敏华控股：地产恐惧症已被腰斩股价消化 仅10倍估值

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　　来源：阿尔法工厂

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　　敏华控股（HK：01999）这家芝华士沙发制造商，最近过得不太顺利：作为消费升级的白马概念，出口被贸易关税所影响，而内销市场则受累于经济不景气影响，多重恐慌因素压顶，股价已从年初最高点回撤50%+。

　　不过在众多恐惧因素之下，我们将其中每一个因素剥离开来单独分析，就会发现，敏华控股生意表现或许并不像市场预期那样悲观。而如果事实和市场未来转暖，敏华当前的股价可能凸显了可观的投资价值。

　　作为原来的功能沙发出口商，敏华看到了内地市场的巨大潜力，随着销量增长，在过去几年中一直加快在中国内地的资本开支，从2010年51万套，增长至今年的188万套。

　　产能的增长本身证明了管理层对内地市场的前景预期。沙发作为一个重资产开支的制造业公司，前期资本开支较高奠定了内地增长的基础设施。按照产能释放周期规律，敏华控股产能提前于销量增长1-2年，因此如果销量可达预期，未来敏华的单品成本摊薄速度会进一步提升，因此利润率可以预期会有较大幅度提升。

　　拆分过去7年的收入组成，国内业务增速惊人，较2010年增长5倍，而北美和欧洲业务明显增幅有限。主要原因一方面是海外市场增速相对缓慢，份额不变情况下难以支撑公司高速增长；而更重要的是，国内沙发市场受益于城市化进程，沙发的存量更替和增量增长是两个重要驱动力。

　　由于出口市场目前面临贸易摩擦影响，市场担忧敏华北美市场增长不及预期，股价上来说认为可能断崖下跌。但我们注意到，敏华已经收购了越南工厂，利用离岸市场规避关税风险；而长期看，在越南建厂能够规避内地劳动力成本上涨的风险，因此站在一个相对长远的角度，成本上涨问题可以得到规避。

　　而国内市场的问题从公司给出信息看，公司认为目前没有明显放缓迹象。内地市场增长也许不能维持过去的30%以上的增速，但仍然会保持高速增长势头。作为佐证，最近敏华控股在前海拿地，用于商业地产建设，也是证明了公司对国内市场的信心所在。

　　内地市场的强劲表现使得海外市场的表现占比越来越低；另一方面则是内地市场的巨大金矿。根据券商研究，尽管敏华控股内地增速很快，但他的总市场份额仍然相对有限。

　　软体家具的市场长期保持高速增长，2000亿市场中，预估在2020年，敏华将建立了2.8%市场份额，这一份额比2015年还要增长一倍多。而从渗透角度，沙发市场仍然有极高渗透空间。

　　如果将这些信息总结起来：可以初步得出结论：

　　1 敏华可以规避贸易摩擦带来的后果

　　2 敏华内地市场的放缓相对有限，市场上限还很高，增长空间还很大。

　　3 过去7年中，敏华增大了内地的资本开支，建设工厂，同时也完成了销量5倍的增长，证明了公司的执行力。

　　而我们看敏华过去7年的分红记录，分红比例达到60%。是一个较为完美的分红记录。公司董事长专注分红和增长，资本开支计划及一切安排，不仅完成了目标，而且也给投资人带来了丰厚的回报。

　　高速增长的分红曲线，优异的市场执行计划和历史记录，蓝海市场，以及有前瞻性的资本开支计划。而此刻，敏华估值仅为10PE（市盈率），股息率达到了5.8%。

　　这样一个增速15-20%的公司，无论是用PEG（市盈率相对盈利增长比率）、股息率来估值，还是用现金流折现来估值，此刻我们至少得出结论：敏华估值相对偏低，值得投资者在这个寒冷熊市中，保持关注——风险已经释放，关注确定性的潜力。

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责任编辑：陈悠然 SF104