北大教授张峥:北京和上海甲级写字楼最受投资者关注

　　新浪财经讯 6月27日，由北京大学光华管理学院主办的中国REITs论坛2019年年会在京召开，年会主题是“中国REITs市场和全球REITs投资”。北京大学光华管理学院金融学教授、北大光华中国REITs研究中心执行主任张峥出席会议并做了研究成果发布。他表示，希望开发和研究推出一系列的跟REITs相关的指数产品。

北京大学光华管理学院金融学教授、北大光华中国REITs研究中心执行主任张峥

　　就城市和业态的投资机会关注程度进行调研，张峥表示有以下几个发现：第一个，北京和上海的甲级写字楼是最受投资者关注。第二，科研办公类的业态，科研办公是什么呢，我的理解就是产业园的办公写字楼，北京上海的关注度也高于其他的城市。第三，商业零售和物流资产也受到了广泛的关注，而且没有呈现出明显的因城市级别而两级分化的现象，这是我们说城市和业态的关注机会。

　　发言实录如下：

　　谢谢简翎校友，谢谢大家，坚持到现在居然还有这么多同仁在，我感到非常激动。

　　我今天跟大家分享一个我们这一段时间的研究成果，我记得上午刘俏老师的演讲里面提到一个很重要的观点，就是中国的金融市场没有形成风险定价的锚。他举了一个例子，不知道大家还记不记得，他有一幅图上面画了2002年到2018年的资本市场的走势，有几个数据，比如说十年期国债的平均利率是3.5%，资本市场是3.7%的平均收益率，也就是说这市场给我们的风险溢价是0.2，是一个非常小的数字。另外我补充一个现象，就是说我告诉大家A股的年度波动率这20年来算，不算最早的十年，应该说股市是3到4倍这样一个年度波动，所以你可以试想一下，一个这么高的年度波动率的市场给你的风险溢价只有百分之零点二，这市场本身是有问题的。

　　所以我们在谈论REITs市场的时候大家就会有一个疑问，说张老师我们谈REITs市场，它是对中国的经济有着非常大的意义，在这样一个时点刚才各位嘉宾也说了，上升到金融供给侧改革，这也是我们提出来的，我们第一篇报告的时候就认为是这样，非常看好REITs作为一个中国金融体系供给侧改革的抓手，怎么把它补短板，把它做好。

　　做好REITs市场，除了我们思考它的意义以外，我们其实应该想一些后续的问题，就是有了REITs市场以后，我们需要解决哪一些问题？我自己感觉核心的问题就是上午刘俏老师讲的，一个非常重要的就是定价问题。能不能做好这市场？换句话说大家会担心REITs市场推出来以后会不会和A股市场一样，也会同样成为风险定价机制丧失的市场。对于这个，我觉得是一个，至少于我作为一个学者非常关心的问题。

　　我记得刘老师的PPT里面，我中午思考的时候，他有一句话，我觉得特别好，他提出来就是说，为了提升房地产基础设施、公共服务体系等投资效率，准确的价格信号极其重要，需要定价的锚，缺乏给资产定价的锚是中国金融体系最大的短板。我想说这一句话怎么破题呢？我们最近做的研究就试图对这个问题进行破题，也就是说在课题组的共同努力下，我们在做一件事，做什么事呢？我们希望开发和研究推出一系列的跟REITs相关的指数产品。

　　这也就是我们的CRF中国REITs指数，旨在为中国REITs的市场建设有科学合理的基准指数和估值框架。这实际上就回应刚才我说的那个大的问题，希望在这一方面能够破题。所以我们现在的工作列出来，当然不仅限于这一些，我们希望做不动产的资本化率，因为我们说资本化率是重要的价格指标指数，还有不动产的投资警惕指数、不动产价格的指数，包括不远的将来我们有了REITs市场，REITs市场有二级市场交易REITs的价格指数，REITs的总回报率和分红回报率的水平指数，包括REITs的产品透明度这一系列的指数。我们说REITs有投资的标的，不同的地区、不同的业态这里面有大量的分类指数，总体来讲实际上我们认为这样的工作有利于建设整个基于房地产以及基础设施这样的基础资产的，一个我们把它叫不动产信托投资基金的这样一个市场的，整个的合理的估值体系。建设这样一个框架，我们认为这是非常重要的。

　　所以有三点，我觉得伟大的意义。我们特别喜欢干的一个事，得出师有名。我们认为第一个，就是投身于形成标准化的REITs不动产资产估值体系，为产品的发行和交易价格形成一个提供指引。第二个，我们谈市场有效性，大家在座非常多是金融业，一个市场能够很好的提供完善的资源配置的这种效率，首先一个就是价格有效性，有一个高度的有效性。我们认为完善定价机制就能促进这样一个事情的良性发展。第三个，就是进一步解决我们刚才说的，其实上午包括下午大量的专家都提到的，REITs的管理机制和治理结构的问题。大家也能听到我们说从全球来讲REITs有两种管理的模式，一种是内部管理模式，一种是外部管理模式。但是其实这两种管理模式，无论是哪一种管理模式，从治理机制看某种意义上我们都把它叫做内部的治理机制，它试图搭建一个这样的激励机制，这样的一个委托代理关系，理顺他们各利益相关者的诉求，形成这样一个很好的合作机制。我们说学术上还有另外一种机制叫外部的治理机制，外部的治理机制的驱动力就是有效的定价和市场价格体系，因为我们说一个REITs包括上市公司市值本身就是对管理的一种评判的标准，就是一种治理的外部推动力，所以说如果要完善所谓REITs的投资者保护机制，定价是一个非常重要的问题，所以说中国的REITs指数也是我们在做的工作，我们认为是非常有意义的，它的出发点、它的背景就是这样。

　　我们最先的抓手是什么？我们要干那么多事，我们最先的抓手我们就放到了商业不动产的资本化率这样一个点上，为什么？我首先解释一下，这个概念非常简单，就是因为REITs持有的都是房地产或者是基础设施嘛，一类资产我们一旦叫商业不动产，商业不动产如何衡量运营收入和价值这样的关系有简单的指标，就是物业的净收入除以物业的交易对象，我们叫Cap Rate，很多嘉宾都提这到一个词。

　　基本化率指标是一个商业不动产资产的相对定价指标，它非常类似什么呢？他有一点类似，大家知道在股市里面有一个市盈率，这一种标，当然不是市盈率但是理念是相似的，是一个相对定价的指标，衡量了投资者对租金收益回报的要求。我们说资本化率这一个概念在不动产，就是即使没有REITs，在不动产交易里面其实也是广泛被使用的。我们说之前有很多的类REITs，有一些类REITs现在面临着金融退出，马上要到退出申报期，所以一种退出方式就是市场化的处置资产，市场化处置资产就有可能涉及到大宗的物业的交易。

　　用这一种我们说估值的相对定价体系，其实在这里面就非常大的应用的场景，我们说我这儿还讲为什么？就是说对公募REITs，我讲一点，就是公募REITs如果推出以后，如何判定REITs定价的合理性，就是我们知道REITs是这样的，REITs它是一个基金持有物业资产，同时基金单位又在市场上交易，它有二级市场的价格。所以我们在学术上有两个问题，就是说第一个这个价格有没有高估或者低估或者说有没有泡沫，怎么去评判它，怎么给它一个合理的思考，在REITs的产品我告诉大家其实还有一个方式，在国际上很通用的方式，是非常重要的，这一种方式是什么呢？你可以试想持有的物业资产，各种各样的写字楼公寓，我们叫商业不动产，商业不动产可以测算它的资本化率，这是一个变量；另外从REITs本身，REITs又在二级市场交易，二级市场交易它就有市值，加上负债，然后他有它的每年REITs层面的收入，你用这一些数据可以算出另外一个指标，这个指标我们在业内通常叫做Inplied Cap Rate或者叫隐含资本化率，这反映二级市场整个投资人对REITs的相对估值。而刚才我说的物业本身的Cap Rate，是大宗交易投资者对物业本身的估值，所以这两个估值本身它是有一种关系在其中，这关系过高或者过低可能反映出定价是有问题，所以Cap Rate是REITs合理价格形成过程中一个重要的变量，所以我们就从这个东西开始入手。

　　怎么入手呢？大家就说市场上肯定有非常多的商业物业的交易，没错，根据我们一块做的课题的研究机构，戴德梁行公布的数据，2018年中国内地商业不动产大宗交易达2960亿人民币，创了历史新高，较2017年上升了9.5%。当然大家其实也会在新闻上看到一些信息，我说这里面外资机构占交易额30%，有一些典型的案例，比如说新加坡的政府投资公司、凯德198亿收购了外滩的新港国际中心，比如说黑石集团82亿收购了上海的一个楼盘，这一些我们说都是市场上存在的大宗的交易。大家肯定会说，要构建这样一个算商业不动产的Cap Rate，一个直接的方式从大宗交易去看交易价格，去看物业净收入就很快算出来，对是的没有问题，但是我们没有公开的信息来源，他们的交易大部分是不公开披露的。有一部分有，这一部分是哪儿来，就是说凡是在新加坡香港上市的REITs，如果它做一些大宗的物业的买卖，因为它是上市平台，上市平台有义务把这一些信息披露给投资人，所以这一些信息我们是可以拿到的。

　　我们刚才说，Cap Rate这个是非常重要的，我们要获取它，但是我们获取它的过程中有一点难度，所以我们想有什么样更合理的方式能够用一个相对合理的估价呈现给我们的市场，然后形成一个不动产Cap Rate定价的指数，这是我们的研究课题。所以我们决定用什么？用调研的方式。我们调研时间是今年上半年，我们调研了大概国内40家一线的不动产的投资机构，我们是从投资的角度上、不动产投资机构的角度上去调研这一个问题。业态包括各类商业的不动产，其中6个业态。投资的地域就是问他们的调研问题，问他们在哪投？调研的投资地域什么？其中包括一线城市、新一线城市，这个概念其实是同事们说得，新一线城市以前没怎么听过，还有二线城市。

　　接下来我就简单报告一下我们的调研成果，我们调研的主要有大概三个问题，第一个投资人的背景，第二个投资人的偏好，因为他们都是做大宗不动产投资交易的投资人，他们投资偏好比如说地域的偏好，比如说业态的偏好，第三资本化率。就问他们你们在看待中国的商业物业的不动产投资的时候，你们认为合理的资本化率，你们要求的资本化率是多少。他们其实是做了大量的交易，没有公开的信息披露，但是我们觉得一个系统化的调研，是一个合理的方式去思考这一个问题。

　　结果就是说，第一个，几乎百分之百的受访者，我们大概说收了四十二三份的问卷，这是大家手上的报告，百分之百的投资人都认为Cap Rate这一个指标是非常重要的，一个在他们进行投资的时候的一个重要的估值指标。就跟我们刚才说的背后道理是一致的。

　　当然我讲的这个不形成投资建议，我只是数据的发布。第二，大部分我们说从区域来讲，一线城市和我们说的所谓新一线城市都得到非常重要的关注度，也就是说这一些大的不动产的投资者更关注一线和新一线城市的商业不动产的投资机会。

　　第三就是有关业态的，我们说在这里面相对来说，最受市场追捧的是写字楼，是占绝对第一位的位置。刚才有菜鸟的CFO在这儿给我们讲那么精彩的报告，的确由于近年来我们电商、物流新零售包括未来现代服务业的发展，实际上现代服务业还有在工业层面的服务业未来会有很大的空间。所以物流仓储资产已经成为投资人非常非常关注的第二类重要的资产。这一幅图实际上是关注度，我们把酒店的关注度标准化为1，其他的关注度根据它来做一个调整。

　　联合两个维度，就是城市和业态的投资机会关注程度，有几个发现。第一个，北京和上海的甲级写字楼是最受投资者关注。第二，科研办公类的业态，科研办公是什么呢，我的理解就是产业园的办公写字楼，北京上海的关注度也高于其他的城市。第三，商业零售和物流资产也受到了广泛的关注，而且没有呈现出明显的因城市级别而两级分化的现象，这是我们说城市和业态的关注机会。

　　最后一个很重要的就是数据，因为我们要做估值的框架，或者说基准，以这个为起点做指数。我跟大家报告这是我们说的，大家手上拿到，今天也会在光华管理学院微信公众号推出来的，这个报告或者这个研究我们会定期来做，会形成一个连续的指数。这是具体的信息大家可以看一下，我们把它分成不同的业态，甲级写字楼、商业零售、物流、酒店、科研办公。大家看一看这里面，你可以看到甲级写字楼，目前一线城市平均投资者的要求，他认为合理的Cap Rate如果要投的话，4.5%是平均的。新一线城市5.5%，二线6%，其实不同的物业随着投资的关注程度，要求的Cap Rate会压缩，因为相对来说会更好。一线，大家都看好一线，这价格就会上去，Cap Rate就会下来。而且二线城市的话相对我们说租金的回报率没有那么稳定，相对的资产价格波动会更大、风险会更大，所以它的物业的价值也会下来，所以这是一个合理的东西。

　　但是我们说Cap Rate的，你的报告上还有我们列式的公开信息里面，我们是有一些数据，就是在这一些公开的REITs交易的案例，它披露了交易的Cap Rate，你会看到Cap Rate跟我们调研的Cap Rate总体上是一致的。所以我们说从这个数据来讲是有代表性的。那你会看到，甲级写字楼，我们说是这样一个水平。相对来说我们说Cap Rate比较高的是什么呢？比较高的就是酒店，如果相对写字楼的话，酒店、物流、科研办公也会高一些。

　　细节上这一些数据供大家思考和解读，我在这儿就不作过多的解读，但是我认为本身无论对于未来的REITs，对大宗的交易、对现在的类REITs的估价都是很重要的一个价格的标杆。

　　当然我们还问了未来的REITs趋势，从调研的问卷，能看到大部分的受访者是看好一线城市的不动产，超过一半的是认为Cap Rate本身它还有进一步压缩的空间，这是我们基本的一些结论。

　　另外我刚才其实想说一下，就是说我给大家几个锚，纽约Cap Rate是5.5%左右，然后香港应该也是戴德梁行的同志告诉我是2%，新加坡是3%，都特指写字楼。你可以用这个来跟我们中国的一线城市的Cap Rate做一个比较的分析。所以这就是我们说主要发现，刚才我汇报了。为什么我们要做这一件事，这个事的意义在哪里？然后我们怎么做的？现在有什么样的结果。 希望大家喜欢我们的报告和研究。

　　这是我们说本次受访者所在的一些机构。有一些同事照照片。我告诉大家，这个受访者对问卷的反馈仅代表个人的意见，不代表机构意见。

　　最后其实我要说，这一个研究是整个大的课题组，这个成员包括中国REITs论坛，北大光华中国REITs研究中心、还有中联基金还有戴德梁行的同事，他们提供了大量的研究和数据支持，所以在这里面表达感谢，有请戴德梁行胡峰总上台，接受表示感谢的纪念牌。

　　（颁发纪念牌）

　　另外我还有一个重磅放到最后发布，我们知道中国REITs论坛是北大光华、中联基金还有一些包括戴德梁行等等很多机构一起发起的一个这样的论坛平台，我们使命是什么呢？希望提供REITs市场基础设施。刚才我们说开发指数就是其中最后的一个动作。另外在今天第二届论坛，我还要隆重的宣布一下，因为中国REITs论坛现在有了一个官方的信息发布的平台，这个平台就是一个微信公众号，之前大家在业内各位朋友也关注过叫“REITs行业研究”，中国REITs论坛今天与“REITs行业研究”达成一个深度的合作，REITs行业研究成为REITs论坛一个官方的信息发布论坛，我们将在“REITs行业研究”，我们把它更名为“CRFREITs行业研究”，在这个平台上我们会发布各种各样的相关的研究的报告、数据、指数、一些活动，希望大家关注它。

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