文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李蓓
5月以来，中国央行在货币市场突然收紧，债券市场也出现了较大幅度的调整。市场里骂声一片，国外骂的尤其厉害。有一位彭博的专栏作家 Shuili Ren，写文章直接说：中国央行没有章法。
市场之所以反应如此之大，主要因为央行的弯转得太急。4月6号，央行才调降了超额准备金利率（可以认为是所有其它政策利率和市场利率的底），央行上一次调降这一利率，是在2008年金融危机期间。这种10年一遇的政策行为，让市场形成了货币市场全面大幅宽松的预期。而仅仅一个月后，大转弯。
上个月，我也曾经在 人民币交易与研究 微信群，原创了一个段子：
某债券交易员，收到一枚戒指。
因为对方十年才送一次戒指，债券交易员以为是订婚戒指，特别激动的去买了房子定了婚纱。
过一个月，对方说：戒指是普通戒指，送着玩的，我们分手吧。
闺蜜们评价：这种算渣男。
但后来，我思考了一下，觉得对央行的抱怨和奚落，都是不对的。
人总是容易站在自己的角度一厢情愿的评判问题，不容易站在别人、站在对方的角度思考。如果我们站在央行的角度，是容易理解并认可最近的政策变化的。
首先，中国央行的政策目标是什么？
稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支。
里面有没有稳定金融市场？
没有。
然后我们来思考两个问题：
1，为什么央行的政策目标里面，没有稳定金融市场，比如稳定债券市场？
2，疫情以来，为了达到政策目标，央行做了什么，做得够不够，效果怎么样？
为什么央行的政策目标里面，没有稳定金融市场，比如稳定债券市场？
众所周知，中国的融资体系是以间接融资为主的。而且中国的大型商业银行是央行的亲儿子，非常听话，所以央行的政策意图可以很好地传导到信贷市场。区别于别的央行只能控制基础货币，通过自己下场买债券局部干预金融市场，中国央行可以通过信贷规模窗口指导的形式，实现对信用投放的控制，从而直接比较精准的控制广义货币，实现逆周期的货币信用管控。
而国内的债券市场，则边缘了很多。对于央行来说，它既不够大，也不够好用。
1，信用债市场的顺周期性与货币政策意图不匹配。逆周期是货币政策的基本原则，央行总是倾向在经济差的时候投放更多的信用，但债券市场却不是。信用债市场总是顺周期的，晴天送伞，雨天收伞。过去两年民企融资难的环境下，中央和央行都希望资金向民企倾斜，但债券市场并没有，而是更大程度的歧视。债券市场的融资主体，是本来就不缺钱的国企。
2，债券市场提高资本配置效率的作用，在中国也不明显。由于债券市场的买家，依然是银行为绝对主体，在债券投资上更多是不犯错误不踩雷的决策导向。债券市场缺乏足够多有风险承担能力和深度信用研究能力的参与者，定价效率并不高。
3，利率债定价也不依赖二级市场。中国的利率债大部分由买入持有不交易的银行的投资户持有，交易户占比小得多。利率债一级市场招标发行是足够频繁的，已经基本足够对利率债进行定价。而二级市场交易，对于利率债的定价，也就显得没有那么重要。
在我看来，债券市场的在过去几年规模的快速做大，只是宽财政和地方政府隐性债务显性化的附带产物。并不是因为在效率上，或者其他方面有很大的优势。
所以，国内债券二级市场的小伙伴，可以问一下自己：你能为央行做什么？如果你对央行的意义不大，央行为什么要细心呵护你，照顾你？
至于海外的债券投资人，从人民币国际化和金融市场开放的角度，央行是欢迎的。但是，最受欢迎的，应该是海外央行，养老基金，主权基金这一类的长线投资者，对于这一类的投资人来说，他们并不很在意和考核短期的市场波动，如果对中国经济和币值大趋势的判断没有变，那么中国国债利率越高，他们应该是越开心的。
现在不开心的，主要是银行和对冲基金的，以做波段赚价差为主要目的交易员。同样的，请海外的交易员小伙伴问一下自己：在国债市场上，中国央行为什么要对你好？请不要忘记，在CNH市场上投机时候，你不仅不会被呵护，还是会经常被博弈和被中国央行割韭菜的。
这里并不是嘲笑各位，我也是二级市场交易员。我清醒的知道自己在中国利率市场的位置，小心翼翼的自己保护好自己，不奢望被央行照顾和宠爱。
疫情以来，为了达到稳物价，促增长和就业的政策目标，央行做了什么，做得够不够，效果怎么样？
信用投放多吗？
非常多。
最近3个月，新增社融的同比，已经到了80%高水平。社融余额增速，1季度末上升到了11.5%，远远高于-5.3%的名义GDP增速。2季末社融增速更是提高到了12.5%。易纲行长今天最新给出的目标是：预计带动全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元。按此计算到年底社融余额增速14%左右。而今年的GDP增速估计在5%以内。跟经济增速比，社融，也就是信用投放，是非常充裕的。
实体经济拿到钱了吗？
拿到了。
从非金融上市公司的现金流情况来看，筹资现金流大幅改善，完全抵消了经营现金流下降，使得企业的总现金流实现了过去3年以来最大幅度的改善。
从长江商学院对校友企业的调研来看，民企的融资环境也的确改善。
现在的债券利率，对实体企业来说，是高还是低？
低。
在本轮长债利率上升后，铁道部依然决定发行中国铁路建设债券2100亿元，所筹资金700亿元用于铁路建设项目，1400亿元用于债务结构调整。
这说明，相对于贷款利率来说，债券利率 仍然是太低了。
本轮货币政策到实体经济的效果怎么样呢？
在今天的陆家嘴论坛，刘鹤副总理的看法是：
在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。
虽然刘鹤副总理的看法是积极的，在很多经济学家和市场人士看来，5月的工业增加值和出口都是低于预期的。
我个人认为，如果认为5月的工业增加值和出口是糟糕和低于预期的，属于脱离实体经济，不接地气的表现。
先看出口。
4月的出口数据正增长，大部分经济学认为超预期；于是线性外推5月也是正的，结果5月的出口小幅负增长，他们认为低于预期。其实这个无非就是出口订单的下滑和出口交货的下滑，存在一定的时间差而已。3-4月欧美疫情爆发，影响了4月的出口订单，但来不及影响4月的出口交货，5月的出口交货体现了4月出口订单下滑的滞后影响。
最新的情况，随着欧美复产复工，出口已经触底回升。据港口协会统计：
6月上旬，我会监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比降低1%，基本恢复至去年同期水平。其中，外贸吞吐量同比回落3.8%，内贸增长6.5%。港口反馈，5月中旬以来欧美国家陆续解封，部分积压货物得到输运，吞吐量恢复较快。
最近，美线的集装箱运费也已经大幅上升。
再看工业增加值
工业增加值的结构里：上游最差，中游其次，下游最好。低于预期的都是中上游。两个原因：主动去库存和环保被动限产。
最下游，除了出口都是超预期改善的。地产销售回升到2位数增长，地产新开工由转正，汽车销售回升到2位数增长，家电销售和排产回升，火电发电量明显上升到同比5%以上。另外，市场关注度不高的，制造业投资领域的，工业机器人和金属切屑机床，回升到了同比15%以上。
中上游增速偏低，煤炭，焦炭，粗钢，有色等。
比如，火电和煤炭出现了明显的背离。
这是因为前期价格下跌后，煤矿认为煤价太低，于是，主动限产保价。但是随着价格的回升，煤炭生产和发运已经明显回升，近期创出新高。
其它的：
焦炭是因为环保的因素，被动限产。
金属（包括黑色和有色）则是因为1季度，无论下游和上游，库存都累积较多，在价格已经显著反弹后，贸易商对后续价格进一步上升并不看好，所以主动去库。
此刻，我们可以看到从电煤到焦炭，从铁矿到钢材，从铝锭到铜锭，甚至下游的汽车，库存水平都超季节性的大幅下降。除钢材之处，大多数品种已经到了历史上比较低的水平。
后续几个月，随着库存下降的斜率下降，甚至部分环节会出现补库存。届时，即便最下游需求，比如汽车和地产边际走弱，工业增加值也会回升到下游需求对应的，比现在更高的水平。在6月，由于南方20年一遇的降水影响施工和生产，这个趋势不会很明显。进入7-8月，工业生产的恢复，会非常显著。
综上，今年以来信用投放的力度的确是很强的，企业的融资改善也是明显的。近期经济恢复的情况的确是超预期向上的。所以，央行边际上的收紧，从经济基本面来看，是具有合理性的。
而且，大家都知道，过低的货币市场利率和债券利率，并非只有好处没有坏处。比如总理前些天也说了：有趁机人浑水摸鱼。再比如，低利率对央行的四大政策目标之一，稳定汇率，是不利的。
我们不能一边骂美联储和欧央行没有节操，说负利率是最大的庞氏骗局。而当中国央行走向相反的方向时，我们又骂人家负心薄意。
至于央行转向太快这一点，的确比较伤人，但也可以理解。
在4月初调降超储蓄利率的时候，央行可能是真心希望出重拳，维持极度宽松。因为当时全世界都是，本轮衰退将会超越29年大萧条的声音。只不过事情的变化实在太快太剧烈，大家都没有料到。
股神巴菲特没有料到，宏观大神stanley Druckenmiller没有料到，新债王Jeffery Gunlach也没有料到。4月后经济和市场大幅反弹的过程中，这些最老道的最聪明的市场人士都没有及时的反应，给出很好的应对。那么，中国央行在调降超储利率的时候，没有预期到后面经济和市场的大幅反弹，也是正常的。
而且央行有一点是很难得。在5月初，当他意识到事情的变化之后，第一时间果断的行动，调整政策。这一点是很多市场人士都做不到的。
今天刘鹤副总理在陆家嘴论坛讲话，提出“风险应对要走在市场曲线前面，在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性”。这是非常高的要求。因为大家都知道，一般来说，央行都是走在市场曲线后面的。
基于我有限的直接和间接的观察和交流，客观的说：中国央行技术官员的专业素质和敬业精神，在国际上横比，是非常突出的。他们的专业能力强于绝大多数的市场人士，但是他们领着不高的工资，呆在央行这样的清水衙门，却要求自己跟宏观对冲基金经理一样，走在曲线前面，非常及时的做政策应对和调整政。这种工作热情，应该主要靠 中国儒家文人传统的报国为民的士大夫情怀 来支撑吧。
这里顺便夸一下自己。我在4月初也没有料到后续的变化。但是5月初意识到：无论中美，货币信用的宽松都超出预期，且中国经济的回升超出了我的预期，于是及时进行了调整，平仓了国债期货多头，并在商品和股票的仓位上转向，于是到今天收盘，我的净值又都新高了，高仓位系数的半夏稳健今年以来已经翻倍了。（注：半夏稳健不对外开放，此处不是广告，不试图引诱投资人）
回到开头的渣男送戒指的段子：
在送出戒指的那一瞬间，可能别人的确是认真的。
只是很快的，就发现两个人的确不合适。
分手和短痛，其实是对大家都更加负责任的选择，比一直拖着，蓄积更多的矛盾，制造更大的冲突要更好。
当然，这在这个过程中，很多做债券的交易员小伙伴的确遭受了损失和打击。我觉得世界还是比较公平的。各位想一下自己收入和消费水平，都比很多央行的领导高不少，但工作并不比领导们更难更辛苦，就容易释怀了。
(本文作者介绍：上海半夏投资创始人兼基金经理，国内宏观对冲投资领域的先行者。)
责任编辑：陈鑫
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