行业观察 | “时间的玫瑰”——消费股价值投资浅思

消费股是近几年资本市场的热点，备受资本的热捧，许多优质消费个股不断创历史新高。从美国股市的历史分析，消费行业也是牛股辈出的行业，我们认为主要因为消费品企业发展持续且稳健，能为投资者带来长期的收益。巴菲特作为价值投资的坚定拥护者，也比较喜欢投资消费股，最成功的代表就是对可口可乐的投资。

作为一名消费品行业研究员，研究消费行业多年，但对行业的理解仍然尚浅，尤其是对于投资还有很多学习的地方，在这里也只能简单探讨一下消费品价值投资。

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看好中国长期发展

巴菲特作为非常成功的一名投资者，除了他的聪明和勤奋，无疑他也是幸运的。巴菲特最大的幸运是他出生在了美国，在过去的100多年历史中，美国是全球最强大的国家，而且经济持续向上发展，这为巴菲特的价值投资提供了基础。想想，如果巴菲特不是出生在美国，而是在其他经济发展萎靡的小国家，很多产业都难以发展壮大甚至萎缩，价值投资可能也只能是无源之水，巴菲特可能成为一名优秀的投资者，但很难成为杰出的投资者。

在中国做投资，无疑也是幸运的。中国自改革开放以来，经济快速发展，目前已成为全球第二大经济体，未来发展空间更是巨大。正是由于有强大的宏观经济作为背景，优质上市公司持续发展，才能为投资者带来持续的收益。因此，长期看好中国的发展，是做投资、尤其是价值投资的基础。

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选择优质的公司

在现在这个时间段，选择优质的消费股其实相对容易。目前国内很多传统消费行业已经较为成熟，行业本身的增长速度并不快，更多的是来自于消费升级和集中度的提升。所以现在已经过了群雄争霸阶段，龙头经过市场的竞争已经凸显出来，而且经过市场的历练优势已经非常明显，小企业想要在成熟的行业中杀出来难度已经非常大了，反而龙头企业会不断抢占小企业的市场份额，市占率持续提升。比如白酒行业的贵州茅台、常温乳行业的伊利和蒙牛、调味品行业的海天，龙头地位稳固，其他小企业想要脱颖而出挑战他们的地位难度已经非常大了。

消费品黑马的诞生主要是来自于一些新的行业，比如随着消费升级，某些品类的规模由小变大，就会有一些优秀的企业在竞争中脱颖而出，再借助行业的发展，实现快速增长并发展壮大，比如休闲卤味行业、速冻行业、休闲食品行业等。还有一些新兴渠道或者新的营销模式的出现，给一些企业带来发展机会。

比如线上渠道的崛起，一些休闲零食电商借助线上渠道快速发展，短短2、3年时间销售规模就超越了线下企业；化妆品线上占比不断提升，也为一些抓住机遇的企业带来了弯道超车的机会，也催生了电商代运营行业的快速发展。随着移动互联网的蓬勃发展，营销模式开始去中心化，电视广告影响力下降，社交营销流量聚集，网红直播等新的营销模式也为一些小企业带来新的发展机遇。而这些新型优质公司的发掘和投资更需要对行业和公司的深入研究和判断，持续跟踪，才能挑选出真正的黑马。对于现在的消费品研究员来说，茅台无疑是优秀消费品的代表，但是回到20年前，茅台还不是白酒的老大，当时能够坚定购买并持有茅台的投资者，才是真的优秀。

曾经有人问我如何挑选好的优秀公司，我竟一时语噎。公司有各种类型的，有没有统一的标准去衡量。如果从食品饮料公司看，主要可以从品牌、渠道、产品等方面去分析。

比如茅台就把品牌做得非常成功深入人心，即使渠道实力一般，消费者也是抢着购买。而品牌的建立，需要时间的沉淀和积累，有历史故事，比如海外的奢侈品品牌，而且品牌的壁垒也较高，很难短时间被打破。而大众消费品，随着人们生活水平的提高，对品牌的意识也越来越强，但同时对渠道建设要求也较高，比如伊利、海天渠道的精细化运营能力都很强，能够较好的触达消费者，试想如果在终端看不到你的产品，消费者很容易就转向购买其他品牌的产品。最后，产品是食品饮料企业的基础，没有好的产品，即使你品牌运作、渠道建设能力很强，也很难有长期持续的发展。食品安全是重中之重，一旦食品企业触碰这个红线，就会万劫不复。食品饮料企业在品牌、渠道、产品三个方面实力越强，护城河就越深。

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以合理的估值买入

多少是合理的估值，其实是非常难以判断的，也没有统一的标准和方法，连巴菲特也几乎不跟大家沟通交流如何去判断合理的估值。

有人以PEG的方法去估值，但也有缺陷，比如成熟的价值公司，成长性并不快，但是增长稳健，那是不是应该给低估值呢？但是近几年，市场对龙头白马的偏好度明显加大，龙头白马股的估值也是不断提升的。还有用DCF进行估值的，但是DCF对未来现金流预测和折现率要求较高，对于一些成长股和周期股预测难度较大，可能对于一些比较稳健的价值股相对还有一些适用性。相对法的PE估值是市场上目前用的最多的估值方法，和可比公司比和历史估值比，有一定的适用性，但是即使是可比公司也有不同、公司随着时间向前处于不同的发展阶段，所以PE估值也有一定的局限性。

以食品饮料的海天为例，按照历史经验，你觉得30多倍的PE已经比较贵了，那你就会错过他估值涨到超过50倍和业绩持续稳健增长促进的股价上涨，而且之后他的估值一直维持在50倍左右的水平。所以对于这类公司，可能需要从更长远的角度去预测，用DCF模型估值可能会更好一些。

食品饮料的白酒、食品两大板块，从历史来看，白酒的估值一直低于食品。我曾经听到过一种说法，因为白酒周期性较强，业绩波动相对较大，食品增长则比较稳健，未来业绩可预期性强，所以从DCF估值计算下来，食品的PE高于白酒的PE。但是随着白酒跟政务消费、固定资产投资的关系逐渐脱钩，更多的是与居民消费挂钩，白酒的周期性波动也将减弱，是否白酒的估值将逐步上升呢？

不同类型的公司市场也给予不同的估值。比如对于品牌企业，尤其是话语权较强的企业，盈利能力强、现金流较好、ROE高，市场往往愿意给予较高的估值。比如食品饮料的贵州茅台和海天，茅台净利率超过50%、账上现金上千亿元、几乎没有应收账款、ROE超过30%；海天净利率持续上升目前达到27%、几乎无应收账款、ROE达到35%。所以这些优秀的公司理应给予较高的估值。而对于制造型企业，由于固定资产投资较大、业绩的持续增长来自于不断的固定资产投资，公司赚的钱需要不断投入，相对给股东带来的回报就较低，所以市场给予制造型企业的估值相对较低。

从国内近几年的消费牛股来看，只要你长期持有大概率就是持续赚钱的，而你一旦觉得估值贵了下车可能就再难登上这列快速奔跑的列车。对于价值投资，争议比较大的一点就是是否就是长期投资，购买优秀公司长期持有就好？但其实价值投资并不就是长期投资！

我们知道股价是围绕公司价值波动的，但是短期是有可能背离价值，巴菲特也说他无法判断明天股市的涨跌，短期股价的波动往往也很难判断，只有从长期看股价最终会回归到价值，长期投资是一种结果。所以我们才会强调需要在合适的估值购入优秀的公司，如果公司估值太高，即使公司非常优秀，也有可能需要很长一段时间去消化估值导致股价表现较差。只不过，对于优秀的消费公司，由于其雪道很长很厚，依靠自身不断积累和发展，他的市场价值持续提升，可能经过一段时间的增长就能消化掉高估值，表现在股价上的继续上涨，所以长期持有收益颇丰，但可能也需要面对短期股价的波动。

《时间的玫瑰》这本书中讲到了这样的投资心得：随着时间的推移，好公司的质地和优势将越加突出，投资者只需要投资这些优质公司，长期持有，伴随公司成长并获得超额投资收益。

投资是一场修行，前路漫漫、道阻且长，真的需要一直保持初心、强烈的好奇求知欲、对市场的敬畏之心，并不断学习，才能一直前行。

最后，以北岛的诗歌《时间的玫瑰》作为结尾吧。

当守门人沉睡/你和风暴一起转身/拥抱中老去的是/时间的玫瑰

当鸟路界定天空/你回望那落日/消失中呈现的是/时间的玫瑰

当刀在水中折弯/你踏笛声过桥/密谋中哭喊的是/时间的玫瑰

当笔划出地平线/你被东方之锣惊醒/回声中开放的是/时间的玫瑰

镜中永远是此刻/此刻通向重生之门/那门开向大海/时间的玫瑰

（作者肖婵为太平基金研究部研究员）

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