RCREIT观察丨完善配套制度，发展公募REITs

来源：REITs行业研究

作者丨兴业银行投资银行部 郭晓恺 曹阿雪

本文载《清华金融评论》2019年9月刊

房地产投资信托基金（Real EstateInvestment Trusts, REITs）是指通过发行收益凭证汇集投资者资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs诞生于20世纪60年代的美国，截至2018年末，REITs全球总市值超过2万亿美元，成为全球投资者资产配置的重要组成部分。反观国内市场，我国经济已经由高速发展转向中高速发展，房地产行业由增量市场向存量市场过渡，金融风险防范成为政策发力重点，居民财富保值增值诉求不断增强。

正是在这样的宏观环境下，REITs产品受到各界的广泛关注。与海外市场以权益型REITs为主不同，由于国内制度性因素的存在，国内产品以私募发行、债权性质更强的类REITs为主。

首先，从市场管理部门角度看，REITs发展有利于促进经济转型、化解金融风险。自20世纪末以来，房地产行业高速发展，在推动国民经济快速发展和财富增值的同时，也带来了一系列问题。随着中国经济向高质量发展转型，房地产市场也应从过去粗放式的数量扩张转型为精细化的管理运营，从“累积风险”向“释放风险、分散风险”转变，从效率为主向公平和效率兼顾的方向发展。

公募REITs凭借其注重管理运营、高收益和高分红、份额化等特点，成为实现这一重大转型的关键举措。在国际成熟市场上，从各经济体REITs推出的时间和效果来看，REITs发展往往与其经济所处阶段、金融市场化改革、行业发展的关键节点密切相关，政府支持政策更多的是在转型时期的顺势而为。

其次，从居民资产配置角度看，发展REITs是推动居民财富保值增值的重要途径，有利于推动我国财富管理行业向更高水平迈进。过去20年，房地产行业高速增长所带来的财富效应具有较强的非对称性，一定程度地加剧了贫富分化。大部分居民需要在城市购房才能享受到地产增值收益，这不仅可能带来居民过度加杠杆问题，而且以购房的方式进行投资其流动性较差，并非居民分享地产增值、获得回报的最佳方式。

REITs市场的发展将不仅能解决上述问题，REITs还兼具“债性”和“股性”，能填补当前财富管理行业投资品种谱系的空缺。从国际经验看，REITs分红比例高且稳定，与股票、债券、贷款等品种的相关性较低，具有对抗通胀的天然属性，是居民和资产管理机构资产配置的重要选择。

以美国市场为例，即使考虑2008年房地产市场严重萎缩的情形，2003年至2019年一季度末，富时Nareits权益型REITs复合年化收益率仍高达11.8%，不仅远高于同期国债指数，也高于同期道琼斯工业指数、标普500指数等。我国当前已迈入财富管理大时代，REITs发展要顺应这一时代的要求。

再次，从房地产行业发展角度看，REITs的推出能够帮助房地产市场在存量市场中拓展新的融资模式和业务模式。房地产行业当前正处于建立长效机制的关键时期，不仅经营模式面临从增量市场向存量市场转换，传统融资模式也面临严峻的挑战：高杠杆融资模式受阻、发债和贷款面临较为严格的政策限制，海外融资面临外债规管等。而REITs的产品特点能恰好满足房地产企业的转型需求和融资模式需求，经营模式和融资模式能形成更有效互动。

REITs要求房地产行业从强调营销能力转为强调运营能力、通过提升底层物业的价值获取收益，这是行业健康发展的体现，一批有真正运营能力、能切实提升用户体验的房地产企业有望崛起。此外，通过REITs标准化，可流通的金融产品可将房地产证券化，能够极大地提高不动产的流动性和变现能力，定价机制也更加完善。

正是由于REITs发展契合了多方诉求，相关主管部门鼓励市场机构选取优质项目先行先试，我国也就REITs进行了一系列探索，自下而上地推动市场实践。2014年中信启航专项资产管理计划发行以来，以私募基金和专项资产管理计划为主干结构的类REITs产品在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，已经形成一套可复制的产品模式。

从产品结构来看，以市场上典型的类REITs为例，该结构通过设立私募基金收购项目公司股权并以私募基金份额为基础资产发行资产支持证券。由于不涉及土地、房屋权属的转移，可在现行税法范围内通过税收优惠和结构设计帮助企业降低税负。私募基金在受让持有物业资产的项目公司股权的同时，向项目公司形成债权来进行税收筹划处理，通过贷款利息而非股东分红的方式向类REITs持有人分配收益，可以有效降低产品持续期间的所得税税负。

由于目前由于国内缺乏专业的物业管理人保证物业的有效运营，而更多依赖发行人对物业的运营来保证投资人的本息兑付，因此目前国内投资人对类REITs的投资多以债权的角度进行衡量，通常通过优先回购等方式绑定发行主体（或其关联方）为产品给予增信以提高产品成功率。

值得注意的是自2017年开始，无主体增信而单纯依赖资产品质的类REITs产品陆续出现，也标志着国内类REITs市场进一步向真正的权益REITs市场靠近。

截至2019年3月，国内已成功发行类REITs产品50单，合计总额993亿元。从业态来看，已经覆盖办公、零售、综合体、酒店、公寓以及工业物流，其中办公、零售、综合体作为传统的商业不动产受到市场青睐，为类REITs产品发行规模的前三名，占比分别为29%、30%、27%。

在租赁住房政策红利的支持下，公寓物业REITs在过去一年也快速攀升，已发行10单租赁住房类REITs产品，规模102亿元，底层物业共27处，从组织形式上看既包含了集中式公寓，也包含了分布式公寓。此外，产业园、科研办公、专业市场、社区商业等细分业态初具规模。

一是微观主体层面，优质物业持有人通过权益型REITs分享优质物业增值的动力不足，同时REITs产品的投资者也有待进一步丰富。总体来看，我国不动产价格依然只经历过单边上涨阶段，并未经历过整体价格回调的压力，因此不动产的持有人通过自持经营不动产即可获得较高的价值回报，通过权益型REITs分享优质不动产的意愿不强。

从投资人角度看，鉴于目前国内不动产的整体资产收益率不高，且REITs产品一般期限较长，还面临行业政策不确定性、运营商的信用风险、不动产处置等因素，国内投资人对REITs产品的投资并不活跃。

二是在政策支持方面，我国尚没有针对类REITs产品设置特别的税收减免优惠，因而在设立、持有和退出等环节均面临较高的税负成本。目前国内类REITs更多集中在针对特殊行业主体已可减免土地增值税等税负，但复杂的结构设计依然推升交易成本，还带来透明度低、多层法律关系引起的合规风险大等问题。同时对于不享受税收优惠的潜在发行主体依然面临难以避免高额税负的局面。

三是在法律配套层面，REITs结构中不可避免地要涉及对于土地、基础设施等基础资产的转让，但我国目前集体用地、公路等转让存在法律障碍；同时国内类REITs主要参考《公司法》《证券法》《信托法》《证券投资基金法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法律及部门规章，但在具体操作中很多条款无法适用，包括发行方式、组织形式、破产隔离、信息披露等，导致目前国内类REITs较国外权益型公募REITs依然差别较大。

四是在市场培育层面，由于REITs涉及债性和股性，在法律、会计、税务筹划等方面处理较为复杂，公募REITs面临的信息不对称问题也更为严重，投资人保护的重要性显著提升，无论是发行人、中介机构、投资主体、运营主体，还是监管部门、自律组织都亟待提升专业水平，强化对该产品的认识。但就目前而言，我国发展公募REITs的上述软环境仍有待建立和完善。

REITs起源于美国，但后续被引入欧洲和亚洲市场，目前，全球已经有超过37个国家和地区推行立法并推出REITs。在亚洲，日本、新加坡、中国香港的REITs市场发展较为成熟，占据全部亚洲市场份额的近95%。成熟市场近60年的REITs发展经验值得我国借鉴。

首先，REITs市场发展非常依赖于各项制度规则的明确，立法先行是很多后进国家的常用发展模式。美国自下而上的探索形成了较为成熟的产品模式和法律安排，很多国家以美国为借鉴，立法先行，为REITs长远发展提供了制度保障。

例如，香港证监会于2003年颁布并于2005年修订《房地产投资信托基金守则》（以下简称《守则》），《守则》规定了REITs在香港联交所挂牌的条件，并就市场准入与设立、从业人员资格、产品投资范围、收益分配、组织形式等方面进行了规定；新加坡金融管理局于1999年颁布并于2000年修订《财产信托指引》，对资产结构、房地产开发限制、融资活动限制以及公司治理结构予以规定；日本则是在2000年修改《投资信托及投资公司法》，准许投资信托基金进入房地产行业，东京证券交易所则于2001年制定配套REITs上市规则，并完善金融基础设施、建立REITs上市系统。

其次，一级市场发行方式需要根据市场条件的变化、市场参与各方的成熟度灵活选择。公募REITs相较私募REITs优势明显，但在市场发展初期，投资者对公募REITs认可度不够，一蹴而就推出公募REITs反而可能引致合规风险或是不利于投资人保护。

从海外经验看，一级市场的募集方式上，私募REITs通常更适合市场发展早期，而公募REITs从长期看更具市场活力。私募REITs证券的销售对象只能是合格投资人，但也免去了公开登记手续、信息公开以及公开发行各类事务，在发行时间上更为灵活。

由于公募REITs的投资群体更广泛、具有更强的流动性和公开透明等特点，在市场发展一定程度之后公募REITs市场无论是在规模上还是物业资质上都更具优势。

再次，海外成熟市场充分认识到二级市场功能发挥，致力于提升REITs二级市场流动性。较为发达的二级市场不仅能促进一级市场的发行与定价，而且由于境外的REITs主要是超长期限或永续的，股票属性较强，二级市场成为投资人退出和新投资进入的重要途径。

成熟市场通过明确交易所挂牌、完善交易机制、建立交易系统、推动投资人多元化、提高信息披露透明度和强化分红安排等，着力提升二级市场流动性。

然后，税收是制约REITs发展的关键性因素。税收优惠是国际上REITs产品的通用处理方式，而且税收政策实际上发挥着引导管理人长期高效运营、增加分红、减少投机的作用。例如，美国在REITs产品涉及的资产转让、运营和收益分配等环节均有明确的税收规定及相应的优惠政策。

如在运营环节，REITs收入中利润分配部分仅作为传递工具而存在，因而无须缴纳所得税，而未分配收益则须缴纳所得税。又如美国对持有不动产超过10年可免缴增值税。新加坡REITs市场的税收优势亦是其受到青睐的主要原因，个人投资者投资REITs取得股息收入免征所得税，外国投资者作为单位持有人的税率由20%减至10%。

最后，国际成熟市场的REITs在组织形式方面也存在一些特点。其组织形式包括以委托受托为基础的契约型、以依法设立公司发行REITs股份的公司型以及以普通合伙人和有限合伙人组成的有限合伙型。在不同的市场发展阶段和法律框架下，各国REITs组织形式差异较大，如中国香港、新加坡等亚洲市场以契约型为主，而美国市场则以公司制为主。

我国证券市场已经摸索出一套成型的制度规则体系，但公募REITs与其他股票、证券、基金、信托、资产支持证券等产品相比确有其特殊性，与既有制度体系的相容性较差。我国需要加强制度建设，为公募REITs发展创造良性环境。

一是加快推动REITs专项立法工作，破除制约当前公募REITs发展的制度约束。当前，公募REITs试点中面临的制度约束越来越突出，导致出现极其复杂的REITs结构，这不利于市场透明度提升和投资人保护，也不利于二级市场流动性的活跃，更不利于产品的复制推广。综合调整修改《公司法》《证券法》《信托法》《房地产管理法》《物权法》等将是一个系统性工程。

我国可借鉴亚洲市场REITs立法经验，通过专门立法对REITs相关市场准入、交易结构、发行上市、交易流通、杠杆要求、税收安排、投资决策、中介管理、信息披露进行全面规制，同时对已有的配套相关法律法规做出适应性调整。

二是推动“目标导向”的税收优惠政策，树立税收中性原则。税收不能为了优惠而优惠，税收优惠政策的目的不应纯粹是为了扩大REITs产品规模、给市场参与方让利，而是应当用税收杠杆引导REITs市场发展服务于金融稳定、房地产长效机制建立、居民财富管理等长远目标。

例如，为引导长期持有并运营物业，可对因设立REITs不动产过户产生的土地增值税予以减免。又如，为鼓励分红，可对收益分配部分免征所得税等。

三是初期以契约型组织形式为先导，循序渐进推动公募REITs组织形式多元化。公司型REITs具有组织稳定性较强、签约成本和运营成本相对不高的优势，也更有利于管理经验团队对物业的经营。但就现阶段而言，我国公司型REITs推出尚缺乏制度配套，在公司结构、经营范围、收入来源、负债比例、股息及红利的分配等方面尚无明确规定，且我国公司的治理水平整体仍有待加强。而契约型公募REITs强调受托人和管理人独立于REITs以及投资者权益保护，运行模式谨慎，适合我国现阶段发展公募REITs。随着市场发展成熟、制度配套完善，可进一步拓展至公司型REITs。

四是要加强对公募REITs的监管，金融监管部门对违法违规行为要加大处罚力度。公募REITs的特点是投资者范围广、流动性强，但也意味着投资人保护更加重要。对过度加杠杆、财务造假、虚假披露的行为，监管部门和自律组织要加强监测、加大处罚，只有在强调发行人信息披露和中介机构尽职履责的基础上，投资者才能真正实现风险自担。

（郭晓恺为兴业银行投资银行部副总经理，曹阿雪为兴业银行投资银行部财务顾问处副处长。本文编辑/王蕾）

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