左右，好于1-2月的-3.6%。

　　评估的依据来自统计局全国层面的数据与67城城市数据的比较，从年度级别来看，两者偏差较小。2020-2022年全年67城销售面积同比分别为2.1%、4.6%、-29.6%。全国层面的数据2020-2022年分别为2.6%、1.9%、-24.3%。

　　今年1季度67城销售面积同比为-5.7%。考虑到1-2月，全国层面的数据大幅好于67城（或与1-2月三四线返乡置业带动有关），预计3月可能全国层面的数据弱于67城。按照3月5%左右估算，1季度全国地产销售面积为正，依然处于超预期的状态。

　　（七）固投：基建强，地产弱

　　预计1-3制造业投资累计增速为6.9%，地产投资-7.8%，基建（含电力）投资13.3%，固投增速为5.1%。

　　地产方面，一方面1-2月的地产投资的收窄，主要来自其他费用，从去年12月的4.1%提升至1-2月的11.6%。若观察建筑工程，1-2月依然仅为-13.1%。另一方面，3月，从高频数据来看，螺纹表观消费偏弱，土地溢价率依然较低，预计地产投资增速或低于1-2月。

　　基建方面，3月可能继续走强。从商务活动指数、沥青开工率、水泥基建直供数据来看，基建都保持强势。

　　制造业方面，考虑到1-2月极低利润数据，叠加出口依然低迷，投资数据或小幅下行。

　　（八）金融：社融主要源自贷款推动

　　3月新增社融预计约4.85万亿，较去年同期多增2000亿。社融存量增速预计在10%左右，较2月进一步抬升。3月M2同比预计回落在12.6%，M1同比预计6%以上。随着企业贷款持续发力，企业活期存款改善有望带动M1同比抬升。

　　贷款层面，3月针对实体的贷款预计新增3.9万亿，较2022年同期同比多增7000亿。年初以来票据利率持续维持高位，结构性货币政策支持下3月企业中长期贷款同比增量或仍在6000亿以上。居民层面，虽然3月地产销售较旺，但与2021年相比仍有差距，预计居民贷款预计较去年同期多增500亿。

　　债券融资三月同比负增。根据wind数据推断，3月政府债券净融资额约为3000亿，较去年同期少增约4000亿；企业债券净融资额约为2500亿，较去年同期少增约1250亿。

　　非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）3月增长200亿，与去年同期基本持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计3月较去年同期下滑1300亿。

　　具体内容详见华创证券研究所4月4日发布的报告《【华创宏观】如何评估当下经济的高度？——3月经济数据前瞻》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)