北大教授李克平：REITS有较好收益风险比 长期抗通胀

　　新浪财经讯 6月27日，中国REITs 论坛2019年会召开，北京大学光华管理学院杰出管理实践教授、中国投资有限责任公司原副董事长、总经理李克平出席了会议并发表“资产配置与另类投资”演讲。                  

北京大学光华管理学院杰出管理实践教授、中国投资有限责任公司原副董事长、总经理李克平

　　他表示，REITs真的是一个很了不起的金融工具，是它把不动产变成的具有流动性的，不能分割的，变成了标准产品，这一种创造使得REITs有可能成为一个良好的金融工具，并且在资产配置中发生作用。REITs发达市场中成熟的资产证券化产品，目前全球有大约2万亿美元，成为一个重要的资产类别。根据发达市场的研究结果，房地产收益风险比较好，长期平均收益与股票相当，波动性比股票小，与股债有相对较低的相关性，很多情况下有较好的现金流，具有抗通胀特性。

　　他还表示，从境外到境内市场REITs的发展，日益增长的资产需求，数额巨大的不动产基础资产、“资产荒“与“非标产品”庞大规模并存情况下，加快推进成熟规范的REITs是一举数得的举措。加快借鉴国际成熟的金融工具应是当前市场加强规范和金融创新的重要途径，能否把最佳实践的理论特性变为现实取决于我们的产品设计和行为。

　　发言实录如下：

　　李克平：各位来宾非常高兴参加REITs论坛，因为这是一个非常具有现实意义的题目，我今天要给大家分享的主题是资产配置和另类资产。在REITs这样一个主题论坛上为什么要谈这一个问题？这是一个自上而下的角度，在有限的时间里向资产配置和另类资产这么一个题目，我试图从另类资产和资产配置的关系以及和我们关注的REITs在整个资产配置中是一个什么样的地位和作用来和大家分享一些看法。为大家能够对REITs资本市场在机构投资者的整个投资组合中的作用有一个更全面的了解。

　　涉及的内容会稍微有一点多，但是我尽可能的去从一个角度，这个角度就是站在机构投资者构建整个组合的角度，从实践的这样一个观点去看我们需要关注和注意哪一些问题。核心是一个对另类资产和资产配置的关系以及REITs作为另类资产一个重要部分，它的地位是什么。

　　首先我们对资产配置来说几句，资产配置是这几年在中国资产管理行业中讨论非常多的问题，事实上资产配置也是整个资产管理机构最核心的主题，在今天我想从实践的角度去提四点，因为对这内容大家比较熟悉，第二我也不可能全面展开。首先有一点在资产配置为什么是一个核心主题对于机构投资者是在过去这几十年从全球的资产管理实践中，从研究和实践大家形成了一个共识，就是资产配置可以解释一个长期组合90%左右业绩波动。

　　换一句说资产配置对于一个组合的长期业绩具有关键性的作用，我们这里留一个问题，如果这一项的研究其实主要是建立在对传统资产组合这样一个组合作为对象的基础上，我们可以想一个问题，如果我在整个组合中持有更多的另类资产，这样的一个判断、这样的一个作用会有什么变化呢？关于资产配置实际上是大家已经很熟悉，首先是选择和界定资产类别，并且通过对资产类别的研究来决定各个资产类别在整个组合中的比例，确定了这比例以后，目标是建立一个分散化的能够实现长期收益目标的这样一个组合。在我们这几年在业内的讨论中我认为有一个相对简单化的误解对于资产配置的理解，就是资产配置可以简单的被理解为就是各个资产的比例，我觉得这是一种误解。为什么？因为资产配置的比例实际上只是整个资产配置过程的一个结果，事实上很多最优秀的机构投资者的资产配置比例每年都是公开的。如果各个资产的比例就是机构投资者获得优异业绩的核心，我们要复制这一个比例太容易了，我们要了解这个比例很容易，我们要去复制这个比例也很容易。你可以复制出同样优秀的业绩吗？答案肯定不是。

　　问题或者说关键在哪里？关键是你如何得出这一些比例？你怎样去实现这一些比例所代表的预期的收益，同时能够有效的控制这一些预期的风险，这才是核心。仅仅一个比例这是一种过于简单化的理解。但是在整个资产配置中从现代投资组合理论的角度，应该说它的一个核心不仅仅是多元或者说多元也是一种形式，它的内核是什么？它的内核是各个资产类别之间的相关性，也就是各个资产类别之间，只有在具有相对较低相关性的时候，这一种多元化才有意义。如果是同质资产类别你只靠数量没有任何意义，因为它的风险并没有做有效的对冲和降低。

　　第四点想强调的就是资产配置对于一个机构投资来说，包括对于个人一个长期的投资来说，它是一个长期的投资框架，用这个框架来保证你不偏离实现自己长期目标的轨道，它也是一个风险管理的框架来对抗人性的弱点，不让你随着市场的波动去实现太过分的非理性行为。这一种风险控制包含着两个方向，第一控制你不要超过你不能承受的风险这是大家通常都会很注意的一点控制风险，但是还有另外一个方面，保证你必须承担必要的风险，这是资产配置的另外一重含义。不仅是控制风险还要保证你去承担必要的风险，如果你不去承担必要的风险你拿不到相应的收益。

　　在资产配置中应该说本世纪之前对于机构投资者来说在他的整个配置组合中，从比例上看、从对风险的影响上看、主导作用都是传统资产。但是传统资产也有它自身的局限性，表现在第一传统资产的类别有限，比如说最常见的传统资产是股票债券现金类。这样有限的数量影响分散化的效果也就是说它的这一种分散化，机关股票和债券低相关性，但是它的分散化效果仍然是有限的。

　　第二这样一个组合就是以传统资产为主的组合现实中给机构管理带来一个很大的困扰就是如果你想要相对比较高的预期收益的话，你一定要配置比较高比例的股票资产，而在所有这样组合中，整个组合的风险90%以上全是股票风险，也就是它的波动率主要是由股票资产来主导，对于这样的组合来说这种单一资产带来的风险的这种主导性，是一种过大的难以承受的风险。因此就有了对于扩大资产范围有了对所谓超出传统资产一种新的资产需求和呼唤。在上个世纪90年代以耶鲁大学捐赠基金为代表的这一种机构投资者的创新和实践，开辟了把另类资产引入到机构投资者并且作为越来越重要的一个组成部分的新的一种模式的尝试。

　　关于另类资产的这种兴起，第一是去寻找现存的原来不属于传统资产的类别，那就比如说像房地产是一个很古老的资产，但是原来并没有作为机构投资者的一个主要资产，当然在很多保险公司它也有比较长的历史，但是在养老金中相对比较审慎，原因是在于对于资产类别性质的认识。还有一些资产比如说像耶鲁资金做的一些大宗商品，比如说最典型的森林一直存在，但是没有人把它作为资产类别，只有通过深入的研究和发掘创新带来收益，因此在扩大资产有两种方向，第一种方向对于原来非传统资产再认识，使得它纳入到投资范围。第二种另类资产的产生是随着资本市场产品的创新才成长起来的。这里面最典型的比如说ABS资产证券化这样的东西是资本市场的金融工具的创新，并不是原来以实物形式存在的。当然到了今天整个的另类资产对冲资金、基础设施、大宗商品，以及这一种各种另类资产的基金和公募基金都属于一个广义的另类资产。但是这一种另类资产的创新、创造和发现远没有终止，比如说当前我们在数字经济形势下的数字资产，就是一个前沿的很多机构去关注、拓展而且未来会成为一个重要的另类资产类别的新的对象，这是和现实发展是相对应的。

　　当然对于另类资产有的创新者更多的关注是如何提高收益，有的更关注的是如何引入另类资产来降低风险。对于另类资产的发展，实际上有两个角度或者说有两个轮子，第一个驱动另类资产发展的离不开经济的发展，离不开实体经济变化的需求。比如说如果我们去看一下整个私募股权，特别是私募股权各类基金，以及包括并购投资的历史，从整个全球的角度，我们可以看到这一些私募股权，或者包括VC风险投资，它们是和整个经济的调整，和产业结构的转型和科学技术的发展分不开的，正是因为这一种实体经济的发展催生、推动、促进了很多另类资产金融工具的发展。

　　从另外一种角度我们从投资者的角度，从资产管理的角度是对另类资产另外一种推动力，或者说另外一种拉动的需求，这一种需求首先来自于收益的压力，越来越多的机构为实现自己的目标，原有的能力不够，因此试图寻找更多的工具，能够有效降低的风险同时实现更高的收益，通过这一种有效的分散化。特别是在2008年以后在全球市场上来看，出现了所谓新常态这一种情况下，去寻求新资产类别的动力会变的非常强劲，这也是另类资产为什么成为机构配置中越来越成长资产类别的一个重要原因。当然在另类资产发展过程中我们仍然可以看到另类资产形态的一个变化。比如说另类资产最早期更多是有私募市场这样的特点，它跟私募市场是连接的，第二个特点有很多另类资产在早期的形势更多的接近是实物资产、股权或者是债权类型的投资。但是这样一个形态对于投资人来讲是一个非常高的门槛，我们以实务形态来看你要投资实务形式你不仅仅在投资的时候，面对私募市场的信息问题、估值问题还面对投资以后的投资管理问题，还面对着是一个相对更专业行业的技术领域，所以它的整个门槛是非常高，只有少数专业化的机构投资者才能够介入这市场，这显然在需求方面限制了投资者的进入。

　　因此间接投资另类资产成为一个很重要的形式。所谓间接投资指的就是各种基金。比如说私募股权基金、风险投资基金、房地产基金、基础设施基金、大宗商品基金，这一些基金都是一种间接投资另类资产的方式，而且成为大多数投资者包括机构投资者去建立另类资产敞口的主要形式。但是这仍然不够，为什么？因为另类资产包括以私募股权来说，仍然有投资期限长与流动性的特点。这一些特点对于很多投资者仍然是一个很高的门槛、很难以跨入或者说不适合它的需求，所以在另类资产中会有第三种形态，就是进入到公募产品的形态，很多ABS的这一种证券化的产品形式是通过公募形式体现，而REITs就是其中一个极具特色的公募产品的类别。

　　刚才肖主席已经讲到了，如果是以美国来看其实它接近90%的REITs是指的公募型的这一种股权类的REITs，这样的REITs产品最重要的一个特点是从投资需求的角度去看它建立了一个新的产品、这个产品把不动产变成了具有流动性的投资工具，或者说间接投资的对象变成了一个可以很单位化的标准化的产品，把一个很低流动的产品变成了良好的流动性产品，于是这个产品就变的畅开大门可以有更多的投资者去参与投资活动，所以这对于整个REITs的发展是非常有意义也是非常有意思的和有价值的贡献。

　　整个另类资产的发展，我们从另外一种角度来看，实际上是重新塑造了整个资产管理的行业，从美国高校角度来看它的2008年另类资产配置已经超过了50%，如果我们看全球养老金它占全球管理市场接近三分之一的规模，这一种养老金它的平均配置在另类资产在1997年只有4%，而到2016年达到了24%，所以另类资产成为一个越来越重要的模式。我们为什么说它重新塑造了资产管理行业，正是因为对于另类资产的投资和管理的需要使得很多的机构投资者也就是所谓资产拥有者必须提高自己内部的投资管理能力。这是一个很大很大的变化，特别是在过去15年左右。

　　另外一个方面它推动了很多资产管理者作为另类资产创新能力必须极大加强来符合投资者的需要，而与此同时大量的另类资产投资机构茁壮成长，这构成了我们整个资产管理行业新的生态和结构。但是我们不是说另类资产我们从正面上去讲，全部是所谓积极的和能够带来收益降低风险的。在另类资产引入的同时，实际上它也带来了很多所谓另类风险，这一些风险和另类资产最基础资产之间是相关的。这一些相关就像我们刚才提到它跟传统资产相比它低流动性、它的信用、它的信息数据它的估值、它的交易成本、它退出等等这都很多和传统资产相比较的弱项，这一些因素会给另类资产的投资事实上带来了很大的风险。这一些风险是带来了更多的不确定性。尽管随着这一种需求和压力使得另类资产的形态，我们刚才讲到实物资产、接近投资的基金类型到公募产品的类型，会有很多发展，但是总体而言另类资产包含了更多的隐性风险，远远没有体现在波动中之中，因此在整个的另类投资的风险特征上也可以看出平均值对另类资产的定义和具体的另类资产所具有的收益风险特征，这具有很大很大的差距，表现在投资管理人，业绩的区别上我们可以看到一个债券比如说高质量债券、国债。

　　最好的管理人和最差的管理人最多几十个BP的差异，第一档和第四档，而另类资产中第一档和第四档的差别可以是天差地别。我们说在资产管理行业中有一句话如果说天下只有一顿免费的午餐那就是分散化所带来的免费午餐，这是事实。这是现代投资理论的基石，寻找基相关性的资产构建组合可以更有效的给定收益目标下降低风险所以是免费的午餐。通过引进大量的另类资产，我们可以看到一个完整的事实，一端是免费的午餐、另外一端是需要你付出更大的努力、更大的成本和面对更大的不确定性这才是一个完整的画面。

　　我们现在来看房地产和REITs，在整个资产配置中从上而下看机构投资者它具有什么样的地位和作用呢？在根据发达国家研究，准确地说在2017年美国经济研究局有一篇非常重要关于资产类别收益风险特征的研究，是由美国一位教授也是旧金山联储副总裁和荷兰和欧洲几位学者教授研究了1870到2015年16个发达国家房地产股票、债券、现金类四大类资产的收益风险特征，得出来的结论非常令人惊讶。因为如果按绝对值去看待145年中实际收益，剔除了每一个国家的通货膨胀，实际收益最高的资产类别是房地产，接近7%。与房地产非常接近的屈居是第二位7.8到7.9是股票和现金类，这是一个巨大的博士题目。为什么房地产我们通常说介于股票和债券之间的资产类别，这个风险溢价是从哪来，145年的历史。这样一个数据是非常有意思的，但是相比较股票房地产具有相对更低的波动性，但是这可能跟它计价估值等等方式是分不开的。我们不去展开它有很多技术问题，无论如何得到基本风险特征比较好，具有抗通胀的特点，而且具有较好的现金流。

　　这是一个很大的优势，但是在早期房地产投资实物，于是变成了房地产基金，但是这个数量又是一个限制，于是REITs是一个新的创新使得房地产的投资有更多的人可以参与作为投资品种，实际上金融工具REITs的创造带来的这一种机会。因为我们刚才讲了REITs出现以后，我认为REITs真的是一个很了不起的金融工具，是它把不动产变成的具有流动性的，不能分割的，变成了标准产品，这一种创造使得REITs有可能成为一个良好的金融工具，并且在资产配置中发生作用。

　　最后我需要说的一点是理论很丰满、讨论到中国市场的REITs现实很骨感，我们刚才说的所有收益风险特征都是依据全球最佳实践的理论分析特性得来的。我们不可能简单的把这一些特性照搬到中国市场上，我们必须要看我们的市场的特性是什么，而我们的市场中REITs仅仅是所谓类REITs。我们市场中有太多需要做，我们最关键的是我们不能够把别人成功的经验简单的作为自己投资的依据，但是我们需要把别人成功的经验作为我们设计产品的向导和参照性。在这个基础上去创造中国成功的和适合市场和投资者需要的新型金融工具。

　　谢谢大家。

责任编辑：石秀珍 SF183