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林华,CFA,链证数科实验室主任,北京紫金智能金融研究院院长,北京链证数科技术研究院院长,中国保险资产管理业协会资产证券化专业委员会常务副主任,中国资产证券化分析网创始人,兴业银行独立董事,招商REITs审计委员会主任,中国证券基金业协会资产证券化专业委员会顾问。著有《中国资产证券化操作手册》《中国REITs操作手册》等,译有《区块链:技术驱动金融》等。
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大家好,今天非常荣幸有机会参加新华基金年会。
我的分享的题目是“中国REITs市场的展望”。共包括五个部分:第一部分,ABS跟REITs的概述;第二部分,PPP项目资产证券化,以及PPP项目资产证券化与当前REITs市场发展的联系;第三部分,我国的基础设施REITs;第四部分是REITs的核心机会在于PRE-REITs;最后一部分是人民币国际化有利于我国REITs市场的发展。
ABS与REITs概述
首先我分享下ABS与REITs的概述部分。
关于什么是证券化?从会计的角度,一个企业的资产负债表左端有三大类的资产:现金,应收帐款和办公楼。把资产负债表左边的非现金科目资产变为现金,也就是把久期大于零的资产变成零久期,这就是证券化。报表的左边有两大类资产:应收账款和不动产。把应收帐款拿来做融资,叫做资产证券化(ABS);把不动产拿来做融资叫做REITs,在美国,也叫做房地产信托基金,目前我国宏观调控的政策主要聚焦在基础设施领域,所以推出了基础设施投资基金。
这种把资产负债表左边的金融,我们把它统称为结构化融资,从会计做账的角度,资产证券化是把资产负债表左边的融资工具,企业把资产负债表左边可辨认的资产与现金做交易,资产证券化的做账是借现金,贷资产,贷利润,盘活存量资产,创造现金,定向供给,扶持实体经济发展,受报表约束较弱。
再来看目前我国推出的基建REITs。由于利益所在,以前干个基建项目,从报表的左边增加资产,报表右边就要增加负债,增加资本金。比如要建一座桥,拿到资本金注资,同时要向银行借钱,报表右边负债增加,资本增加,报表左边桥梁建成之后整个资产负债表的资产也就增加了。资产负债表右边部分的驱动迎来了新的业务模式做基建,增加资本金投入的同时也增加债务,投资基础设施,结果基础设施资产增加的同时债务也增加了,资本金的需求也不断增加。目前很多地方要做一个大的基建项目是比较困难的,根本是没有资本金的投入。下面是会计分录。基建的原来的项目融资,借现金、贷负债与权益,同时投资基础设施,是基建资产增加了,同时把现金也花掉了。
我国目前推行的基建的REITs,资产负债表右边不变,负债可能不升反降,资本金也有可能增加,为什么呢?当把一个项目卖出去,如果有盈利,降低了负债,同时有一个资本公积,资本也有可能增加。同时资产负债表左边的存量设施通过REITs卖出去,变成了现金形成循环再投资。所从这个模式来看,我国目前推行的REITs对我国的发展是非常有益的。
REITs是资产负债表的左边驱动,通过REITs盘活存量资产,收回资本,进行循环投资,这里一定要注意的是循环投资,而不是退出。
PPP项目资产证券化
下面讲一下基础设施资产REITs,现金回收,基础资产出表,股权交易出表,同时产生利润。因此产生利润的同时,负债在降低,资本金可能增加。同时拿到这些现金之后再投资新的基础设施资产,贷现金,再把现金花掉,同时产生资产。所以可以通过资产负债表的角度清晰的看到,原来的基建投资模式与新形式下的基建投资模式是有本质差异的。并且整个模式与原来做ABS的负面清单是完全不同的,REITs用的是正面清单,明确规定了哪些资产不能拿来做REITs,哪些领域应该多发展REITs。还是从报表的角度来看,报表左边优先支持类的资产包括仓储、物流、公路、水电汽热等基础工程。鼓励类的包括高科技园区等等。所以REITs是定向的货币供给工具,通过报表左边的资产循环,为国家所需要的领域定向的供给资金,然后支持产业的发展。所以下面这句话叫做“试点期间,采用正面清单模式,向重点区域、重点领域开放,为国家重点区域和领域的基础设施项目定向供给资金、积累经验”。重点区域包括长三角、京津冀、粤港澳大湾区。有了正面清单的概念,这既有了区域的覆盖,同时也有产业的覆盖。
传统意义上的企业证券化,我习惯于用会计报表来说。报表的左边是资产驱动的,一种是ABS一种是REITs,REITs是股权型的工具,ABS是债务型的工具,两者不同。企业证券化的重点在报表的右边,为企业搭建资本结构,包括发行债券、发行股票,报表右边是以公司为主体,假设公司永久经营下去,这种称之为公司金融;报表左边以SPV为主体,叫做结构化金融。从会计做账的角度,企业证券化是借现金、贷负债或权益。这种模式受资产负债表约束比较强,要有明确的投资标的,需要足够的资本支撑。
综上所述,资产负债表左边的融资叫做结构化金融,是以资产为驱动的融资,主体是SPV,需要使用金融工程手段进行产品设计。资产负债表右边的融资是公司金融,是以主体为公司驱动的融资,主要依靠财务会计为核心技术。一家企业如果需要融资有两种办法,一种是靠资产的周转获得资金,一种是靠扩充报表。两个办法都可以,但是从目前我国做的REITs来看,关注重点在于资产负债表左边的存量的不动产基础设施,通过发行权股的新交易模式把回笼现金,进一步循环投资。
ABS与REITs的差异根本在于两类资产的本质差异。应收帐款本金回收靠摊销,摊销不能抵扣所得税。不动产的本金折旧,可以折旧所得税。做REITs一定要把一个项目公司的股权放进交易里,而不是拿到资产端。对于资产的增值,一般的应收帐款的转让是平价转让,商业不动产是溢价转让,某种意义上来讲,REITs最核心的因素是税务的安排,针对高科技园区有土政税,物业的转让有所得税。对于产品的期限,普通应收帐款期限较短,基础设施资产期限很长。曾经我们做过一些尝试,PPP项目资产证券化是3+3+3年模式,18年的期限。这种交易结构是无法真正满足基础设施的投融资模式要求的,一定要做成全股权型的交易,使其完全出表,只有REITs才能与不动产的期限匹配。再者就是资产的运营管理,应收帐款的资产管理和不动产的资产管理有很大的差异,应收帐款的管理定期回收本金和利息,按产品结构做分配;而不动产在出表之后,需要具有行业经验的管理人参与管理。REITs是契约型结构,涉及到诸多的委托代理方面的问题,这是需要关注的一个点。最后我要重点说一下,REITs是一个资本运营平台,ABS是简单的融资工具,两者要区分开。很多人把REITs看作融资工具这是不对的,资产证券化是融资工具,REITs是资本运作的平台,如果把REITs看作是一个融资工具,我认为现在大部分的央企国企是不需要去做REITs的。而当把REITs看作一个资本运作平台,那REITs就是个很好的盘活存量的工具,并且可以通过不断的扩募买入资产,不断的扩大REITs资产管理的范围,最终的结果是管理范围的扩大,增加了运营效率和运营公司的科技能力。所以,REITs不是一个融资工具,是资本运作平台,通过一个平台不断的装入资产,不断的提升效率,提升科技的能力。因为运营公司核心靠技术,但是技术首次用成本很高,再次用成本是零,如果够管很多区域的话,单位的科技投入就会由很多人分担,这对于运营能力的提升很有意义。
关于PPP项目资产证券化的挑战,我曾经写了一本书叫做《PPP与资产证券化》,我们国家的PPP项目资产证券化是2017年推出来的,当时由十几万亿的PPP项目资产形成,这些资产都需要盘活,用财务交易结构与商业不动产的CMBS架构中的逻辑,产品期限是十八年(3+3+3模式),原因主要是投资人对于期限的要求都非常短,一般最多三年,同时融资方需要有足够长的期限才能融到足够的资金,因此做了开放赎回的结构。这种结构对商业不动产勉强可用,但是对于基础设施REITs可能有风险。每三年就有一个开放赎回的窗口,假设一个高速公路项目,遇上疫情,按照不动产的估值方法,分子是现金流,分母是折现率,一条高速公路没车经过,那么分子的现金流下降,很多人会说这种资产风险高,分母的折现率提高,所以如果遇到这样的窗口,交易就会崩溃。
我国的基础设施REITs
我国的基础设施规模很大,不应该用PPP项目资产证券化的方式去做,这样做会产生经济周期与财政周期叠加共振的风险。所以在这个时点推出基础设施REITs,通过股权型的交易盘活存量,降低杠杆,是我国整个资本市场非常期待的政策。我国的PPP项目资产证券化2017年发了100多亿,2018年下降了,这时在孕育着我国基础设施REITs的诞生。
下面讲一下我国基建REITs的政策。我国2007年开始研究REITs,经历了13年,终于在2020年4月30日劳动节的前一天,发布了政策。细节就不赘述了,现在很多的文章都在研究,发各种公众号讨论这个问题。
这里有三个点要注意:
第一,两个强化。第一个强化是强化专业的运营机构培育。我们一定要清楚,有很强的运营能力的机构要放开做REITs,这种机构的核心是科技驱动的。比如境外很多的公司,运营公司靠科技驱动,轻资本运作,重资产装REITs,前端有一个REITs去储备资产。第二个“强化”是强化投资风险管理。
第二,三个“聚焦”。聚焦在新基建领域;聚焦重点区域;聚焦资产质量。
第三,三个坚持。坚持良性投资循环,只有那些有足够优质资产储备的企业和强运营的企业才能鼓励发REITs,他们的资产储备多,发完REITs还可以循环;另外他们的运营能力强效率高,可以为社会提供很好的服务。所以如果具备这两个条件,融资的现金应该是做良性的循环投资。坚持股权型结构,原来的PPP是债券型资产结构,目前国家推的REITs基本上是全股权型结构。第三,坚持公开发行。
这个示意图是目前我们国家基建REITs的结构图。最上层是公募基金,REITs对新华基金的发展是很有意义的。下面一层是专项计划,我国未来的发展应该是公募基金+SPV,资产专项计划等同于SPV。私募这一块按照监管的讨论应该是被拿掉了。底层是项目公司,项目公司持有物业。
目前我们国家的公募基金的作用与地位是非常重要,在发行REITs的角色里面非常重要的定位。一些境外的机构包括中国香港,发行人资产所有方会申请9号牌做基金管理人,托管银行对这个管理人有制衡的作用。我国的公募基金管理人基本类似于两个角色的叠加,是一个超级管理人的概念。所以公募基金对于整个市场的发展责任是很重的,作用也是很大的。
REITs的机会在PRE-REITs
下面讲一下REITs的机会应该在于PRE-REITs。在抢优质的项目时,竞争是白热化的,甚至一些机构报价报的很低。那么从项目市场的早期来看,从某种意义上是可以理解的,因为市场上好的项目非常少,每个机构都想去介入其中,哪怕从学习的角度都想能够尽早的切入到这个业务种去磨炼团队,了解客户需求。
在这个情况下,作为专业的资产管理机构可以适当的与一些产业运营方在前端布局,做一些PRE-REITs的安排,储备足够的资产。现在我国推出新基建,未来五年会有很多的项目不断的建设,很多的基建不断的更新。境外资产拿凯德来说,凯德有私募股权基金,后端有公募REITs,自己做运营管理,从这个意义上来看如果要做完整的话是有三方在配合的,产业方重视运营管理,公募REITs端注重资产的盘活,前端有私募股权基金。我曾经写了一本书叫做《Fin-teck与资产证券化》,书中有个词汇叫做PRE-REITs,本质是前端具有产业背景方做股权投资资金,去储备资产,培育资产,这种布局的增值空间是比较大的,利润也比较丰厚。所以我认为PRE-REITs的机会可能比REITs本身从财务的角度更大一点。
美国的黑石,作为一个很重要的资产管理机构,他们的策略是买入、修复、卖出。赚的是中间斜率最高的钱。他通过自身的能力找到资产,然后不断的修复、培育,增加这个资产的价值,成熟之后,通过REITs的方式去盘活。所以,这个模式从我们新华基金的角度也可以考虑一下,作为一个REITs的管理人,应该是布局一个生态,而不是单点的去专注在某个细分的点。单个点的竞争都是非常剧烈的,点是争不过一个线,线是争不过一个面的,因为一个面是无数条线构成的,一个线无数个点构成。从产业布局的角度来看,一定把前后端、产业运营方聚集在一起,构成一个生态,从生态的角度布局业务,可能对未来的发展会更好。开始会比较辛苦,长远来看,应该是一个比较好的选择。
人民币国际化有利于REITs市场的发展
最后讲一下人民币国际化有利于我国REITs市场的发展。我曾经说过人民币国际化会有利于ABS市场的发展。套用这句话,人民币国际化也会有利于中国REITs市场的发展。“十四五”规划有两个关键词:一个是高质量发展,一个是双循环。高质量发展我们都很清楚了,双循环需要特别关注人民币国际化在“十四五”规划里的描述,“十四五”规划非常惜墨,都是非常严谨的用了每个字,很重要的金融议题都是一句话,但是“人民币国际化”用了几句话。第一句话是稳慎推进人民币国际化,第二句话是坚持市场驱动和企业自助选择,营造人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。所以随着人民币的国际化,很多钱会流向境外,但我们要清楚,人民币国际化只是人民币的所有权发生变化,它本质还是记录在我国央行和银行帐上的数字。这些资金在我们境内需要寻找一些资产,而这些资产基本是固收类的资产,按这个趋势下去,有助于我国REITs市场吸引境外投资者,推动我国REITs市场的健康稳定发展。
特别感谢翟晨曦董事长邀请,我今天在这里与各位做个简单的分享,再次感谢大家,谢谢!
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责任编辑:常福强
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