赵伟的为与不为：扎实做好公司研究，不做阶段性主题博弈_新浪财经

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导读

观点集锦

1、医药行业投资最大的变量是在政策，其次是疾病谱的变化。

2、我希望赚公司成长的钱，偏好选择行业景气度比较高、增长可持续的公司，保持较低换手。

3、对于医药行业里持续变好的好公司，我能够接受高估值，尤其是有核心IP的公司。

4、我的优势在于甄别好公司，不擅长阶段性主题博弈。

5、基于基本面的变化卖出，而不是仅仅因为估值，这是我们的锚。

6、回撤控制时避免在看好的个股上做波段操作，会配置少量非医药个股。

7、个股研究和跟踪聚焦到优质个股上，不需要大范围覆盖。

近十年以来，生物医药行业指数表现好于宽基指数。申万生物医药指数(801150.SI)年复合增速为12.54%，同期沪深300指数(000300.SH)年复合增速为4.8%。尤其在2012年初-2014年10月、2015年初-2016年10月、2018年上半年和2019年12月至今这四个时间段,申万生物医药指数大幅跑赢宽基指数。

近十年申万医药生物指数涨幅VS沪深300指数涨幅

数据区间：20100731-20200731

基金经理管理产品以来获得197.36%的涨幅，相对产品基准指数（中证医药卫生指数*80%+中证全债指数*20%）产生56.55%的超额收益，超额收益能力明显。

基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数表现

代表产品基准指数：中证医药卫生指数*80%+中证全债指数*20%；数据截止日：20200731

申万二级行业层面，基金经理整体持续偏好化学制药、医疗服务，阶段性关注中药、医疗器械等。

代表产品管理以来半年报、年报报告期申万二级行业分布

在过去12期的前十大重仓股中，基金经理较长时间重仓了安图生物、恒瑞医药、贝达药业、通策医疗等标的。其中，在重仓股公告期间，安图生物、恒瑞医疗、通策医疗区间涨幅超过160%。

重仓期区间涨跌幅排行榜（%）

数据区间：20170930-20200630

行业洞察

医药行业最大的变量在于政策

医药行业相对整体市场获取超额收益的核心变量是什么？

医药行业投资最大的变量是在政策，每次医药大的行情或者波动都是由于政策的变化。例如2004年-2012年医保参保人数扩容，参保人数占比从30%提高到90%，同时医药批文下发速度减慢，导致整体医药行情较好。2018年新的监管机构成立，招标政策对部分药企盈利预期产生负面影响，整个医药行业产生了较大幅度的调整。

政策调整会导致企业的竞争格局重新洗牌，只要企业适应了这个体系，就不用担心盈利，因为人口老龄化是在不断提升，医药的需求是向上的趋势。但是，如果投资者人对政策影响短期看不清，市场就容易下跌。一但格局稳定了，就回到成长轨道。所以，总体上医药投资要看大的政策调整。下一个比较大的政策观察窗口可能在2022年，主要基于监管层的任职周期来看，观察政策发展变化。

医药政策变动的趋势如何判断？

医药政策大背景是医保基金吃紧，医保基金池子的增长和支出比例都有公开数据。在医保越是紧张的情况下，医药就越有降价的压力。如果压缩支出，大概率会降医保品类里面占比较大的品类，因为这样节约支出的效果最明显。这几年的确这样，例如抗生素、慢性病药，这些在医保支出占比较高的品种持续承受降价压力。

在把握政策思路方面，公开市场应该观察哪个层面？

观察政策思路可以看招标的具体方案，看价格降低幅度，这次带量采购就是一个明显的信号。企业只能照着这个指示来看。

除了政策因素，还有什么因素比较重要？

疾病谱的变化也是一个重要因素，疾病谱是指在整个疾病构成中按疾病患病率(或死亡率)的高低而排列的顺序。现在参保人数平稳了，内部结构开始变化，医保支付能力变差了，之前中药占比较高，需要让位给治疗效果更明显的化学药。下一步，对比美国看，80%支付创新药，20%支付仿制药，我们是倒过来的，所以现在要求仿制药降价，希望更多的钱支付知识产权。对我们有利的是，目前仿制药的占比较高，降低价格后可以把资金支持创新药。所以最近我们压低仿制药价格，总体上我们人多，谈判时候可以以量换价。现在国产创新药进度也比较快，可以和国外药企进行竞争。现在这个阶段还处于医保的资金腾挪的过程，这个趋势还没有结束。

医药细分行业的核心变量是什么？

我们要研究复杂化，投资简单化。创新药我们跟踪临床数据，研究创新药的特色在哪里；医疗服务我们更多关注财务数据，关注业绩兑现；药店这块看进店率、转化率、开店家数等，总体上药店的核心在于进店率；医疗器械涉及的学科较多，核心IP培育较难，现在主要是进口替代。

理念方法

低换手持有景气度高、增长稳定的公司

请介绍下您的从业经历。

我以前学的是化学专业，研究生毕业后去葛兰素史克做了三年新药研发，所以我对临床前研发流程比较熟悉。再后来我去了广发证券自营部门做医药研究员，当时是以绝对收益思维为主，把个股研究清楚，对盈利空间要求不高，但是对确定性要求较高。再后来去了招商基金，做了医药组的组长、基金经理助理，做了两年半。2017来到农银汇理，2017-2018年只管理医药基金，2019年下半年开始管理面向全市场选股的基金。

请介绍下您的投资方法。

我希望能够赚公司成长的钱，偏好选择行业景气度比较高、口碑比较好、增长可持续的优秀公司。景气度主要看未来三年左右的增长。因为较长时间的基础研究经历，我的优势在于甄别好公司，不会过多通过高换手获得阶段性主题博弈的机会，因为在换手方面没有优势。投资理念还是落脚于做基本面研究，搞清楚基本面的拐点。个股选择上，偏好中长期有前景、短期有业绩的公司，这个业绩要是稳定的业绩，不是阶段性业绩。我重点持仓方向是医疗服务、创新药，阶段性买入医药外包服务企业，近年偏向医疗器械。每个季度换的重点股票不多，基于基本面边际变化减持个股，而不是估值。

什么公司是优秀的公司？

我用一级市场的视角来找好公司，基于基本面框架来找公司。我偏好管理层团队务实的公司，二级市场好股票不一定是好公司，市场做运作的公司也很多，短期市值可以涨得很高，最后还是跌回原形。

您提到在券商自营做投资是绝对收益理念，现在管理公募基金，风格有变化吗？

现在还是延续之前的风格，找一些质量比较好的公司。我希望这个公司要有20-30%的业绩增长，希望收益来源于公司业绩增长。同时，选择景气度向上，业绩可能超预期的公司。

您希望机构投资者怎么投资您的产品？

投资者可以把握整体医药医疗板块的政策，不用特别关心估值，保持足够长的持有周期。

有没有您比较推崇的投资机构或者投资人？

高瓴资本，以基本面角度进行投资，买好赛道好公司，对价格因素关注相对较少。

知行合一

给予核心IP企业高估值，基本面符合预期会坚定持有

医药里好公司现在很贵，估值这个因素是怎么看？

在一个规则下，都会有好公司和差的公司，我喜欢在一个规则下的好公司，他会持续变好。我能够接受高估值，尤其是有核心IP的公司。差公司在一个政策环境下，能够出现拐点的公司，但是在这个市场环境下，医药行业很少有拐点公司可以选择。

有核心IP的企业会什么时候卖出？

从欧美的企业来看，基本面的边际变化的高点是股价的高点。如果核心产品的销售额增速开始下降，管线里面没有产品支持，这要考虑卖出。因为这个时候，成长空间越来越低。如果没有后续的拉动会有困难。医疗服务的增长比较平稳，如果业绩不达预期，看报表会看企业增速减慢是否因为行业和公司本身因素导致的，如果是就会阶段性减仓。

买入后出现较大浮亏，什么情况下会坚持持有或者卖出？

最大的逻辑是挖到好公司，但是好公司不一定是短期的好股票。以A公司为例，当初思考的点在于这个标的产品比较有特色。他的竞品在肿瘤比较布局全面，但是在肺病领域稀缺。而A公司在肺病领域有特色。从大病的角度考虑，在肺癌里面他是更好。A公司产品具有一定的独特性，在治疗肺癌脑转移方面有特色，可以在基层市场化推广。当时经过调研研究，营业收入增长符合预期，虽然经历了一些战略挫折，但是我们一致坚持持有，现在股价创了新高。

再以B公司为例，基本面调研其一个单品每年增长很快，当时很看好。但是，另一个品种出现了问题，对报表影响很大。股价表现不好后来卖出。卖出的时候主要看到仿制药在申请了，如果没有仿制药的申请我们会继续持有。所以，卖出不是因为估值，而是因为基本面的变化，否则我们就失去这个锚。

医药行业细分品类中，为什么医疗器械、中药等行业阶段性增减配，并没有长期持有？

医疗器械IP比较低，是强周期的行业，能够成长起来的公司比较少。企业获取较好的盈利后竞争者就会冲进来。中药只看个别的公司，细分行业缺少长期成长性较好的公司。

目前您也管理全市场选股的基金，买入的行业包括了电子、新能源等比较专业领域，原因是什么？

买入不是基于大类行业偏好，是选择景气度比较高、渗透率较低、能够穿越周期的领域。例如TWS耳机相对手机渗透率还有很大提升空间，新能源汽车景气度也比较高。

选个股时，医药选股可以做左侧，因为有长期把握能力，以时间换取空间，可以对估值更加细化。在不熟悉的领域，还是等待右侧的机会出现为主。

和其他医药基金的区别是什么？

可能选择的部分个股不一样，我不会跟着市场热点走，也没有跟得上短期市场轮动的个股。主要表现换手率较低，不追求短期周期性的机会。通过好的公司赚钱，而不是通过差的公司赚钱。

从2017年管理医药主题基金以来有什么事件对投资理念形成冲击？

2018年下跌的时候，试图通过调换个股控制回撤，效果不好，后来就坚定风格，不轻易卖出看好的个股。为了保持一个相对好的表现，会运用合同里面最高15%上限投资其他非医药个股的条款，在医药不好的时候能分散风险，操作目标是使基金业绩跑到中等偏上位置。这会变成一个弹性的操作，避免在看好的个股上做波段操作。之前少量买过白酒、农业、新能源、电子等板块。

管理的医药基金什么时候容易没有超额的收益？

整体下跌的时候容易没有超额收益，因为不换手，涨得很多股票最后跌下来会比较多，但是行业回暖的时候这些个股还是会回来。另外，刚开始管理产品的时候，有很多已有的小市值股票需要卖出，对当时净值造成了影响。

以前也希望做一些回撤控制的操作，其实希望买一些个股获得防御性，结果好像也没有防御性。没有成长性质的公司很难再去买入。新冠这次疫情，我们也没有买一些防疫物资企业，虽然知道业绩会出来，但是周期性波动的景气长期来看给多少估值是不确定的。

展望未来

看好医药外包服务企业、医疗器械、创新药的景气度

短期看医药行业可能潜在的利空是什么？

潜在利空就是医保支出压力超预期，导致监管层出台更加严厉的方案压缩支出。例如今年新冠疫情消耗了较多医保支出，2月份门诊量下降90%，但是前三个月医保支出增长了10%，新冠疫情对医保支出带来的压力已经显现。

未来对各类医药子行业的景气度怎么看？

景气度高的有医药外包服务企业、医疗器械、创新药等。今年医疗服务受到新冠疫情影响大。检测受到地方专项债利基础建设利好，优选公司客户结构面向三甲医院或者高端的二级医院的标的。基层医院收支两条线，需要地方财政平衡，地方财政压力大，投资面向基层医院的公司时会相对谨慎一些。

海外市场对中国市场的启示未来体现在哪些方面？

医疗服务企业会强者恒强，因为这个领域之前政策扶持相对较少，但是在这个环境下依然成长起来一些巨头，所以壁垒比较高。相比而言，医疗器械涉及到多学科，涉及到药物、机械等方面，整体研发深度不够，整体生命周期是缩短的，中长期看竞争壁垒不够，短期有进口替代。

未来投研方面的努力方向是什么？