文/意见领袖专栏作家 靳毅
今年以来，保险超配债券现象显著，但是目前下“保险欠配”改善的结论还为时过早，主要原因有三：
①债券超配的核心原因在于非标供给下降，而债券投资尚未完全接力非标投资；②历史上的“资产荒”行情中，保险投资债券节奏或被滞后；③近期保险的配置力度预示欠配行情或许并未止步。
资产荒格局下，保险的欠配行情短期内较难得到缓解，作为目前二永债的主力配置对象，保险欠配或许会成为二永债利差的“稳定器”。建议可以关注保险欠配格局下，高评级3年左右二级资本债的交易性机会。
1、保险欠配改善了吗？
1.1
保险最近买什么？
上周（2023年3月27日至2023年3月31日）跨季行情下，周中资金面明显收紧，R007加权利率一度上行至3.88%，在此格局下，以公募基金和银行理财为代表的广义资管配债情绪有所降温。
然而，我们观察到，上周保险的购债热情“不降反升”。从我们跟踪的久期配置指数来看，上周保险主要增加了利率债和二永债的净买入量：
1） 利率债方面，保险主要在周三周四增加了7-10年利率债配置。我们认为背后的主要原因在于，上周周中时，跨季资金虽然相对较贵，但是在央行持续OMO投放下，隔夜资金却异常“便宜”，加权R001一度下行至1.02%。
保险机构通过增加资金融入，增加7-10年利率债购买，在利率债上进行套息操作，或许仅仅是交易层面行为，但也是当下保险欠配行情下，债市“拼微操”的一个缩影。
2） 二永债方面，保险再度大量增配。从去年“赎回潮”行情开始后，二永债先是被公募和理财大量抛售，后来又有诸如我们在《资本新规如何影响债市？》中分析过的《资本新规》等一类监管指引对“二永”形成利空，这也造成了“二永债”和“普信债”的利差长期难以弥合。
在“资产荒”行情中，普信债当下较低的收益率水平，显然对于以配置需求为主的保险而言，不具有吸引力，这也使得保险目前主要以配置“二永债”为主，成为“二永债”需求方的中流砥柱。保险欠配行情如何演绎无疑是当下“资产荒”行情中的一大关键变量。
1.2
保险欠配进展如何？
今年以来，保险资金的债券配置量显著提升。如果横向对比前12周的债券净买入量，不难发现利率债和“二永债”是今年保险的主要增配对象。
由于2022年1季度，债市经历了第一次理财“赎回潮”，因此横向对比债券净买入的可比性或许并不高。但是即便与2021年一季度相比，保险在今年一季度的债券净买入量也增加了115.4%，总计2951.3亿元。而截至2023年2月，保险累计保费收入仅较2021年前2月增加6.17%。因此，保险对债券的增配，并不能完全用保费收入增加来解释。
那么，今年一季度，保险对债券的“超量配置”是否意味着保险在提前“透支”年内的债券配置额度，后续保险对债市的配置力度和节奏将开始逐渐放缓呢？我们认为，目前轻易下“保险欠配”改善的结论还为时过早，主要原因有三：
1） 债券超配的核心原因在于非标供给下降，而债券投资尚未完全接力非标投资。如果今年一季度，保险对债券的超配现象无法用增量资金来解释，那么大概率是存量投资机构出现了变化。保险资金投资可以拆分成3大项：债券、股票以及其它项（主要是非标）。不难发现2020年以来，保险投资非标资产占比迅速下降，取而代之的债券投资占比的上升，而股票投资占比则相对稳定。
我们发现今年年初以来，新增保险资金投资中，非标投资占比大幅下滑。今年1-2月份新增保险资金运用余额中，非标投资比重较2022年平均占比下降了18.6%。而这部分欠配量中，仅约4.6%被债券投资吸收，而剩余大约13.9%被股票及证券投资吸收。
造成这个现象的原因很有可能是因为今年非标供给出现较大幅度下滑，与此同时，恰逢债市“资产荒”行情，倒逼保险不得不向权益类资产进行腾挪。但是目前较高的股票投资占比，是债券“配无可配”下的无奈之举，难以长期为继，未来大概率还是要通过债券投资来补位非标供给的下降。
2） 历史上的“资产荒”行情中，保险投资债券节奏或被滞后。保险机构的保费收入在历史上有较强的季节性，一般来说，一季度的累计保费收入接近全年的50%。然而保险配置债券的节奏并不一定完全按照保费收入节奏进行，保险可能存在“等一等”的现象。
在过去3年中，仅有2021年全年配置节奏相对均衡，2020年上半年，央行宽松的货币政策，使得利率全线下行，而保险的配置节奏一直等到年中“宽信用”逐渐开启后才开始加快。类似地，2022年一季度，受理财“赎回潮”影响，保险的配债节奏也是从二季度才开始逐渐加快。
类比本轮，虽然目前保险对债券的超配主要由非标供给的下降，但是今年债市“资产荒”格局下，保险仍有可能留了一部分债券配置头寸，供后市观望，进行逢高配置，从而整体拉长债券集中配置的持续时间。
3） 从近期保险的配置力度来看，欠配行情或许难以止步于此。今年以来，随着二级资本债收益率的持续下行，保险配置二级资本债的力度也开始逐渐下降，但是近期配置量开始呈现“压降不动”的态势，3月底二级资本债收益率小幅反弹后，2023年3月27日保险对“二永债”的净买入量也出现较大幅度回升，接近今年2月下旬至3月上旬，二级资本债收益率仍处高位时期的保险净买入水平。
这个现象背后或许说明了两个问题：① 保险逢高布局，对当下收益率较高的“二永债”仍有较大配置需求；②当前“二永债”的收益水平，或许已经接近保险的平均负债水平，一旦“二永债”收益率出现反弹，那么保险就会抓紧配一些。
1.3
保险行为模式下，该关注什么？
综合以上分析，我们认为短期内保险机构的“欠配”行情或许较难结束，由于二永债目前绝对收益水平相较一般信用债要更高，也将是保险在欠配格局下主要竞逐的对象。
赎回潮以来，保险显然已经成为二永债的主力配置方，并且由于保险的行为模式更偏配置，而非交易，因此往往呈现收益率水平升高时加大配置，收益率降低时减少配置的规律，从而在一定程度上对二永债形成“稳定器效应”。建议可以适当关注保险欠配格局下，高评级3年左右二级资本债的交易性机会。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周多头集中度有所回落，较上周下降5个百分点，公募基金为主要净增持方，累计增持892.9亿元，较上周增加117.5亿元。
2）信用债市场，本周空头集中度为37%，较上周上升7%，本周货基依旧为主要增持方，累计净增持信用债326.1亿元。
3）同业存单市场，空头集中度大幅下降，主要表现为券商自营净减持量出现明显收缩，本周累计净减持存单222.6亿元，较上周减少343.4亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），多头集中度小幅上行，保险配置“二永”热情重新回升，本周净增持127.6亿元，较上周上升83.6亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
跨季行情下，本周银行间资金面显著收紧。R007和DR007分别收于3.71%和2.39%，较上周分别上行171BP和69BP。6个月国股转贴利率收于2.65%，较上周上行16BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额98601.3亿元，较上周下降11.6%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-248.0亿元及2771.4亿元，较上周分别降低1553.4亿元及318.4亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉债基久期
本周市场中长期纯债基金久期测算值为1.93，与上周持平；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.03，较上周下行0.03。
4.2
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为5.1%及5.4%，较上周下降0.8及0.4个百分点。
4.3
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.2%，较上周下降1.08个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得111.5%，较上周下降1.2个百分点；基金杠杆率录得107.5%，与上周基本持平；券商杠杆率录得211.9%，较上周下降4.3个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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