睿思书院x中信出版墨菲丨国内类REITs产品投资全解析

来源：REITs行业研究

《中国资产证券化产品投资手册》

林华 主编

中信出版集团

出版日期：2019年10月

点击本文底部“阅读原文”可购买本书

《中国资产证券化产品投资手册》是一本中国版资产证券化产品构建与投资实操手册。该书由具有一线从业经验的专家团队编写。

作者结合近年来中国资产证券化市场的变化以及国外的发展经验，介绍了中国资产证券化市场的发展情况、发展趋势和投资环境，对资产证券化产品在国内市场的投资模式和投资分析方法进行了系统的梳理。同时，介绍了国际成熟市场资产证券化产品的投资分析方法。

另外，该书在资产证券化产品量化投资的理论基础上，结合中国实践经验，介绍了中国各类资产证券化产品的风险特征，并对我国资产证券化产品投资市场提出了建议。

《中国资产证券化产品投资手册》一书为资产证券化市场的从业者、监管机构从业者和理论研究人员提供了很好的参考。

以下为睿思书院x中信出版墨菲就该书第九章《企业资产证券化产品投资市场及风险特征》中关于类REITs产品投资主题内容的精华分享。

01

国内类REITs产品的发行情况

截至2018年12月31日，国内企业资产证券化产品中，共有类REITs产品44只，发行规模总计921.56亿元，均以资产支持专项计划形式私募发行，在上海证券交易所、深圳证券交易所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌转让。

此外，信贷资产证券化产品中也有一单“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）”，为银行间市场公募产品，本小节讨论REITs产品时将其一同纳入统计范畴。具体产品发行情况如图9.67所示。

02

国内类REITs产品的基本特征

（一）产品规模

截至2018年12月末，类REITs产品平均发行规模为20.60亿元，由于标的资产通常规模较大，类REITs产品的发行规模相对其他类型的资产证券化产品而言较大。

其中，发行规模为10亿~20亿元的产品数量最多，占35.55%，发行规模在40亿元以下的产品数量占类REITs产品总数的91.11%。

在统计期间内，“恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划”发行规模最大，为58亿元。

另外，“中信启航专项资产管理计划”、“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”和“深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划”的发行规模也在40亿元以上。类REITs产品发行规模分布如图9.68所示。

（二）产品期限

截至2018年12月末，类REITs产品的发行期限通常也采用3*N的模式，期限较长。

其中，发行期限在10年以上的产品有25只，占比达55.56%。期限为18年的产品最多，共有18只，占本类资产证券化产品发行总量的40.00%。

类REITs产品期限分布如图9.69所示。

（三）交易结构

目前国内市场类REITs产品以资产支持专项计划或信托计划为载体，通过搭建双特殊目的载体结构、嵌套私募基金等方式，向投资者募集资金，直接或间接投资于不动产资产，以标的资产未来产生的经营净现金流（EBITDA）、标的资产增值表现收益、增信主体差额补足等为资产支持证券本息偿付的主要来源，基本交易结构根据标的资产是否真实出售而有所区别。

目前，国内大部分类REITs产品在次级别设置了优先回购条款。类REITs交易结构——真实出售如图9.70所示。类REITs交易结构——明股实债如图9.71所示。

（四）信用评级

类REITs产品的信用评级通常较高，目前已发行的44只产品中，有41只产品共计48个优先级资产支持证券的信用评级达到AAA级；有28只产品设置了夹层级资产支持证券，共有33个夹层级资产支持证券，信用评级全部在AA级以上。

优先级和夹层级类REITs产品评级数量统计如图9.72和图9.73所示。

（五）利率走势

目前国内市场类REITs产品的优先级资产支持证券和夹层级资产支持证券通常设固定利率，发行利率与产品信用评级、实时市场利率水平等因素相关。

从图9.74中的统计分析可以得出，自2014年4月首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，优先级资产支持证券由于信用评级相近，发行利率基本与市场整体利率走势保持一致。

夹层级证券则由于受不同产品信用评级影响，即使在同一时间段内发行，其利率也相差甚远。次级资产支持证券不设固定利率，在保证优先级资产支持证券本息偿付后进行分配，获取超额收益。

各类评级证券与同期同期限公司债到期收益率的比较如图9.74和图9.75所示。

03

国内类REITs产品的投资价值

目前国内类REITs产品的发展呈现两大派系。

其一是以主体信用为保障的，实质为固定收益产品的类REITs产品，这类产品通常由次级证券投资人提供差额支付或担保承诺，并通过缴纳权利维持费实现次级证券投资人的优先回购权。

这类产品的本质与商业地产抵押贷款支持证券相似，只是通过项目公司股权的转让，对投资人形成双重保护，且在后期的处置方式上多几重选择，处置流程也更简便。

这类产品的投资价值与商业地产抵押贷款支持证券相似，依靠主体的高信用、资产的优质属性、产品设计的保障来实现产品投资的安全性。

其二是脱离主体信用的，真正以投资标的物业为目的（对于发行人来说真正实现退出）的类REITs产品，这类产品通常不依赖任何主体的信用，发行人即使有差额支付承诺也只是保障优先级证券投资人在持有期间的利息收入，对优先级证券的本金和次级证券投资人的本金及收益不形成保护，投资人的退出依赖产品的实质处置。

这类产品虽然在安全性上的确定性较差，但这类产品的推出弥补了我国不动产投资产品领域的空白，对于真正能够承担投资风险的投资人来说，是风险和收益中等的投资品种。

04

国内类REITs产品的投资风险

类REITs产品的投资价值明显，但由于产品自身特性及目前所处的历史阶段，对类REITs产品的投资也存在一定的风险，除了与商业地产抵押贷款支持证券相似的标的物业经营风险、参与主体信用风险、现金流混同风险、单一标的物业风险外，类REITs产品还承担着标的物业处置价格波动风险、退出形式不确定风险、期限不确定风险和流动性风险。

（一）标的物业处置价格波动风险

如在类REITs产品到期时，需通过出售标的资产或项目公司股权的方式实现退出，则专项计划的到期现金流受届时标的资产公允价值的影响极大，由于标的资产的公允价值受到当时不动产市场景气程度的影响，具有极大的不确定性，可能导致资产支持证券未偿还本金余额和预期收益的损失。

风险控制建议：

类REITs产品的投资标的包括写字楼、零售类、工业类、住宿/度假、自用仓储等物业类型，每一物业类型都有其优势、风险和周期。

投资者在投资决策时可考察各方面因素，综合判断不动产未来收益趋势，尽量选择标的资产区位优势明显、运营成熟、出租率较高且未来租金增长水平较为稳定的类REITs产品。

不同类型物业的收益影响因素、风险和特点见表9.27。

（二）退出形式不确定风险

目前，大多数类REITs产品在计划说明书中均约定，若在类REITs产品的存续期间，我国公募REITs得以推出，则可能通过公募REITs份额的形式向专项计划资产支持证券持有人进行分配。

但也存在这样一种可能，如果监管部门规定原始持有人持有的全部或部分公募REITs份额在一定期限（锁定期）内不能转让，那么资产支持证券持有人在锁定期内持有的REITs份额可能面临REITs份额价值下降的风险。

风险控制建议：

投资者如偏好以现金形式实现全部收益，那么在投资决策时应慎重考察类REITs产品的交易结构设计，尤其是信用增级方式，尽量选择投资者有较高可能性以现金形式实现本金和收益的产品。

例如A类资产支持证券的投资者可在回收行权日实现回售，B类资产支持证券可由优先收购权人全额回购，两类证券均可在一定情形下由专项计划管理人决定提前终止。

（三）期限不确定风险

由于类REITs产品通常在期限中间会设置数次票面利率调整选择权、投资者回售选择权和优先收购权等，资产支持证券可能会提前终止。

若专项计划约定在触发评级下调等情形下资产支持证券提前清偿，或约定专项计划可在存续期间任意时刻择机公开发行，则产品也可能提前终止。因而，投资者可能会面临投资期限不确定的风险。

风险控制建议：

投资者在投资决策时应全面了解在何种情况下资产支持证券可能会提前清偿，专项计划可能会提前结束，以及发生上述情况时的通知和处理流程，做好预期，以便在投资提前结束的情形下顺利实现再投资，提高资金使用效率。

（四）流动性风险

若在类REITs产品到期时，需要通过处置物业实现退出，考虑到国家政策及房地产行业发展的不可预测性，在极端情况下，私募投资基金有可能无法在专项计划未实现公开发行的情况下出售全部特定权益或目标资产，从而导致专项计划无法如期退出，进而对资产支持证券持有人尽快取得处置收益带来影响。

风险控制建议：

若产品交易结构设计中包含标的资产处置相关的差额补足承诺或发行人的回购承诺等，则可在一定程度上规避标的物业无法出售的风险。

05

案例分析：越秀房地产投资信托基金

越秀房地产投资信托基金（简称越秀房托）于2005年12月在香港联交所上市，是首只以中国内地资产为标的的标准化公募REITs。

越秀房托体现了REITs可持续发展的特点，通过不断收购优质物业并进行运营优化来获取租金收益的增长，资产组合数量从最初的4个增加到2017年的8个，资产价值从40多亿元增长到2017年的300多亿元。

（一）组织结构

越秀房托采用体外循环架构，在每一家BVI公司持有一个项目的基础上，成立了基金资产的管理人越秀房托资产管理有限公司，同时越秀投资选择汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为越秀房托的受托人，由汇丰机构信托服务公司在香港设立全资子公司越秀房地产投资信托基金有限公司。

此外，专门设立资产管理公司和物业管理公司，负责物业管理并收取物业管理费。越秀房托的组织结构如图9.76所示。

（二）标的物业

截至2017年12月31日，越秀房托物业组合共有8项，分布于广州、上海和武汉，物业类型包括甲级写字楼、批发商场、零售商场和综合商业体等，合计产权面积达991300.4平方米，可出租面积为660317.6平方米。越秀房托的物业组合见表9.28。

（三）主要财务指标

越秀房托上市之后，一直维持较高的股息分红率，截至2017年，连续12年分派均不少于可分派收入总额的100%。

越秀房托2017财年每个基金单位分派约0.3335港元（2016年为0.3261港元），归属于资本化金额约0.0704港元（2016年为0.1865港元）。

根据基金单位2017年12月31日的收市价5.12港元（2016年为4.09港元）计算，2017年每个基金单位分派的收益率约为6.5%（2016年为8.0%）。越秀房托的主要财务指标见表9.29。

越秀房托作为一个投资标的，自成立以来因其自身高分红的特性吸引了大量投资者，这为其不断收购新物业提供了充分的资金支持。

◎中国REITs产业教育领军者睿思书院

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。