鹏扬基金杨爱斌：股债均有机会 下半年债券机会更大

　　来源：鹏扬基金

　　本文为鹏扬基金总经理杨爱斌5月7日的路演速记。

　　大类资产配置的基本框架

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　　经济增长：

　　经济下滑但强于市场预期

　　从基本面看，一季度GDP是6.4%，名义GDP7.8%，从绝对水平上看并不高，名义GDP对比2017年和2018年是下降的，但是今年前四个月股票市场出现大幅上涨，债券市场反而下跌。原因是是2018年底，市场对今年一季度经济的预期非常差，实际经济数据虽然处于下滑的趋势，但是比市场预期好，所以带来了股票市场强烈的反弹。基本面研判的出发点是和市场的预期去对比，而不是经济基本面本身的状况。

　　一季度出现很大的预期差，根本原因在于政策。在中国做投资，政策对基本面的影响非常大。去年年底，股票市场一片悲哀，经济持续下滑、极度悲观，政策也看到了这一点，所以一季度的政策刺激力度非常大。一季度货币政策非常宽松，央行投放了大量流动性。整个一季度信贷投放大幅增加，社会融资增量高达8.18万亿，占2019年一季度我国GDP总量的40%，堪比2009年投放4万亿的时候。2019年一季度信贷投放占比也就是45%。财政政策方面，中央政府把2019年地方政府专项债总量增加了接近7000亿，在发行节奏上面，大幅提高了一季度地方政府债发行。也就是说，地方政府在一季度通过专项债发行拿到了更多的钱。同时，政府在1月1日提高了个人所得税免征额度，同时加大了个人所得税抵扣力度。4月1日宣布了超出市场预期的降低增值税政策，5月1日又宣布了进一步降低社保税费，支持了经济、减缓了企业经营压力。政府还适度放松了监管，包括开展信托计划、非标投资和对民营企业纾困，促进了整个政策环境向偏松方向演化。

　　在接下来的二季度，经济增长和市场预期难以出现明显预期差。一季度财政政策非常宽松，货币政策非常积极，这些政策对经济的刺激在二季度仍有一定惯性。减税降费在二季度可能还要再进一步实施。所以我们认为二季度经济增长可能会稳在6.4到6.5的水平，并不会出现明显回落。由于市场预期也在比较高的位置，实际情况可能还是在6.4或6.5水平，所以不会出现预期差。

　　如果经济没有预期差，就意味着在二季度，从经济基本面维度来看，股票市场和债券市场短期都很难看得到偏利多或偏利空的明显的驱动因素，换言之，就经济基本面而言，对股票市场和债券市场来说，都可能是比较偏中性的判断。

　　但是我们投资不会仅仅是一个季度的事情。投资考虑的是六个月、一年、甚至两年、三年的事情。我们还要把望远镜再拉长一点看。三季度，经济可能就会重新面临下行的压力。如果二季度的经济数据如市场所预期的略有回升，比如说实际GDP回升到6.5，名义GDP回升到8.0，那么大家对三季度经济预期可能会进一步提高。但是到了三季度，我们认为经济可能存在真正的下行压力。

　　为什么会有跟市场预期非常不一样的判断呢？我们的逻辑也很简单。一季度史无前例的财政政策和放松的货币政策，是应急政策，而不是可持续政策。所以从二季度中央政治局会议来看，我们看到政策已经根本不再提六个问题，没有一个地方去谈稳经济、稳增长，谈论更多的是防范金融风险，扶贫和环境治理这些长期的问题。

　　二季度我们可以看到刺激政策，尤其是刺激性货币政策，开始明显退出。中央对货币政策新的表述，从2018年的合理宽松变成了松紧适度。这种措辞的改变意味着货币政策已经开始由偏松变成一个中性判断。

　　另外一方面，从经济需求端看，中国经济需求主要是房地产投资，政府基建投资和制造业投资。我们认为，一季度经济超预期，最超预期的就是房地产投资。整个一季度房地产投资增速高达11.7%，甚至比2017年还要高，为什么会出现超预期的情况呢？原因就是棚户区改造减少之后，在房住不炒的宏观政策的背景，银行在收紧对中小的房地产公司的信用支持。大量的中小房地产公司在资金的压力之下，必须加快施工，把房子盖成可以预售的状态，通过个人按揭贷款回笼资金，导致了房地产投资的施工面积在急剧的上涨，支持了房地产投资维持在较高的水平。但是，全年的房地产销量事实上是面临比较大的回落压力的，尤其是三四线城市。从最新公布的各省计划上来看，都是大幅下行的。三四线城市的房地产销量将会拖累全国整体的房地产销量下行。房地产销量如果下行，作为先行指标，房地产新开工的面积也会下行。所以上半年房地产开发商加紧施工的情况，实际上是不可以持续的。鹏扬基金的预测，到今年三季度末或者四季度中，中国房地产的投资有可能会明显回落到1%或者2%、3%，这样的一个很低的增长水平。

　　基建投资方面，中央公布了政府投资的最新征求意见，总的论调是中央对地方政府的债务控制还是非常的严格，要控制地方政府债务并终身追责，所以地方政府的基建投资未来增长的空间是很小的。在名义GDP回落、减税降费，以及房地产的市场销量总体回落的背景下，地方政府的财力也是有限的，这也制约了基建的投资。制造业投资，在今年一季度表现就不是很好，一直在回落的过程中。经历了2018年的各种风风雨雨，大量的制造业的企业并不太愿意在当前不确定性的环境下加大制造业投资。所以，制造业投资也很难有可持续的恢复因素。

　　在全球经济需求不是很好的背景下，美国位于繁荣的顶点，欧洲位于萧条的中期。在这种背景下面，人民币还维持一个强势的货币，实际上对我们的出口是很不利的。

　　综合这些因素来看，我们觉得到了下半年反而是市场对经济的预期特别高，但是真实的情况是经济增长面临向下的压力，就产生了一个负的预期差。这种负的预期差对债券市场是有利的，对股票市场反而是不利的。

　　对于2019年的股市和债市，我们有一个简单的判断。2017年经济持续的超预期，全年来看是买股不买债，2018年，全年经济不断的低于市场预期，所以是全年买债不买股。2019年，因为政策的扰动，上半年经济超了预期，所以上半年买股不买债，下半年政策退却之后，经济重新回到应有的状态，反而是买债不买股。

　　2

　　通货膨胀：

　　短期通胀压力提升，中长期存在通缩风险

　　通货膨胀方面。在接下来的六月份和七月份，通胀面临一定的压力，这种压力主要来自猪瘟导致的猪肉价格上涨。按照最悲观的假设。如果猪肉价格上涨一倍，到30块钱一公斤这样的历史的最高水平。那在今年的六月份或者七月份，CPI从理论上来说，存在上行到3%的可能，这对货币政策的放松有一定的制约作用。

　　短期CPI的走高虽然对我们的货币政策有负面的影响，但是央行也不太会因为猪肉的价格上涨，而收紧银根，所以，就通胀这个因素而言，我们觉得对债券市场短期有压制，中期来看影响是不大的。

　　对股票市场而言，如果经济面临向下的压力，重新产生负的预期差，但是因为通胀的原因，货币政策无法放松。那么在这样的情况下，我们觉得股票市场可能在下半年会受到一些约束。

　　3

　　货币政策：

　　一季度宽松，二三季度恢复正常

　　第三个变量就是我们所说的货币政策。一季度的货币政策非常松，流动性极其充裕，所以才有了一个笑话，水来了，最先浮起的是垃圾。在二季度或者三季度，流动性重新恢复正常后，大部分的垃圾股就会出现暴跌，所以我们的投资会去回避这些垃圾股的爆炒。这个时候，通胀压力开始减缓，经济重新面临向下的预期差。那么在这种背景下，中央的货币政策还是会重新调整。届时真正的价值也还是迟早会来到。

　　4

　　风险偏好：

　　从低谷到亢奋

　　最后一点就是风险偏好。在今年一季度，风险偏好从低谷到亢奋，周一股票市场又出现5.5%的暴跌，这意味着整个市场的风险开始上升，市场的风险偏好开始下降，这些因素短期对市场是制约因素，对无风险利率的国债是利好的因素。

　　但是，这种风险偏好来得快，变得也快，我们只能去观察。目前从整个股票市场的估值来看，还是比较合理的，很难说有特别大的泡沫，所以从中线的角度来说，股票市场不用太担心。

　　对债券市场来说，目前10年期的国债，大概3.3到3.4的位置，十年期的国债国开大概是在3.9左右的水平，目前来看还是一个比较合理的位置。

　　对市场大的判断是，股和债估值都比较合理。在长期来看，我们觉得股和债都有比较好的机会，短期来看，上半年股票市场机会大一点，下半年债券的机会明显一点。

　　5

　　鹏扬汇利：

　　金牛债基 投资当时

　　接下来，我也想谈一下汇利基金的一些特点和状况，鹏扬汇利是我本人亲自在管理的基金，也是鹏扬基金首发的旗舰的基金。目前基金的规模超过了30多亿，获得了很多的客户信任。

　　我一直想把这只基金打造成一个类似于桥水，全世界最大的对冲基金的全天候的追求绝对收益的宏观配置基金。这是我的理想，我也是一个标准的自上而下的一个基金经理。对股票和债券的宏观配置的思路，实际上是借鉴了美国桥水的全天候的基金。汇利在过去两年的运作过程中，基本上也一直是遵循这样的思路来运行，所以基金回撤控制还是非常好的。目标就是以不超过2%的回撤，长期来看获得一个6到8%的绝对收益。

　　从过去接近两年的运行过程上来看，汇利取得了接近5.5%-6%之间的长期年化回报，最大的回撤是1.6%，风险和回撤的比例大概是在1：4-1：3.5左右。

　　目前汇利的规模超过了30个亿，大概有60%-70%是机构资金，投资人主要是大的保险公司，他们持有的时间都非常长，对我们追求绝对收益的这种运作的思路还是非常的认同。

　　目前基金的久期比目前市场上绝大部分的二级债基的久期都要高一些，之所以维持一个相对高的水平，是因为相对更看好未来下半年的债券市场的情况。

　　组合股票的持仓，包含周期股，如石化股和有色股；金融股，以大银行为主；医药股，主要以创新药，医药的零售等股票为主，整个组合低配了成长股，高配了金融股和消费股。

　　组合债券持仓以3A或者AA+的信用债券为主，AA的信用债券持仓极少，整个组合基本不持有民营企业的债券，组合的系统风险是非常低的。鹏扬基金，迄今为止，没有任何一个信用债券违约，我们对所持有信用的质量是非常有信心的。

　　在接下来的一两个月，经济没有预期差的这种背景下面，债券市场短期内获得较高资本利得是比较困难的。这个阶段更重要的是提高整个组合的静态的收益率，拿到更高的票息的持有收益。

　　拿短期，整个组合应该是超配信用低配利率的策略。

　　6

　　鹏扬汇利操作展望

　　及市场预判

　　下一阶段鹏扬汇利的操作是今天汇报的第三个问题。

　　如果说市场接近3200，可能会降低股票的风险暴露，如果回到2800左右，可能会适度加大股票市场的操作空间。

　　考虑到我们的流动性，开始由很充裕变得松紧适度，在这种背景下面，我一定要回避那些因为流动性而导致的泡沫化的炒作个股。我买入的个股，估值都是要合理，或者说要有很好的成长确定性，只有满足这两个条件的个股才能成为我去买入的标的。

　　债券方面，在六月份之前，主要的工作是卖出持有期收益率相对偏低的高等级的信用债或者利率债，增持资质稍微弱一点的信用债，拿到一个相对不错的票息。久期方面，未来一段时间大概率不太可能会把组合的久期降得太低。

　　在债券方面，我们始终会坚持一个原则，我们买入的任何的信用债券，我必须要确保不会违约，也不能违约，控制信用风险，这是我们整个债券投资最重要的一个风险的防范的要点。

　　在接下来的一段时间里面，股票市场可能面临一个宽幅的震荡。但是有一个资产类别，要特别考虑的就是可转债。最近可转债一级市场供给的压力非常大，这些新的可转债在发行完之后，二级市场的定价出现比较明显的估值折让的现象，一批转债又重新回到了面值以下或者说面值附近。同时转股溢价率也并不是很高。

　　如果说，我们认为未来的股票市场下调有限，那么，在这种背景下面选择一些正股，估值不贵，转债在面值附近，转股溢价率在10%或者15%以内，这样的转债是有非常好的配置的价值，是一种进可攻，退可守的资产类别。所以接下来，在权益的风险暴露方面，可能更加想提高的是这些符合要求的转债的配置比例。希望这部分转债的配置能够在权益市场超预期的时候带来更大的净值上涨弹性。

　　以上是我今天的路演汇报。希望汇报的内容能够有助于各位领导更好地了解我们对市场的看法，更好地了解汇利基金的定位，更好地了解我们未来的一些操作思路和想法，我们也会一如既往的用心用力，尽职尽责去做好投资，再次感谢各位领导的一直的信任和支持，谢谢大家。

　　鹏扬基金介绍

　　鹏扬基金成立于2016年7月6日，是全国首家“私转公”基金公司。截至2019年一季末，鹏扬基金成立不到3年，非货币公募基金规模即冲入行业前34%，以291亿元排名行业46/134（银河证券）。

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责任编辑：常福强