破发≠不赚钱，独角兽价值增长的主阵地或已转移到一级市场

好买说

2018年中国新经济企业迎来海外上市小高潮，但超过七成的上市企业破发，明星新经济企业的赚钱效应受到质疑。但破发≠不赚钱，从长远看，基本面良好的企业终究会得到二级市场的认可。另一方面，即使破发，很多新经济企业的早期投资人看得准、投得早，已赚得盆满钵满，因为近10年来，中国的一级市场水大鱼大，很多企业在一级市场已经实现了很大的增长价值。

因此，今天我们想谈谈：

如何理性地看待新经济企业超7成破发？

在什么阶段投资新经济企业，具有更好的赚钱效应？

2018年超七成中国新经济企业上市破发

2018年是中国新经济企业赴海外上市的大年，如小米、海底捞、美团、拼多多等我们耳熟能详的企业，然而多半企业上市后的股价表现让人失望。尽管较以往年份新股的首日破发率不算严重，但高达70%以上的公司在上市一段时间后股价随大市下跌趋势明显。截至2018年12月31日，当年在美股、港股上市的新经济企业中，超过70%的企业股价跌破发行价。

2018年海外IPO的中国新经济企业破发率

数据来源：36氪，Wind，截至2018/12/31。

高成长性的新经济企业，一直是资本市场的宠儿，为什么上市后破发率超7成？ 

我们认为主要的原因有几点：

1. 一级和二级市场周期长短不同，一级市场流动性较差，周期长，同时近年来募资额迅速扩大，资本实力雄厚，因此企业未上市也可以通过不断地融资来获得估值提升；二级市场流动性好，但估值定价的“锚”变动较快，周期短。当两个市场的周期错位时，价格也就相应地出现了倒挂。

近十年来，中国一级市场迅速壮大，募集了大量资金，投资额相应迅猛增长。中国私募股权市场的年投资额由2007年的1173亿上涨到2018年的10325亿，年复合增长率超过22%，意味着源源不断的资金流入未上市的新经济企业。

近10年，中国私募股权市场的募资和投资额迅速壮大

数据来源：清科研究，截至2018年11月底。

一级市场的流动性较差，资金一旦投下去就是长达几年的持有期，但资本量雄厚，而且这些“聪明钱”希望尽可能地投到头部企业，因此头部企业在一级市场吸引到大量的股权投资，估值水涨船高。二级市场是一级市场最重要的退出渠道，2018年以前二级市场亚马逊、腾讯等新经济企业的估值增长，对一级市场的估值和想象力起到了对标作用。但二级市场的周期短，估值的调整速度快，2018年以来，随着全球贸易局势紧张、美国十年期国债收益率上行，全球主要股指的震荡回调，对于风险资产偏好下降，二级市场整体估值的 “锚”相应下调，但一级市场的估值还在提升，因此出现了一二级市场定价不匹配的现象。

2. 体量较大的独角兽企业在2018年密集抢跑上市，也是导致破发的原因之一。

2018是中国企业的海外IPO大年，海外IPO数量创阶段性新高： 

2011-2018年中国企业海外上市数量

数据来源：清科研究，截至2018年底。

小米、美团等新经济企业，在IPO前已在一级市场获得了很高的估值，甚至透支了一部分未来的成长预期，上市时点较晚。如果再不上市，庞大的体量在一级市场继续募资的难度加大，需要赶在真正的资本寒冬来临前登陆二级市场，同时，一级市场投资人也面临着资金退出的压力，因此即使面临短期破发的压力，也要实现“上岸”。

但即使上市时点很早的企业，也同样面临破发的风险。二级市场对公司业绩不达预期的容忍度较低，例如，若上市后第一个季度业绩没有达到原来IPO路演时沟通的预期，短期股价的反应就会很剧烈，要很长时间才能修复。当年的亚马逊、唯品会，都是在公司发展早期上市，短期内也遭遇了破发，但最终用业绩证明了自己，也给二级市场的投资者带来了优秀的回报。

因此，破发跟上市的时点有关系，上市时点太早或太晚，都有可能面临上市后的破发；但能否获得二级市场的认可，关键在于企业是否具有持续进化和变现的能力。

3. 一级市场整体的估值也在下跌，只不过更“隐形”

一级市场本身就存在着巨大的“幸存者”偏差，能够活下来的企业并实现上市的企业，都是寥寥无几的幸存者，大量的企业都在早期死掉了，企业如果一旦出现了估值的下跌，挺过来的可能性就不大了。加之一级市场相较于二级市场，信息更不透明，进入到大众视线的往往都是成功的项目，而大部分项目其实已经悄悄地死亡了。结果就是，一级市场整体的估值下跌不像二级市场一样直观，而是更”隐形“，整体估值的下跌不像二级市场的指数一样直观。

事实上，2018年以来一级市场的估值也在下跌，马太效应凸显，头部的、上市潜力大的项目吸引了大量的资金，而大量没有造血能力的企业拿不到后轮融资，濒临死亡。一级市场头部效应、”赢家通吃“的特征并不是新鲜事，例如，在共享单车鼎盛时期，摩拜、ofo两家头部企业的融资额超过150亿人民币，但同时期大量的小玩家却深陷倒闭危机，例如小鸣单车、悟空单车、町町单车、小蓝单车等，倒闭的共享单车企业数量超过30家。

虽然上市即破发，但早期阶段的投资依然收益颇丰

新经济企业上市以来的超七成破发，意味着二级市场的”打新“策略的赚钱效应不明显，短期持有的波动性也较大。但在一级市场投资新经济企业，依然有很明显的赚钱效应，不过，也需要区分不同的投资阶段。Pre-IPO阶段的投资回报出现了明显分化，就2017年以来上市的主要新经济中概股来说，近一半的企业出现了一二级市场的倒挂，即上市前最后一轮融资的估值要高于上市的市值，这意味着这些企业的Pre-IPO阶段投资人没有赚钱，可能还套在里面。

早期投资人进入时估值较低，因此有机会获得较大的回报空间。例如，小米在一级市场共有9轮融资，A轮的估值约为2.5亿美金，上市时估值已达到500亿美元以上，从A轮到IPO，估值增长接近200倍。

数据来源：Wind，网上公开数据整理。

如果投资人从小米上市以来投资小米股票，短期可能要承担亏损；但早期就参与小米的股权投资的投资人，例如IDG资本、晨兴资本、启明创投、顺为资本等，在小米上获得了丰厚的投资收益。

小米这一现象并不是个例，TMD小巨头之一的美团，2018年上市后也遭遇了破发，而红杉资本在A轮投资美团，7年后上市，估值增长超过了1000倍。

美团A轮估值VS上市后市值

数据来源：Wind，网上公开数据整理。

还有拼多多A轮投资到上市估值增长达400倍，映客A轮投资到上市估值增长超过60倍等……可以说对于投得准、投得早的早期投资人来说，2018年是丰收的一年。

当然，收益预期和风险偏好的不同，决定了投资人会在哪个阶段出手。对于早期投资人来说，早期项目的回报弹性大，整体的风险也较高，追求在实现好的财务回报的同时控制风险。对后期投资人来说，资本的属性不同决定了其诉求不同，主权基金、捐赠基金、养老金等机构，追求的不是想象空间大的回报弹性，而是长期稳定的回报。而软银、BAT这些产业巨头，则具有战略布局的诉求。

最后，我们想说的是，虽然目前一级市场情绪较为低迷，但在经济波动期，只有高成长性的优质赛道才能抵抗经济周期的波动，而这样的优质赛道正是早期投资集中关注的方向。经济波动期往往也是资产估值较为便宜的时期，在底部布局能享受到周期性红利。中国经济蕴含着巨大的新市场和新动能，早期投资领域依然具有长期的前景和机会。

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