J曲线效应：为什么回报到来的时间会比你预期的晚？

来源：好买臻财VIP

好买说

面对私募股权基金动辄8年、10年的期限，投资者究竟该如何调整心态和理性预期？我们对股权投资的认知正确么？

索罗斯“反身性理论”的基础，就是认为大部分人包括金融专家均存在“认知偏差”，人类天生的弱点是片面且固执的认知；人们往往习惯于算计太多而思考太少。

好买基金研究中心以“J曲线效应”为切入点，穿越股权基金生命周期，分析基金净现金回报趋势曲线及底层逻辑，希望能引发更多的思考。

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投资神话只是偶发现象

拼多多从创立到上市花费了34个月，趣头条从创立到上市花费了两年多，而瑞幸咖啡完成上市只用了19个月。

创业公司的最快上市记录被不断刷新，早期投资机构创造的回报神话点燃了众多投资者对于私募股权基金退出回报的期许。

而事实上，私募股权投资通常并不是在短期内就能快速够得到满意回报的投资项目。私募股权基金净现金回报及退出周期，往往受到市场宏观环境、基金投资策略、被投企业进展情况、政府政策等各项因素影响。

今天很残酷，明天更残酷，但后天很美好，绝大部分人心态崩在明天晚上。

▼图1 私募股权基金“J曲线”

（注：此图仅作示范作用，不代表真实基金投资业绩）

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私募股权基金的“J曲线效应”

投资者究竟该如何调整心态、理性预期？首先，先了解什么是私募股权基金的“J曲线效应”？

“J曲线效应”（J-curve Effect），通常指人们在考察私募股权基金净现金回报时，以时间为横轴，以净现金回报为纵轴画出的一条曲线。通过长期观察，发现这条曲线的轨迹大致类似于字母J，因此这种现象被形象地称为“J曲线效应”。

如下图2所示，“ J曲线”通常最直观展示私募股权基金净现金回报的情况：

▼图2 私募股权基金“J曲线”

（注：此图仅作示范作用，不代表真实基金投资业绩）

基金存续的早期阶段，基金处于投资期，以投资项目为主，再加上需要支付各类管理费用，因此在这一阶段，现金净流出，并不能立即给投资人带来正的收益和回报。这一阶段通常称作“眼泪的山谷”（valley of tears）。

基金存续的中期阶段，基金投资基本完成，不再有大量的投资支出，且前期投资的项目陆续开始退出有投资回报，收益曲线慢慢变好。

基金存续的后期阶段，随着投资项目的发展逐渐成熟，越来越多的项目实现各种方式的退出，包括上市、并购、股权转让、回购、清算等，基金实现正回报。

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“J曲线”背后的企业生命周期

如何解释“J曲线”背后的逻辑基础？

“J曲线”不仅体现私募股权基金的净现金回报趋势，同时也是体现股权基金被投企业市场价值与其生命不同阶段（或相应情况）之间关系的图像。一个股权基金的生命周期其实就是所投一揽子企业的生命周期的集合。

如上图2所示，按股权基金被投企业生命周期划分，“J曲线”可以被划分为三个阶段——初期阶段、成长阶段、成熟阶段。

这时，“J曲线”不是公司业绩的展示图像，而是展示多个创业公司形成投资组合后，从初始的融资成立阶段到退出阶段整个进程中，映射出的投资组合潜在市场价值趋势或表征。

• 初期阶段，公司处于起步时期，这个时期的公司往往产品处于研发阶段，市场有待开拓；仍在设施筹建期，烧钱速度惊人，亏损严重，企业市场价值还未体现，很难实现退出。

• 成长阶段，公司逐步发展，并过渡到产生利润。比起早期公司，公司产品开发潜力提升，理念趋于稳定，随着客户群扩张和产品线的延伸，后期阶段公司失败的可能性显著下降；侧重市场营销，以及保持更加平稳可靠的现金流。企业市场价值持续上升，这个阶段的企业一般可以通过股权转让、并购、回购等方式退出。

• 成熟阶段，公司发展趋于成熟，产生规模化利润，公司的市场价值可通过上市、并购实现货币化。

好买基金研究中心统计了近三年A股市场的上市企业数据：2017-2019年，A股新增上市企业746家，从公司创立至完成上市，746家公司平均上市时间为15.29年，其中仅有131家在公司成立10年内完成上市。

▼图3 2017-2019年A股上市公司成立至上市年限分布

数据来源：wind

数据区间：2017-2019

虽然A股的行业偏重不同于国内股权投资市场，且很多企业选择对盈利要求更低的海外市场上市，国内私募股权基金被投企业的平均上市时间会比上组数据更短一些；但一定程度上，国内创业公司从设立、被投资至发展成熟完成上市，一般需要较长的时间周期。

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结语

私募股权投资通常并不是在短期内就能快速够得到满意回报的投资项目，其本质就是牺牲流动性，换取超额收益。在这种长期投资项目中，如果过度偏好和注重短期收益，反而不利于投资者实现长期的收益目标。

“J曲线效应”，简单来说就是，当我们付出努力想让一件事变好时，可能不会马上能看到效果，而要经历一个“先抑后扬”的过程，坚守下去，而后迎来高速发展期。

如果初期的努力没有达到预期，先别急着下结论。看不见回报的时候，不妨多给管理人一点时间，也多给时间一点时间。

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