鹏华基金2019权益策略:关注景气度上行的逆周期、TMT

　　破茧重生——鹏华基金2019年权益市场展望

　　核心结论

　　回溯历史，否极泰来。统计2005年以来的市场表现，在市场多个指数出现10%以上跌幅的年份，次年主要指数实现正收益均为大概率事件。典型如：05年（差）—06年（大幅正收益）；08年（差）—09年（大幅正收益）；11年（差）-12年（小幅正收益）；16年（差）-17年（多数指数正收益）。市场在过度悲观的情绪释放后，往往都能迎来一轮修复。

　　展望2019，破茧重生。2019年市场仍需突破两重“茧”：一是盈利继续下修的痛苦阶段，二是外围风险资产波动带来的拖累。但破茧之后，新的契机也将逐步酝酿。契机一在于经济压力倒逼和外部制约缓解，央行降准和公开市场利率调整，流动性进一步宽松；契机二为减税降费激活微观活力、中美冲突推动部分改革措施落地；契机三在于资本市场政策的再平衡，交易层面更多回归市场，建设层面给与更多支持（科创板等）。中性假设下，预计上证50（价值）、创业板综指（成长）、中证800（全市场）均有望实现小幅正回报。

　　震荡市个股为王，主动管理再次凸显价值。指数缺乏系统性机会的行情下，自下而上精选个股的策略将更为有效，历史上类似行情（2010-2013年，2016年，2018年）均是主动管理型产品跑赢市场的阶段。2019年，主动管理类股票型基金相对市场有望取得更好的超额收益，预计全年股票型基金回报率中位数同样将较18年有所回升。

　　风格趋向均衡，真成长弹性更大。2019年相对业绩、流动性与政策监管等利于成长风格，但需等年报商誉减值风险的集中释放，真成长公司弹性将更大。对于价值蓝筹，外资流入+资金青睐，预计同样有所表现。上半年在全球风险资产波动加大的背景下，避险类资产（黄金等）将受追捧。

　　一、海外经济：全球走弱美国难独善其身，2019年全球经济或进入共振下行阶段

　　全球经济从2017年同步复苏到2018年走向分化，2018年欧洲、中国、日本及多数新兴市场经济增速普遍放缓，但美国却一枝独秀。历史周期看，全球经济共振走弱下，美国很难长时间“独善其身”（历史上这种背离难超过2年），2019年美国经济难以避免遭受全球其他经济体的拖累。

　　
目前美国部分指标已呈现走弱迹象：一是金融条件收紧对地产成屋销售、核心耐用品订单的冲击，增速已开始见顶回落；二是税改刺激效应的消退，2019年对经济的拉动逐步走弱。

　　
展望2019年，全球经济可能从2018年的分化再次走向同步，但大概率是进入共振下行阶段。

　　美国经济走弱和美股波动加大下，避险资产如黄金、日元等预计将相对占优，新兴市场（包括A股、港股）短期跟随美股有调整压力，但考虑估值相对低位，后期压力将有所缓解。相对2018年“强美元+强美国资产”的组合对新兴市场构成了巨大的资本流出压力，2019年这种格局的缓解，全球资金对于相对稳定的新兴市场或重新加大配置力度。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　二、宏观经济：“周期回落”和“政策对冲”的赛跑

　　国内经济正处于“量价齐跌”的快速回落阶段。2018年3季度以来，经济形势加速恶化，工业增加值和工业品价格处于“量价齐跌”的快速回落阶段。尽管10月政治局会议以来稳增长政策有所发力，但目前来看，无论是社融代表的融资条件，还是基建发力代表的财政条件，改善效果均不明显。在经济回落和政策对冲的赛跑中，明显前者带来的压力更大。

　　2019年春季开工（3-4月）需求易变，谨防上半年超调可能：一是2018年的3-4月，多数经济数据基数在高位；二是需求的变化可能非线性，地产需求的春节效应，出口受关税影响；三是3-4月开工旺季，农民工返工情况，中观数据（钢铁、水泥、挖掘机等）验证。

　　经济19年面临的压力主要来自几个方面：一是库存周期回落将对产出构成制约。本轮产成品库存自16底触底回升，至今已持续近两年，但今年3季度开始，无论工业企业的产成品库存，还是PMI分项显示的库存指标，均已进入触顶回落阶段。在需求无法进一步显著提升的背景下，未来2-3个季度工业企业将面临较大的去库压力，并进一步压低工业生产和实体产出。一个可能的优势是，本轮在供给侧改革背景下，产能投放和库存累计的压力相对以往要低，所以库存去化带来的冲击可能会相对缓和。

　　
二是本轮地产周期到目前为止，可能将真正兑现“狼来了”的考验。2018年上半年相对靓丽的地产数据，在9-11月已出现销售增速连续为负，拿地和开工均高位下行，而地产预期的转向将使得未来半年投资端压力逐步递增。综合拿地和开工节奏看，现在还不是最差阶段，供需压力最大的时候将在明年上半年。考虑投资增速滞后销售4-6个月，新开工和投资预计届时也将出现明显下行。预计2019年地产销售面积增速将位于【-5，-10%】；地产投资增速有望将降到【0%，3%】的低个位数区间。

　　
三是出口面临全球需求回落和中美贸易的不确定性冲击。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　三、政策维稳：节奏开始提前，但力度预计有限

　　2018年10月政策维稳已开始逐步推进，2019年地方专项债发行也将提前到1月开始，伴随前期项目储备，稳增长节奏开始提前。但目前来看，政策维稳的力度可能会相对有限：

　　一是12月政治局会议和中央经济工作会议均强调“战略定力”、“把握好度”，相对于稳增长，更强调“就业优先”政策；

　　二是地方政府（收入下滑、债务约束），居民部门（过去3年快速加杠杆、再杠杆能力减弱），企业部门（经营预期恶化、信心修复需要时间），三大部门加杠杆能力均大幅减弱。而且过去几轮周期看，基建和放水刺激的边际效果正加速递减。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　货币政策方面，本轮金融去杠杆以来，国内金融条件快速收紧，实体经济的融资获得和融资成本均有所恶化。7月以来的货币政策调整有助于缓解资金成本上升，但尚不足以扭转这一趋势。

　　未来“疏通”货币政策传导机制上可能需要更务实的操作：一是逆周期的方式微调监管指标；二是必要时补充银行资本金（定增、中小银行上市IPO），以实现表外融资更好的回表；三是较为缓和的方式推动金融去杠杆；四是进一步降低融资成本，激发潜在的融资需求。

　　2019年经济下滑压力下，为确保货币供应增长大体稳定，预计存款准备金率有进一步下调的必要（假设外汇占款全年持平或略负），全年预计将下调3-4次（每次50个基点）。基准存贷利率考虑信号意义和外部约束（尤其上半年）较强，预计下调顺位相对靠后，利率调整更可能会在银行间市场以下调公开市场利率的方式来进行，12月TMLF已是调整信号。

　　一是减税、降费稳定微观预期，激活微观活力。进一步降低企业部门的税费（增值税率下调，预计16%档下调2-3个点，同时，留抵增值税返还）和社保缴费费率，这将有助于提升企业盈利并恢复投资信心，从而增加有效信贷需求。

　　二是实施真正意义上的财政政策，稳住实体需求。预计2019年赤字率将上调至2.8-3.0%；在土地出让金和财政收入来源面临回落压力，隐性债务“严控增量、化解存量”的约束下，进一步打开“前门”，扩大国债和地方债的发行（地方专项债限额提升至2-2.5万亿）。预计以2017年为界，基建投资将告别接近20%的持续高增长，未来回到个位数增速将为新常态。2019年在基建托底下，我们预计基建投资将回升至5-8%的个位数水平。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　2019年经济“前低后高”几乎已成市场一致预期：一是因为18年上半年基数高，3/4季度基数较低；二是市场对政策稳增长仍有一定期待。但如果政策定力始终较足（类似经济工作会议的表态），政策稳增长带来的“后高”很可能难以实现。2019年重要的政策观察窗口主要集中一季度前后——中美90天谈判结束（3月1号），3月初两会，4月中央政治局会议。

　　需要思考的问题：这轮衰退期可能会有多长？类似2012-2015，还是从未经历的漫长？结构转型中，新旧动能转换的长期性和艰巨性？

　　拉长十年：人口红利渐远，树不能涨到天上，技术要素重估
1998-2008：人口红利——重工业化浪潮；劳动力要素重估；
2008-2018：金融周期上行——资产价格泡沫（典型房地产）；金融要素回报最好；
2018-2028：人口红利渐行渐远，树不能涨到天上（金融周期回落）。技术进步带来的效率提升将是长久出路，新经济、新技术、研发、人力资本。

　　（数据来源：光大证券，鹏华基金）

　　五、否极泰来：利率与风险偏好驱动新契机

　　2019年，市场仍需突破两重“茧”：一是盈利继续下修的痛苦阶段，预计2019年非金融石油石化净利润增速将回落至0%左右甚至为负，对市场将构成小幅拖累。二是外围风险资产波动，尤其是美股下跌对国内市场带来的拖累。

　　但破茧之后，新的契机也将逐步酝酿：契机一在于经济压力倒逼和外部制约缓解，央行降准和公开市场利率调整，流动性进一步宽松；

　　契机二为减税降费激活微观活力、中美冲突推动部分改革措施落地；

　　契机三在于资本市场政策的再平衡，交易层面更多回归市场，建设层面给与更多支持（科创板等）。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　回溯历史，否极多泰来。统计2005年以来的市场表现，在市场多个指数出现10%以上跌幅的年份，次年主要指数实现正收益均为大概率事件。典型如：05年（差）—06年（大幅正收益）；08年（差）—09年（大幅正收益）；11年（差）-12年（小幅正收益）；16年（差）-17年（多数指数正收益）。市场在过度悲观的情绪释放后，往往都能迎来一轮修复。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　小结

　　2019年展望：破茧重生

　　2019年，市场仍需突破两重“茧”：一是盈利继续下修的痛苦阶段，预计2019年非金融石油石化净利润增速将回落至0%左右甚至为负，对市场将构成小幅拖累。二是外围风险资产波动，尤其是美股下跌对国内市场带来的拖累。

　　2019年市场收益来源将很难从总量扩张带来的盈利增长中获取，更多将依赖于利率下行和风险偏好抬升带来的估值修复。基于主要核心假设，我们预计主要指数——上证50（代表价值），创业板综指（代表成长），中证800（代表全市场），全年有望实现小幅正回报。

　　（数据来源：WIND，鹏华基金）

　　风格趋向均衡，真成长弹性更大。2019年，相对业绩、流动性与监管都转向有利于成长风格，仍需等年报商誉减值风险集中释放，真成长公司弹性更大。因此，自下而上精选优质成长将是获取超额收益的最佳途径。纵观过去几轮宽松周期，成长板块有相对优势。

　　外资流入+资金青睐，价值龙头预计同样不俗。但对于价值蓝筹来说，预计2019年北向资金的流入规模将超过2018年，社保养老、险资、银行理财等长线资金的偏好依然不会大幅偏离业绩稳定和低波动率，大盘蓝筹价值风格在目前低估值水平下，也将受到这些增量资金的青睐。

　　全球风险资产波动加大，避险类资产受追捧。2019年美国经济边际走弱，实际利率有继续下行空间，利好黄金类资产。同时，美股波动加大，欧洲面临英国硬脱欧等不确定性冲击，黄金的避险属性有望受到全球资金追捧（黄金股弹性更大）。

　　六、行业策略：景气度上行的重点子行业

　　上中游：周期品景气度趋势向下，低估值高壁垒成长股价值初现，关注政策刺激受益板块阶段性机会+自下而上优质成长股。

　　自上而下来看，逆周期板块（火电，水电，黄金，军工），政策刺激受益板块（轨交，房地产、建筑）。自下而上选择高壁垒大空间/国产化提升加速子行业&研发创新型技术和管理团队的公司，如半导体制造、新能源、5G应用、碳纤维、弹性体、高端化工中间体助剂等。

　　下游消费行业：重点关注养猪产业链、休闲食品、禽链、小家电。

　　2017年中国已正式超过美国成为全球最大的消费品市场，未来随着渠道效率改善以及经济增速放缓，以品质性价比为核心竞争力的品牌发展阶段将逐步到来，国产品牌机会仍远大于风险。但2019上半年高基数下行业面临压力增大，长期以来以房地产为核心的经济发展模式使得可选消费逐渐受到居民杠杆抑制，与此同时地产产业链消费不断膨胀，渠道效率低下、品牌认知不足等也造成产品加价率较美日高企，品牌普遍面临集中度不高+消费升级阶段性受抑制+居民消费信心下降等问题。

　　TMT行业：政策周期和企业转型，重点关注5G、游戏，精选个股。

　　2019年上半年计算机、通信板块有望在政府项目落地、5G投资兴起的背景下提前接棒。

　　预计电子、传媒上半年增长还将趋于继续下台阶，景气度有可能继续回落，但下半年电子板块有望出现新的智能机创新点，而传媒板块则需要观察政策是否能持续有放松迹象。

责任编辑：常福强