郭华山：做好科创板规划，避免沦为新三板

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 郭华山

　　新三板发展过程中遇到的问题是否也会发生在科创板？

　　11月5日，习近平总书记在中国国际进口博览会的主旨演讲中宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。近日，上海市金融工作委员会表示，设立科创板并试点注册制的工作已全面启动。笔者预计后续推进落地的节奏会加快。虽然市场对创业板预期较为乐观，但也存在较多的担忧声音。业界担忧主要源于新三板的发展困境。近三年来新三板流动性持续下降，以及新三板企业融资额比例持续下降，表明新三板市场活跃度明显不足。新三板发展过程中遇到的问题是否也会发生在科创板？

　　2018年，新三板企业的融资能力和做市商指数显示新三板有效性和流动性都是在下降的。从企业融资额/总市值来看，2018年新三板下降至1.45%，最高点发生在2015年8%，此外新三板做市商指数从2015年最高点3519一路下滑至目前的857。对比而言英国AIM（Alternative Investment Market）高增长市场自1995年创立以来最低点是4%（1995年当年），最高点是21%（2000年网络科技），过去10年英国AIM融资比率在6%左右。

　　新三板有效性降低

　　天星资本的倒闭以及新三板基金市值不断缩水大体解释了为何目前新三板定增项目鲜有人问津。成立于2012年的天星资本，在短短几年时间里投资了500多家公司，其中380家在新三板挂牌。曾经名不见经传的小私募，到2015年底披露公开转让说明书时，已成为名声大噪的“私募狂人”。之后便是大家熟悉的套路，天星资本为了上新三板签了对赌协议，之后对赌失败，实控人为了还钱转让股权并再次签订对赌协议，深陷对赌协议以及豪赌新三板的天星资本终于在2018年撑不住开始拍卖自己所持有的多笔新三板股权（起因是质押融资到期违约），并且第一次流拍。

　　根据学者通过DEA模型研究也得出了新三板有效性较差的结果，部分企业利用定向增发的相关规则提高了企业的融资效率，然而在这一过程中，尤其是在2015年定向增发也出现了诸如“定增方案不合理”、“非理性抢夺定增份额”、“定增价格虚高”、以及之后“专业定增管理机构破产”等乱象。相比新三板挂牌业务，定向增发业务有着专业化程度更高、方案非标准化明显、融资信息公开程度有限的特点，而新三板挂牌企业往往在股票市场大涨投资热情高涨的时候频繁定增融资，投资者在机构的引导下往往过于盲目乐观地预期企业业绩，并在这个过程中不断推高新三板股票价格。2015年的大水牛期间发行的定增项目彻底把投资者玩坏了，这就是为什么目前新三板定增项目鲜有人问津。叠加目前美联储加息缩表全球流动性都面临枯竭，投资者本身也没钱，新三板的融资有效性将持续面临考验。

　　不知道天星资本能不能撑到科创板成立的那一天，但是新三板基金估计是回不来了，以中融鼎新-白羊新三板投资基金1号为例，其参与了中科招商的定增，但随后因为中科招商不符合监管层要求被摘牌导致投资者大面积亏损。彼时中科招商市值问鼎1300亿创造新三板“神话”，2017年12月15日，中科招商发布摘牌公告。十天后，摘牌前最后一个交易日，中科招商的股价定格在0.61元，市值66亿。

　　新三板挂牌企业参差不齐，监管尚待完善

　　新三板的准入标准较低，为中小企业的融资提供了便利，但也导致了一些问题。一方面在新三板挂牌的企业参差不齐，资产合计大于亿元的企业与资产只有几百万的企业同台并舞对监管和投资者提出了挑战。而中小企业进入新三板的目的也不尽相同，有的为了募集资金，有的为了提高企业的知名度利于在银行取得更好的贷款条件，还有的仅仅是为了获得政府的财政补贴和税收优惠。即便是目前分层制度实施后，依然存在这些问题，没有形成互相促进的良好局面。正是这些挂牌企业的参差不齐，使得职能部门对新三板的管理更加困难，提高了新三板市场的风险。另一方面新三板中的中小企业规模都比较小，股份的持有人丰富度不足，这就使得企业自身的管理经营不足，不能形成科学合理的内控制度。同时，企业自身竞争力不强，科学创新能力明显不足，难以吸引投资。

　　从新三板退市企业的退市理由可看到企业在信息披露和运营上的不规范。截止2018年11月28日一共有12966家企业上市，远超A股上市公司。其中2172家企业退市，因为生产经营调整以及其他不符合挂牌情形而退市的企业占到了86.3%。而其他不符合挂牌情形的大部分是企业由于挂牌后无法获得融资而主动申请摘牌的。企业在新三板上挂牌之后每年都要要支付一定的督导费用，或者由于财务公开带来的公司未来方向、财税问题暴露给公众等原因而主动摘牌。或者由于经营问题被审计出具保留意见或者无法通过，这些情况下主动申请摘牌更为体面。

　　全球科创板发展迥异

　　根据统计，从19世纪60年代到现在，先后成立过 75 家创业板，关闭34家，关闭率超过35%。 其中，最为成功且为大家所熟知的是美国的纳斯达克市场。在纳斯达克市场的带领和新一代科技浪潮的席卷下，1991年到2000年的20年时间里，全球成立45家创业板市场，而随着2000年初互联网泡沫破灭的也达到24家，关闭率超过50%。

　　纳斯达克的成功很难复制，这是美国资本市场经过100多年发展后的产物，有相对完善的法律体系和监管体系。笔者认为其经验对中国市场的参考性意义不大，相比而言韩国科斯达克市场的成功更有参考意义。韩国科斯达克成立的20年间，上市公司数量快速增加，市值也在成倍增长，且市值排名在全球创业板中均列前五之内。2003年上市家数879家，到2015年上市家数达到1152 家，市值由2003年的314亿美元到2015年1672亿美元。由于科斯达克执行严厉的退市机制和上市审查，科斯达克市场越来越稳定，日渐壮大和成熟。就融资额而言，科斯达克市场分别在2000年和2009年超越主板，这在全球市场都是很少见的。1996年科斯达克募资额仅有1.5亿美元，1999年募资额则飙升至52亿美元，占主板比例从2.37%增长至17%。就上市家数而言新三板扩容太快，伦敦AIM发展至今也才1000家企业，目前10000多家新三板企业如何监管对于全国股转系统而言压力颇大，而在扩容的过程中不论是监管层还是企业经营和管理都没跟上，投资者在投资的过程中并不清楚当中的风险，快速的扩容以及落后的配套制度让新三板发展遇到了问题。

　　虽然韩国科斯达克的门槛也很低，仅对年度盈利有要求，但在上市审查时，对企业的成长性、财务状况、收益性技术经验方面严格把关。韩国科斯达克市场执行严格的市场监控机制和退市标准，保证交易所的稳定运行和投资者的利益。制定“不诚实信息披露法人”认定和“罚分制”规则，使信息披露违规透明、客观。这种将信息监管与退市相结合，提高了监管制度的协调性，也增强了信息披露的震慑力，防范信息造假。韩国交易所在企业上市时的严把关以及后续企业信息披露的管理上要比全国股转系统严厉更多。

　　同时投行在帮助企业挂牌之后还有更进一步的持续辅导的义务。近年来香港联合交易所频频爆出造假案，与保荐人的免责不无关系。针对这一问题，英国AIM市场的“终生保荐制度”值得借鉴。企业提交上市申请时，必须指定一名保荐人，对企业上市前的实质审查把关，上市后的持续辅导负责，保荐人是上市公司持续上市的必要条件。并且该项收费不能给企业带来较大的财务负担，银行能够为小微企业提供优惠贷款，投行在收费上也应该提供一定的优惠。新三板目前松散的监管模式并不可行，英国AIM市场“保荐人管上市公司，交易所管保荐人”的模式值得借鉴。主办投行终身督导制的建立，主办投行对挂牌公司承担责任，将责任落实到细处，并参照银行将此纳入投行打分环节能够更好推动投行服务中小企业。

　　结语

　　令笔者欣慰的是2018年上交所和深交所在对上市企业监管上展现了更大的决心和进展。这当中既有中央坚决改革资本市场的决心，也有中国资本市场不断融入国际的客观需求。2018年上交所和深交所不仅出台了最严退市新规以及最严停复牌制度，在退市和暂停上市上的实际执行层面上也可谓是雷厉风行。2018年因为连续三年亏损，或者连续两年亏损并且会计事务所出具无法表示意见的达到近5年最高的7家（尚福林在位时因亏损退市企业数量也是相当多的），同时2018年交易所对于财务造假的容忍度也可以说是历史最低，即2017年欣泰电气因财务欺诈退市之后，金亚科技有可能成为A股第二例因欺诈发行股票被强制退市的公司。此外交易所在上市企业开展并购时也下发了并购合理性质疑，以及对投行、会计事务所及律所IPO项目财务造假开展处罚，让笔者感受到了监管对投资者的呵护。

　　然而除了监管上的进步和发展，投行、会计事务所等中介机构也需要发挥更好的作用，以帮助企业有所提升。挂牌后企业成为公众公司，包括内部管控、监督、合规纳税、法人治理结构等问题，都会从无到有，而且变得系统严密。比如财务方面，基础工作必须遵守会计准则、审计准则的规范；运营方面要满足各项法律法规的要求；在公司治理、业务规范、内部控制等内容上，更是要接受持续督导；再比如关联交易、同业竞争、独立性、营收增长等问题，都要本着多方面保障投资者权益的前提下进行规范和梳理，力争通过高效合理的方法使得投资者能够清晰地了解企业的运营情况，减少因信息不对称而产生的投资风险，同时在公司的战略规划、商业模式方面给投资者提供信心，提高企业的投资价值。这对投行业务提出了更高的要求，最后中小企业本身不能把市场作为自己融资的工具，还需要完善公司治理结构，改善企业自身的经营效益，关注企业自身的流动性风险、债务风险、以及经营风险等，这才能获得持续发展以及吸引更多投资者。

　　(本文作者介绍：经济学博士，挖财基金投研总监。)