华泰柏瑞张慧—以系统化的投资方法平滑增长的净值曲线|华泰柏瑞_新浪财经

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来源：华宝财富魔方

分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）

分析师：王方鸣（执业证书编号：S0890520010001）

1. 基金经理张慧

张慧，经济学硕士，本硕毕业于南京大学，13年证券/基金从业经历。2010年6月加入华泰柏瑞基金，现任华泰柏瑞投资研究部总监，曾任国泰君安证券电子、TMT行业的研究员，期间曾获2009年度《新财富》电子行业最佳分析师第三名。2019年获济安金信“群星汇”明星基金经理奖（2019年8月）。2018年3月，当前管理时间最长的基金华泰柏瑞创新升级混合基金(基金代码:000566)荣获证券时报“2017年度平衡混合型明星基金”奖项 ,同时获银河证券、海通证券最新一期三年期&五年期★★★★★评级及晨星三年期★★★★★评级（截至2020年3月底评级）。

2014年5月起任华泰柏瑞创新升级基金经理。截至2020年Q2，基金经理管理的公募规模为128.87亿元。

张慧以科技成长与消费、医药为主要行业能力圈，但是投资涉猎均衡且广阔，同时通过中观层面的选择与系统性的投资方法，力求为客户提供更好的持有体验和更平滑的净值曲线。从中观视角出发，选取景气向上或者保持较高景气度的行业；自下而上将行业趋势与公司的盈利性、预期发展相结合，选取行业中具有业绩动量的优秀公司，并对标的不断跟踪迭代。除基本面出发的行业、个股选择之外，还会通过系统化的工具，对组合进行风险管理，力争实现持续向上的净值增长和较稳定的超额收益，为客户赢得更好的持有体验。

2. 代表产品：华泰柏瑞创新升级（000566.OF）

2.1. 华泰柏瑞创新升级基本资料

华泰柏瑞创新升级（000566.OF）成立于2014年5月，是华泰柏瑞基金旗下的一只灵活配置型基金。根据Wind数据，基金经理张慧自成立起开始任职，任职以来（截至2020/06/30）总回报290.03%，超越业绩比较基准232.27%，超越沪深300指数196.94%。当前规模（截至2020Q1）18.39亿。产品的部分要素信息如下：

2.2. 基金业绩

2.2.1. 任职期间整体业绩表现：长期收益稳定，超额收益、风险控制均位居前列

由于基金经理在任职期间内长期保持平均80%-90%的高仓位操作，我们将同期间内平均权益仓位大于80%的非行业主题型公募基金作为华泰柏瑞创新升级的可比较公募基金样本。

在张慧的投资框架中，除了基本面出发的行业、个股选择外，还会通过系统性的投资对组合进行风险管理，力争在控制下行风险的同时取得稳定、可持续的超额收益，平滑净值曲线，提升投资者的投资体验。

从业绩数据来看，张慧在华泰柏瑞创新升级任职期间长期超额收益居市场领先地位，同时风险控制良好，波动率和最大回撤情况均位于市场25分位数左右：从收益指标看，表现亮眼，基金自张慧任职以来收益率远高于可比公募25分位数水平，自2014年8月至2020年6月超5年的时间里，实现了年化24.97%左右的收益回报，远超沪深300；从风险指标看，年化波动率和最大回撤均与可比公募25分位接近，下行风险控制方面优秀；在风险调整后收益方面，基金在风险指标与收益指标中均处于领先地位，因此风险调整后收益居于市场前列，夏普比率及卡玛比率远高于市场25分位数。

2.2.2. 不同行情阶段风格与业绩表现：超额收益稳定，下行风险控制能力强

自2016年以后，张慧形成了自有的组合管理体系与投资框架，并进化、沿用至今。因此2016年后基金经理的业绩和风格也更加具有参考性和代表性。

超额收益稳定超越市场，可持续性强：我们将基金经理管理期间的历史行情特征自2016年以来划分6个不同行情的时间段，以考察基金在不同市场环境下的业绩表现（阶段业绩表现详见附录）。在6个行情阶段中，华泰柏瑞创新升级的收益率大部分阶段位于可比公募的50分位数以上，从未低于75分位数，超额收益非常稳定。在2016-2017平稳震荡中与2018熊市中，基金的收益率超过了市场的25分位数，表现亮眼。

风险控制能力突出，熊市防守坚固：在波动率的分布上，基金的波动率长期处于市场的25分位数与50分位数之间；而在回撤上，基金回撤在6个行情阶段中有4个阶段低于市场的25分位数，下行风险控制能力突出。特别是在2018年进入熊市的行情区间，基金在回撤与收益率两端都有远超市场一般水平的优秀表现，熊市中风险控制能力更加凸显。

收益与风险兼顾，风险调整后收益表现突出：基金经理对稳定增长、平滑净值曲线的追求也体现在了组合的风险调整后收益上。在夏普与卡玛比率的表现上，华泰柏瑞创新升级持续超越市场中位数水平，特别是在2016年平衡震荡的行情中，两项指标双双超过市场25分位数。

从历史结果看，基金的风险表现在大部分行情阶段都具有优异的表现，同时超额收益稳定、可持续，风险调整后收益高，在平稳震荡的行情中容易获得更多的超额收益。

2.3. 仓位与持股特征：保持高仓位，集中度中等偏分散，换手率偏低

保持高仓位：2016年之后基金经理构建了沿用至今的组合管理思路。在多数时期权益仓位在80%-90%区间，采取高仓位、淡化择时的操作。在2018年熊市中基金经理未进行降仓操作，但是取得了成功的回撤控制成绩，主要依靠基金经理对行业、个股的选择和组合风格的控制。

持股集中度偏分散：基金前十大持股占比一直维持在在50%左右，2020年一季度提高到了60%，整体集中度中等偏分散；

整体换手率偏低，年化双边换手率维持在8倍以下：基金经理自2016年组合管理体系稳定下来后，保持整体较低的换手率水平。2016年下半年以来平均年化双边换手率多在5倍-8倍之间，整体较低，换手率较为稳定。

2.4. 基金风格回溯:稳定大盘风格，偏重个股盈利性，近期估值偏高

张慧从行业的景气度与公司的盈利性两个角度来构建组合。首先选择景气度较好的行业，顺应趋势;然后在看好的行业中选择 ROE 较高、盈利较好的个股。我们使用 BARRA 模型框架绘制张慧管理华泰柏瑞创新升级以来年报、半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并观察各个因子维度上的得分与变化。

2016 年后保持大盘风格，相较成长更偏重盈利性，估值因子变化明显:在大小盘风格上，基金的大盘风格在 2016 年逐渐加强，在 2017 年之后大盘风格表现明显;在盈利、成长基本面因子上保持偏重盈利的风格，并在 2017 年之后风格逐渐固定:盈利因子在 2016 年达到 0.7 以上，并在 2018 年之后进一步达到接近 0.9，持续高于成长因子，印证了基金经理非常看重个股的盈利能力的投资理念;而在成长因子上，基金在 2017 年之前成长因子有很大波动，2017 年之后则稳定在 0.65-0.7 之间，属于中等偏高，基金经理在表现出注重个股盈利能力的同时，对成长性也有所兼顾;在估值因子上得分变化较为明显，估值因子在 2017 年 12 月前得分中等偏低，2018 年之后逐步提升并在 0.7 上下波动，体现出估值风格上的切换，从对低估值的偏好转向高估值。

2.5. 行业配置及行业轮动:行业能力圈广阔，TMT、医药及消费为主要能力圈，行业配置能力较强

张慧以产业结构的转型和人口周期作为长期的的行业配置逻辑，以消费和成长为主，选择行业景气度上行或者平稳的行业。做一定的行业轮动配置，但是保持有限的偏离度，不依靠行业和风格的大幅度偏配来获取超额收益，整体分散+阶段性集中配置少数重点行业。我们以中信一级行业分类(共 30 个行业)分析基金经理张慧管理以来的行业配置情况:

从基金历史配置的各个行业及得分来看，基金的行业配置广阔，任职行业配置得分平均在 40 分以上，整体行业配置能力较强。其中医药、TMT、消费的持有时间相对较长，作为基金经理的重点配置行业。在行业的选择上有明显的轮动行为，阶段性地超配景气上行和保持的行业。例如在 2016-2017 年间，基金的行业分布集中在 2、3 个行业，以电子和食品饮料为首，成功捕捉到了这两个行业 2017 年的长牛行情，在行业配置层面作出正贡献;2019 年开始，基金经理继续保持相对分散+集中配置少数重点行业的组合构建，2019 年三季度以来对电子科技行业的超配和 2019 年年末开始捕捉医药行情，均较为成功。在 2016 年以来消费、科技的大趋势中，基金经理均有较成功的参与。

从基金历史配置的各个行业及得分情况看，基金长期配置的行业有医药、食品饮料、电子、传媒、计算机，配置的期数都在 10 个季度以上，整体也比较成功;在银行、非银金融、地产等行业也有多期的参与，平均重仓配置 6 个季度左右，相对而言配置比例比较少，起到平衡组合行业分布与下行风险防守的作用;在煤炭、建材、有色金属、农林牧渔、石油石化、电力及公共事业等行业参与比例较低，次数在 3 期以下，非基金经理重点关注的行业。通信、综合、汽车等其他行业也有均衡的参与，但主要集中在 2017 年之前的早期，比较成功，近几年没有参与。

2.6. 基金经理选股

张慧的投资框架体系为按照“景气行业+个股业绩动量”来筛选股票：1、选择有高业绩动量的个股，个股的长期回报来自于高ROE、良好的现金流和公司的盈利性；2、结合行业景气度筛选个股，在选出高质量的个股之后，对个股所在行业未来的趋势进行判断，将行业景气度上行、或者保持较高行业景气度的个股纳入组合。

2.6.1. 历史行业内选股及各季度选股情况：主要重仓行业内选股成绩较好

各个行业板块选股情况：基金经理重仓涉猎行业较多，重点参与的行业大多取得了正选股超额收益。

在选股超额为正的行业中：基金经理在建筑行业的选股超额收益突出，但是超额收益全部来自于2015Q3重仓的一只个股：神城A退。在交通运输、机械、电子、食品饮料、传媒、医药的选股超额收益相对较高，其中电子、食品饮料、医药、传媒等行业为基金经理重点参与的行业，有较多的长期重仓个股分布于这两个行业，代表性的有涪陵榨菜、贵州茅台、大华股份等；而在交通运输与机械行业中只有杭氧股份被长期重仓，其他个股均为短期重仓。石油石化行业的参与度低，重仓股只有中国石化一只。

在选股超额收益为负的行业中：有色金属、商贸零售、煤炭、电力及公共事业、消费者服务的选股超额负收益很大，但是这5个行业的参与频次和比例都很低，消费者服务与商贸零售参与过3个季度，其他均在3个季度以内，对基金业绩的影响有限。在长期配置的行业中，计算机行业的重仓股加权超额负收益较大，对基金业绩有较大负面影响；剩余的银行、非银金融、汽车、通信、基础化工、轻工制造、家电都有若干期参与，加权超额也有一定负收益，对基金业绩有一定影响。

从历史各个季度重仓股超额收益看：2016年后基金经理形成了自有的投资框架与管理体系，从选股结果也可以看出2016年后的选股超额收益多期为正、更加稳定，其中基金经理在2017Q2至2018Q3多期重仓股超额收益为正，表现相对较好，且稳定。在2018Q4至2019Q1选股超额收益有阶段性下降。

2.6.2. 基金经理历史重仓持股回顾：平均持股时长较短，相对长期持股表现较好

截止2020Q1，基金经理管理华泰柏瑞创新升级共有23个统计重仓时点。累计129只重仓股票中有23只重仓时间超过2个季度，最长时间重仓股累计重仓时间只有5个季度，有较多短期重仓股。在23只相对持有时间较长（4个季度及以上）的个股中，有15只个股取得了正平均超额收益，持有相对长期的重仓股选股表现整体较好；在历史82只累积重仓1个季度的个股中，有30只个股取得了相对行业的正选股超额，短期持股超额收益能力整体并不突出，但是历史取得超额收益最高的三只个股也都是短期持仓股，均取得了60%以上的行业超额收益，体现出基金经理在短期强趋势的把握上也有一定的能力。同时这三只个股分别属于传媒、建筑、交通运输，与基金经理持仓较多的行业重合度不高，说明基金经理在寻找短期超额收益个股时不只专注于特定的行业圈。而在长期重仓股的行业分布上，23只长期重仓股分布于13个行业，也有一定分散性。

长期重仓涪陵榨菜：自2017年3月开始重仓涪陵榨菜，重仓了5个季度。涪陵榨菜自基金经理重仓开始，PE在35-40倍之间，从2017年Q2开始连续7个季度的营业利润增长率在50%左右以上，ROE水平在此期间也增长明显，公司股价随之攀升。基金经理在2018年Q1累计持有了5个季度之后选择退出，最后一个重仓季度期间涪陵榨菜相对行业超额累计超额收益急速提升，PE升至45倍，而营业利润增长率在这之后也开始下降。重仓涪陵榨菜的操作体现了基金经理以ROE高、业绩增长好、盈利强为标准的选股逻辑，以及在PE过高、行业超额收益兑现后就选择退出的风险控制思路。

3. 小结

综上，华泰柏瑞创新升级（000566.OF）在张慧管理期间多个行情区间内收益稳定居于可比公募中上游位置，超额收益稳定，行情适应能力强；回撤控制居前，在2018年熊市中风险控制表现突出；波动率情况市场中等水平，风险调整后收益位于市场前列，超过市场25分位数。自2016年以后，张慧形成了自有的组合管理体系与投资框架，并进化、沿用至今。因此2016年后基金经理的业绩和风格也更加具有参考性和代表性。

仓位、持股与换手：基金经理多数时间保持80%-90%的高仓位，2016年之后形成高仓位、淡化择时的管理风格；自2016年组合管理体系稳定后整体换手率水平稳定偏低。保持比较分散的持股操作，前十大持股占比稳定在50%上下；

组合风格：2017年后形成了稳定的偏大盘风格；十分重视盈利性，估值因子变化较大；盈利因子长期暴露得分较高，保持在0.8以上，表现出基金经理对盈利质量十分注重，同时成长因子也不低，对成长性也有所兼顾；估值的数值变化较大，2017年前的估值因子处于中等偏低，之后上升到0.7上下，组合估值水平近两年升高。

行业配置：张慧以产业结构的转型和人口周期作为长期的的行业配置逻辑，以消费和成长为主，选择行业景气度上行或者平稳的行业。做一定的行业轮动配置，但是保持有限的偏离度，不依靠行业和风格的大幅度偏配来获取超额收益，整体分散+阶段性集中配置少数重点行业。从历史配置情况来看，基金的行业配置广阔，其中医药、TMT、消费的持有时间相对较长，作为基金经理的重点配置行业。医药、食品饮料、电子、传媒、计算机等这些长期持有的行业均取得了较高的配置得分，充分体现了基金经理在所擅长行业范围内的能力。

选股：重点关注ROE、现金流和盈利性。基金经理重仓涉猎行业较多，多数长期参与的行业都取得了可观的行业超额收益。在选股超额为正的行业中，长期配置的食品饮料、电子行业、医药超额收益为正，展现出基金经理在核心能力圈的选股能力；但计算机行业在长期配置的同时重仓股加权超额收益为负，对基金业绩有一定影响。2016年后基金经理形成了自有的投资框架与管理体系，从选股结果也可以看出2016年后的选股超额收益多期为正、更加稳定。从基金经理历史持股规律看，平均持股周期较短，超过60%的历史重仓股持有仅1个季度，但是其中也有多只个股在持有期间取得了30%以上的行业超额收益；长期重仓的个股超额收益比短期持股明显提升，大部分长期重仓的个股均取得了正选股超额收益，同时行业分布也比较平均。