银华基金周晶：ROE是股票投资最重要的指标

　　【对话基金经理】周晶：寻找最美妙的时刻——浅谈价值投资中的择时

　　来源：银华基金 银华理财家

　　1、综述：择时——一个价值投资者很少提及但却很重要的话题

　　许多人在谈到价值投资时，都以不择时作为价值投资的一个证据，但在笔者看来，从基本面研究出发做价值投资，同样需要择时，即使持股不动也是一种选择。今天笔者把对于择时的一些浅见分享出来，希望能够和广大投资者一同探讨价值投资过程中的择时问题。

　　回顾过去十年，科技股、消费股和周期股龙头公司的股价走势，可以看到，科技股是能够给投资者创造最丰厚收益的，其次就是消费股，周期股基本上是波动。

　　笔者总结了三句话

　　科技股能赚取五年100倍的巨大收益，但高速成长期结束后，估值的杀伤巨大，必须逃顶；

　　消费品虽然没有成长股那么大的涨幅，但五年五倍稳稳的幸福是有的，就算成长期结束，也大概率变为价值股，股价波动远小于另两类股票，看起来无需择时，但什么时候买入也是个问题；

　　周期股长期来看是一个（-1，1）的波段，跟随经济周期或自身的产业周期波动，长期复合收益率远低于前两类资产，但短期的股价爆发力极强，择时做得好，收益水平也相当可观。

　　这几类特性迥异的资产也就有了不同的择时方法。笔者尝试着搭建了这三个大类的资产的择时框架，对于那些这几类属性兼而有之或是很难在这三个类比中进行划分的行业或公司，限于篇幅在此不做论述。

　　图一

　　典型周期股、消费股和科技股过去十年走势一览图

　　2、为什么我们说ROE是股票投资最重要的指标？

　　股票投资的本质是什么？对于一家持续经营的企业而言，公司的经营所得，首先用于支付维持或扩大经营所需的各项成本费用、偿还债务，这些钱花完了如果还有剩余，再给股东进行分配。

　　因此一家企业对于二级市场的投资者是否有价值，核心是看在扣除了其他所有参与分配的要素所需的成本和回报之后，留给股东的利润与我们的投入本金相比是否有吸引力。衡量这个回报的指标就是投资者们耳熟能详的ROE（股东权益报酬率） ，ROE指标值体现了企业的股东投入获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越高。我们在讨论各类资产的投资方法论，都是基于ROE的角度构建的。

　　3、如何在周期股投资上做到周期低点买入、高点卖出？

　　图二

　　宝钢股份2008年-2017年股价与ROE变化对比

　　（数据来源：WIND）

　　先来看看周期股，上图是宝钢股份从2008年至今的ROE情况，可以明显看到伴随着经济或者说钢铁行业的景气周期大幅的波动，他的股东回报是波动巨大的，好的时候一年有15%的回报，差的时候接近于零。我们很自然的想到，应该在ROE高的时候分享收益，在ROE下降的时候回避风险。

　　这个择时如何做？笔者认为，周期股的择时，是在行业ROE低于历史最差水平时，买入当时PE最低的股票，在全行业ROE达到历史最好水平时卖出。也就是众所周知的，周期品要在周期底部买入、高点卖出。

　　但稍微有些投资经验的人都知道，在最悲观的底部和最乐观的顶部，投资者们往往会受到眼前看到的惨淡或繁荣基本面影响，用“这一次和以往不一样”的心态来反复论证向下或向上的趋势还会延续，但事实上，每一次底部和顶部以相同的规律重演，从来也没有不一样。

　　因此，我们选择了把判断的依据放在了每轮周期中不断轮回的投资回报率变化上，一旦ROE跌破历史上周期底部的水平就开始买入，越跌越买，反之，则卖出。标的上，选择当时PE最低的那个，为什么？周期底部还能看PE的公司，要么具有极强的成本优势，要么在产品性能上与竞争对手做出了差异，使得他在全行业亏损的时候依然具备一定的盈利能力，买入这样的标的使我们的投资既具备向上弹性又具有安全边际，如果真的看错了这一轮周期，或周期低迷的时间和幅度超出预期，也不至于亏损太多。

　　事实上，这样的标的通常也是长期来看最为优秀的周期股标的，例如海螺水泥、中国神华、华鲁恒升。而当下，几乎所有的周期品ROE都处在历史最高位的水平，这也就是为什么最优秀的海螺水泥们，即便业绩还在超预期，今年以来股价也以震荡为主，很难继续上涨，ROE走到今天这个位置，向下的概率远远大于向上，虽然很难预测他们的盈利什么时候以什么方式调头向下，但那一定会发生。我们反不如把目光投向那些基本面处于周期底部，无人问津，却具有极低估值的周期行业龙头们，现在买入的性价比是极高的。

　　4、为什么我们很重视消费品公司的估值水平？

　　图三

　　贵州茅台2008年-2017年股价与ROE变化对比

　　（数据来源：WIND）

　　我们爱消费品投资的核心就是爱他稳定的高ROE。不单是上图展示的茅台，大部分消费品龙头公司的ROE水平都是常年稳定在一个超过全社会平均回报的水准上，且波动较小。这一特性背后的原因就在于，产品面对分散而多样的终端消费者的公司（ToC）与面对企业客户的公司（ToB）不同，一旦建立了品牌和渠道的优势，这个护城河在短期内是很难被颠覆的，这使得消费品公司能在较长时间内稳定保持高盈利能力和充沛的现金流入，股东只要长期持有，就可以时间换空间，收获不错的投资收益。我们对消费品投资的核心理念是，消费品行业的投资是做时间的朋友，大部分的时候不是要寻找一年五倍的短期牛股，而是在长期投资的前提下获取长期稳定的收益。买周期或者买成长，我们要寻找变化最剧烈的时点和标的，买消费，我们应该给予最大的耐心和时间去长期持有那些十年、二十年甚至上百年都伴随消费者生活的品牌。

　　那么，如何寻找买点？笔者认为，消费品投资一定要在合理估值水平下去买，千万不要相信因为公司优秀所以可以提升估值的逻辑。最简单方法是就是PB vs.ROE，假如一个ROE常年维持在30%左右的消费品公司，我们可以在3倍PB的价格买到，那就意味着你具备了年化10%的回报率，这个投资回报是较为可观，或者我们标准放宽点，25%的ROE可以在4倍PB买到，6.25%的年化回报率，也不错。但如果一家30%ROE的公司，估值达到10倍PB，年化的收益率就降到3%了，这个投资听起来吸引力就非常低了。

　　第一个例子，是2014年底的茅台，第二个例子，是2016年的伊利，而最后一个例子，则是2018年2月份的茅台。我们在消费品的选股中，极度重视ROE和估值的匹配度，因为这类公司的盈利能力变化是相对较慢的，一旦估值跑得太快，偏离了短期较为平淡的基本面，就很容易出现超涨或超跌的状况。我们做过长达十年的复盘，70%以上的消费品牛股，股价的上涨都是靠盈利推动而非估值提升，不同于周期和科技股剧烈的盈利和估值波动，消费品的好公司能够以长期稳定的高盈利，给予投资者每年赚业绩钱的机会。所以，在市场一片看衰消费品的当下，大家不妨用这个标准去消费品中去筛选一些年化回报超过5%的标的，过两年看看，他带给你的回报大概率是比较可观的。

　　5、跟随科技发展的脉络投资科技股

　　图四

　　科大讯飞2008年-2017年股价与ROE变化对比

　　（数据来源：WIND）

　　A股科技股的投资对于笔者这样将ROE奉为圣经的投资者而言是非常痛苦的，因为大部分时候他们的估值水平都远高于他们的股东回报率应当给予的水平，且科技股的股价波动与ROE相关性极低。这与A股投资者结构中，追求高风险高回报的投资者占比较高有关，市场一直给予那些“听起来”空间很大的股票很高的溢价。但科技股确实是本文论述的三类资产中最容易诞生牛股的一类，收益率高到不能轻言放弃，于是我们尝试着沿着科技发展的脉络来分析科技股投资时钟。

　　新兴的技术通常会沿着，从无到有——渗透率0-20%——渗透率20%-50%——成熟这样一个规律发展，而在股票投资上对应的四个状态则是：主题炒作——主题炒作——业绩兑现——业绩估值双杀。拆分开可以清晰地看到，除了成熟阶段的业绩估值双杀阶段必须回避之外，前三个阶段都具有很多投资机会的，主题炒作阶段的股价更多的是跟随事件催化和市场情绪波动而涨跌，投资机会较难把握，渗透率在20%-50%的这个阶段，是风险收益比最好的，也是基于基本面研究的投资者们最不可错过的阶段。

　　当一项新技术开始普及时，相关公司的估值或许依然很高，但因为业绩快速的、非线性的增长很容易超出市场预期，较高的估值水平在这个阶段大概率能够得以维持或者依靠业绩的快速增长得到消化，这会使得投资者赚取到十分可观的收益。他或许不是最美味的鱼头（渗透率低于20%之前的炒作阶段），但也是相当营养可口的鱼身。当下大家热烈讨论的5G其实还处于从无到有的阶段，接下来将有较长的一段时间都处于主题投资的范畴，但现下也有一些技术或科技产品已经十分接近20%的渗透临界点，在当前的熊市之下估值也不算太贵，或许是当下科技股领域中，投资性价比很好的标的。

　　6、延伸讨论：增强收益的两条路径

　　我们再来探讨一下

　　在前文的择时方法基础上增强收益率的两条路径

　　第一条：顺应市场的趋势增强收益率，即通常所说的赚市场情绪波动的钱，做趋势投资。

　　运用这个方法的投资者必须十分擅长博弈，在笔者的老家湖南，最常见到的这类人就是麻将高手，他们在牌桌上能始终保持冷静的心态，根据自己以及对手们已经打出的牌和对手的情绪状态，严密快速的计算着自己手中牌的胜负概率以及最佳的排列组合方式，最大概率的获取收益和避免损失，这和在股票市场上根据消息面、资金面和盘面来做出投资决策需要的是同一种能力。

　　比如2013-2015年的双创浪潮、2017年的白马行情或供给侧改革驱动的周期品行情，假如在前文的择时方法论上再加上对市场趋势的理解，收益率会相当可观。但博弈高手在芸芸众生之中是凤毛麟角的极少数，绝大多数平凡的投资者们在参与市场博弈的过程中更需要做的事情，是避免成为交易高手们手起刀落下的韭菜；这样的高手也更像独行侠，因为用博弈的方式做投资其实是不太需要甚至是排斥团队合作的，他们需要利用其他交易对手的人性弱点和失误来赚钱，因此笔者个人的观点，这样的高手往往隐藏在民间，专业的投资机构中比较罕见。

　　第二条：买入能远超行业增速的优秀的公司来增强收益，也就是我们常说的，买成长股。

　　所有专业投资者最引以为傲的战绩，往往就是找到了这样的投资标的，这也是笔者认为，机构投资者最具备优势也最应当去选择的路径。

　　前文已经谈过，在合法合规的前提下，做趋势投资或市场博弈，机构的团队作战与散户大牛相比并无优势，但若论寻找具备核心竞争力的优质成长股，团队作战的威力就显现出来了。自下而上的选股最基本的两个要点，就是对行业基本面的密切跟踪和深入研究，只有专业的团队才具备足够的资源去完成这两项任务。数据的跟踪和分析，是一个劳动密集型的工作，耗费大量人力，或许未来有一天人工智能和大数据能替我们做这些事情，但当下，依然是依靠大量的实地调研、数据处理和分析得来，没有足够大的团队无法完成这项任务，而基于基本面的信息选股，需要真正对行业长期跟踪研究，形成了自己深刻理解和前瞻判断的行业专家来做出决策，这种认知不是简单几次调研或看几篇报告就能做到的，一定是长期的跟踪和思考方能形成。

　　个人投资者或许可以在某一个公司或行业上成为行业专家，依靠选股赚到钱，但如果资金量大，且希望通过持有不同特性的资产来对冲市场风险，获取稳定、长期可持续的超额收益，必须是若干个不同行业的专家紧密配合，在获取大量有用信息和数据分析基础上方能达成。因此笔者坚信，精诚配合做基本面研究选股的团队，一定会在中国的资产管理行业中脱颖而出。

　　小结

　　选择适合自己投资方法并坚持下去

　　是在股票投资中获取收益的不二法门

　　行文至此，我能想象到读者们一定能找到许多案例来反驳说，你看这个或那个情况和你讲不一样。

　　首先，限于篇幅，我们无法将具体投资过程中遇到的各种复杂情况穷列，只好将其高度浓缩为极简的方法加以综述。其次，股票投资是在对未来不确定性的下注，我们只能做大概率对的选择，做胜率最高的选择。那些小概率的、特殊的个案的确时有发生，那是运气问题，得之我幸、失之我命。股票投资的乐趣之一，就是条条大路通罗马，不同的投资哲学和方法论都可以在这个市场上赚到钱，笔者这里介绍的只是其中一种，股票投资最忌讳的，第一是赌自己运气比别人好、第二则是在不同的方法之间来回切换。找到适合自己的方法并坚持下去，长期以往，就能把握并享受股票投资中最美妙的时刻。

　　基金经理简介：　周晶女士，经济学硕士，12年证券从业经验。

　　2006年6月加盟银华基金管理有限公司，曾任银华基金行业研究员、大宗商品组研究组长、基金经理助理、银华和谐主题灵活配置混合基金基金经理。2015年5月加盟中欧基金管理有限公司，曾任中欧消费主题、中欧明睿新起点、中欧睿达、中欧睿尚基金基金经理，兼任研究平台消费组研究组长。2018年8月加盟银华基金管理股份有限公司，现任银华-道琼斯88精选证券投资基金基金经理。

　　• 投资风格：稳健、攻守兼备，配置相对均衡和分散，较低集中度下仍较好超额收益。

　　• 投资特长：业内少有在大宗品和消费品两个领域都有超过三年研究经验的基金经理。

　　• 投资理念：始终寻找市场上性价比最好的投资标的，深度研究+逆向投资，注重安全边际，精选优质标的。

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责任编辑：常福强