【中金外汇 · 月报】利差收窄或加重美元下行压力
中金外汇研究
图表1： 汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间）
资料来源：中金公司研究部
4月重要事件展望
欧美银行业的风险演变 在3月，欧美银行业风险的发酵改变了外汇市场走向。随着以硅谷银行为代表的美国中小银行的破产，以及瑞银和瑞信合并等事件的发生。银行业的风险演变取代了美国通胀和就业等经济数据成为了阶段性交易主题。在金融稳定的担忧下，市场对美联储加息终点利率的预期重新回到了5%以下，并定价了下半年降息50基点的情形。加息预期的重估令美债收益率大幅下跌，利差的收窄对美元指数造成了显著的压制。在4月份，欧美银行业风险的相关演变仍然将是市场关注的重要变量之一。在3月末段，美联储紧急贴现窗口的资金规模有所回落。这显示美国银行业流动性问题正在边际好转。但从股价、流动性指标等一系列相关变量距离硅谷银行事件发生前的水平尚有不小的距离。这显示市场情绪尚未完全恢复。这可能会牵制美债收益率走高，并限制美元的反弹。
美国的关键经济数据 4月份没有美联储会议，但由于5月份的FOMC会议在就业和通胀数据公布前召开。因此4月的重要经济数据仍然可能会对加息预期乃至美债利率产生重要影响。我们认为，考虑到3月份美国中小银行的风险对预期的扰动，4月公布的ISM、就业、通胀等关键数据很可能会显示美国经济进一步放缓。考虑到能源价格的回落或将继续支撑欧洲经济和欧央行的鹰派政策，利差的进一步收缩或将对美元产生负面影响。
日本央行的货币政策 4月28日，日本央行将召开定期的议息会议并公布最新的经济与通胀的展望，这是日银新行长植田的首次议息会议。我们认为，日本央行在4月仍有调整YCC的可能性。因此，尽管3月末银行业风险缓和造成日元回落，我们仍然看好日元在4月份的表现。
中国经济修复的持续性 3月份公布的中国经济活动数据显示中国经济正进入温和复苏的轨道中。考虑到中国经济从去年3月份开始受到疫情的影响。因此，我们认为4月份公布的3月中国经济数据的同比增长率或因基数原因有明显的向上拉升。这或在全球经济逐步走软的时间点为人民币汇率提供支持。
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正文
美元/人民币
4月预测区间：6.65-6.95；
一个月中枢：6.80
► 3月： 金融系统风险导致美元走弱、人民币相较美元小幅走强
► 4月： 3月中国数据与美国金融系统风险后续决定美元人民币汇率走势
弱美元背景下人民币小幅走强 3月期间，在美元指数贬值约2.3%的背景之下，人民币相较美元升值0.9%，升值幅度在亚洲货币中偏小。3月期间美元人民币汇率同美元的走势整体相近（图表2），但在3月的最后一周，在美元持续走弱的背景下，美元人民币依旧保持在了高位，我们认为或与月末购汇资金流的影响有关。3月期间，人民币一篮子指数继续在100附近呈现走平趋势 （图表3），我们认为平稳的一篮子汇率中长期有助于我国经济的平稳发展。
图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：CFETS人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
经济数据 2023年 1-2月经济数据显示，随着疫情影响大幅减弱，经济复苏动力明显改善。中金宏观组表示“对比周边经济体，中国在疫情政策大幅优化后，供给受影响较小，而需求修复速度略快。从生产来看，服务业复苏较工业更快。从需求来看，地产边际改善较大，为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速，场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。今年 1-2月金融数据大幅改善，预示着后续经济复苏动力非常值得期待”（详情参考《2023年1-2月经济数据点评》）。3月中采制造业PMI环比下降 0.7ppt至 51.9%，高于Bloomberg预测中值 （51.6%）。总量层面显示经济增长动能仍较强，而结构上的特点也进一步凸显：一是疫情造成的服务业和制造业差异进一步收敛，二是内需强于外需，三是内需中消费的边际拉动作用进一步上升。经济内生恢复仍有一定空间，叠加相对积极的政策支持，中金宏观组预计经济总量仍将持续恢复（详情参考《2023年3月PMI点评》）。
跨境资金有进有出 股票资金：进入3月之后，伴随1-2月经济数据的公布，北向资金整体净买入约350亿人民币，买入幅度高于均值（图表4），或反映出境外投资者看多中国股票。债券资金：2月期间，境外投资者净减持约844亿人民币的中国债券、为连续两个月的净减持（图表5），但在3月期间美国利率有所下行，中美息差有所收窄，今后大幅卖出中国债券的现象或有所改善。2月外汇收支：同1月的顺差相比，2月的结售汇数据（图表6）与涉外收支数据（图表7）的顺差都有所明显收窄，相关顺差的减少亦或是近期人民币相对偏弱的原因。
图表4：月初以来的北向资金累计额 （亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：境外投资者持有中国债券的月度差额 （亿元、左轴）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：银行结售汇顺差 （亿美元）
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表7：银行代客涉外收支 （亿美元）
资料来源：同花顺，中金公司研究部
两会 中金宏观组表示“政府对 2023年经济增长目标的设定为 5%左右，这一目标的设置既兼顾了短期稳增长的需要、也规避了过度刺激。要实现增长目标，主要依靠消费和投资，消费主要依靠大宗消费和生活服务消费，而投资既包括基建也包括补短板项目。为了拉动消费投资，政策将从供需两端发力，需求政策支持短期增长而不过分刺激；供给端政策除了中长期政策，也针对短期紧迫的问题发力。防范系统风险同样也要兼顾当前与长远，房地产风险防控已经从供需两端形成了相对完善的框架，接下来重点可能是抓落实；今年化解地方政府债务风险的政策可能更加清晰，一方面要缓解短期的地方财政压力，另一方面也要逐步建立起长效的管理机制。”（详情参考《统筹发力，兼顾当前与长远 | 简评政府工作报告》）。我们认为相对稳健的经济目标的设定也有助于人民币汇率的企稳。
央行降准 央行在 3月 17日宣布 [1]降准 25bp，参考去年央行的估算来看，此次降准释放的流动性可能略高于 5000亿元。中金宏观组表示“季末前（3月 27日）降准传递的政策信号是维护流动性和利率中枢平稳，符合当前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市场的“紧缩预期”，但 25bp较为克制的降幅或也意味着货币政策可能不会在当前基础上明显宽松。接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素：1）经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2）资产价格是否有大幅上涨的倾向。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定总是通过总量宽松来实现”（详情参考《降准支持信贷投放，货币政策未转向》）。我们认为本次降准短期内对人民币汇率影响有限，超预期的降准公布后并未出现明显的人民币贬值，同时本次降准有助于经济稳增长的预期形成，在中期对人民币汇率带来积极的影响。
人民币国际化3月期间人民币国际化取得了多项积极进展，我们认为人民币国际化在短期虽对人民币汇率影响相对中性，但在中长期或对我国的金融系统稳定或带来积极影响。3月14日，中国进出口银行的官方公众号发布公告[2] ，中国进出口银行与沙特阿拉伯国家银行，已经成功落地首笔人民币贷款合作。3月28日，中国海洋石油总公司和法国道达尔能源公司在上海石油天然气交易中心完成了首次以人民币结算的进口液化天然气采购[3] 。3月30日，巴西政府发布声明表示已经与中国达成协议，可不再使用美元作为中间货币，而以本币进行贸易，巴西贸易和投资促进局对此表示：“预计这将降低成本，同时促进更大的双边贸易，并为投资提供便利”[4] 。此次中巴间的协议可能会成为人民币国际化在南美洲进一步开展的助力。
外交 3月期间我国的外交事业也取得了多项积极进展，我们认为和平稳定的国际环境是推动经济增长的重要力量，会给顺周期货币提供一定升值压力。3月6-10日期间，伊朗、沙特代表团在北京会谈，中伊沙三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构等积极成果[5] 。3月20日-22日，国家主席应邀对俄罗斯进行国事访问，此次访问是国家主席连任之后的首次出访和对俄罗斯进行国事访问[6] ，中俄或将在贸易、投资、能源、跨境交通等领域以及人文交流方面实现更深入的交流发展。此外，3月下旬期间，我国首脑同新加坡、马来西亚、西班牙等国首脑进行了会见[7] 。
4月的关注点 4月期间中国将公布3月经济数据，去年3月期间受疫情扰动影响整体经济数据偏弱，今年3月数据或同比易偏强，进而或对人民币汇率产生积极影响。此外，往年季节性数据来看，4月期间人民币汇率并无明显的季节性特征（图表8）。美元方面，美国的金融系统风险的后续走势以及美联储的货币政策依旧是美元的决定因素。我们认为4月美元人民币汇率的中枢或在6.80附近，区间为6.65-6.95。
图表8：美元人民币汇率的季节性特征 （环比%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
微调美元/人民币汇率预测中枢 从具体节奏看，我们维持美元人民币先反弹后向下的判断不变。考虑到近期美国出现的金融系统性风险，今后美联储货币政策或边际偏鸽，我们将美元人民币汇率在2季度的中枢由6.95附近下调至6.85附近，2023年四季度中枢预测仍为6.55。此外我们对2024年一季度美元人民币汇率的中枢预测为6.45。
美元指数
4月预测区间：100-105；
一个月中枢：102
► 美国经济数据整体走强带动美联储加息预期月初上涨，银行业风波引发市场对货币政策预期转向，美债利率大幅走低压制美元。
► 美国经济衰退预期逐步强化背景下，美元短期内可能获得避险资金支撑。
► 美国通胀压力如果进一步减弱，美联储货币政策转向预期之下，美元距离趋势性走低更近一步。
月内美元持续走弱。美元3月月内录得最近半年以来的第5个月下跌，月初美元在美国经济数据整体走强（非农就业新增人数），鲍威尔国会听证会上鹰派言论[8] 带动市场对美联储加息预期上涨的背景之下有所走高，而持续紧缩预期之下市场风险偏好也明显出现回落，美股在3月上半月明显走弱为美元走强提供了支撑。不过，随后硅谷银行事件引发的市场担忧使得美联储在FOMC会上释放出偏鸽派的信号，而市场对美联储未来利率路径的预期出现了大幅回落，美债利率在此背景下大幅走低，进而带动美元一路回落。全月来看美元指数下跌2.25%左右，在G10货币中表现仅好于挪威克朗和澳元（图表9）。
图表9：G10主要货币3月月内变化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
通胀压力有所减弱强化市场对美联储暂停加息的预期。2月美国CPI数据显示通胀压力有所放缓，2月美国CPI和PPI同比增速均低于前值，而核心CPI环比小幅超出预期，走高0.5%。而PPI数据则全面回落，这或许暗示后续CPI超预期走强概率较小。而美联储青睐的通胀指标显示，2月剔除能源和食品后核心PCE物价指数同比增长4.6%，环比增长0.3%，均低于市场预期和前值，2月PCE物价指数同比增长5%，环比增长0.3%，两者都低于预期和前值的水平，而核心PCE也录得最近一年半以来最低的同比增速。另外，3月密歇根大学调查的未来一年消费者预期超预期下降至3.6%（录得近两年来新低），不但低于前值的4.1%，也较预期的3.8%有进一步下降。在此背景下，市场对美联储加息的预期也有所回落，美债利率和美元也因此在月内录得大幅下跌。
美国经济数据整体走强 3月公布的美国经济数据总体走强，花旗宏观经济意外指数一度上涨至去年4月以来新高（图表10）。美国2月非农就业人数连续第11个月的超预期（但失业率意外自最近53年以来的低点反弹至3.6%，高于预期和前值的3.4%）；此外，3月S&P公布的服务业，制造业和综合PMI数据也都超过预期和前值。但美国2月零售数据环比回落0.4%，虽然跌幅符合预期，但明显低于前值的3%，这或许显示出当前居民消费受到了高通胀和高利率环境的制约。但美国经济数据的总体走强在月内银行业引发的市场担忧下，并未持续推动美债利率和美元的上行。
图表10：花旗宏观经济意外指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
银行业风波背景下市场风险偏好月内明显走低 经济衰退预期更进一步 3月由硅谷银行引发的银行业风波成为市场关注焦点，市场风险偏好一度出现了明显的回落，但3月下半月随着美国官方救助银行业的一系列措施（比如美国财政部重申[9] 其和美联储以及联邦存款保险公司准备再次应用他们在 SVB 和 Signature Bank 倒闭时用来保护储户的工具，而且表示，如果有必要，将准备采取额外的行动。）使得市场情况有所好转：FRA-OIS利差自月内高点有所回落，VIX也在3月下半月自高位回落。而最新美联储H8报告有关美国商业银行资产负债表显示，在截止15号当周录得历史上最大幅度的单周净流出1500亿美元后，截至本月22号当周的美国小银行（资产规模排名前25之后的小型商业银行）单周存款录得58亿美元净流入；这些都表明市场的极端恐慌情绪有所消退。不过目前看市场的担忧并未彻底消退：美国KBW银行指数3月月内依旧大幅走低20%左右，目前仍然在最近2年多以来的低点徘徊（图表11），而美国金融市场条件在月内也出现明显收紧，避险资金的助推使得美债利率月内出现大幅回落，2年美债利率一度大幅走低120基点，10年美债利率也一度走低60基点左右，而整个2年10年段收益率曲线则录得2013年以来最大幅度的月内走陡（图表12），而根据历史上美国经济进入衰退前收益率曲线自倒挂状态重新走陡的规律，如果这样的走陡趋势继续在4月有所延续，这或许表明市场对美国经济进入衰退时点的预期更近一步。
图表11：美国KBW银行指数依旧处于低位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：2年10年期美债收益率月内大幅走陡
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
银行业引发市场担忧背景下美联储鸽派加息25基点，美联储加息或接近尾声 3月FOMC会上美联储如期继续加息25基点，但会议声明措辞的变化以及点阵图传达出的放弃“维持基准利率在更高的水平”的变化或许表明了大多数FOMC成员认为联邦基金利率正在接近充分限制性的区域，而美联储对近期银行业引发的市场担忧表示“若有需要，准备好适当调整政策立场” 也为美联储添加了暂停加息的灵活性（详见《如何看待美联储会议后的美元下跌》）。此外，为应对银行业危机，美联储通过“紧急贴现窗口”（discounted window borrowing），银行业临时借贷便利”（Bank Term Funding Program，BTFP）等工具为美国银行业提供了流动性支持，也通过“外国和国际金融机构回购借贷便利工具（即FIMA）”为海外央行提供了离岸美元的流动性支持（图表16）；在此背景下，美联储资产负债表出现明显扩大（图表15）。
在此背景下，市场对美联储本轮加息终点利率的预期也自月初的5.4%附近下行至目前的4.9%附近（图表13），离岸美元市场对今年下半年美联储降息的预期也大幅走高（图表14）。
图表13：OIS市场对美国联邦基金利率的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：离岸美元市场对下半年美联储降息的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：美联储紧急贴现窗口用量vs美联储资产负债表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：美联储FIMA 和 BTFP使用量
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
季节性因素支撑美元小幅反弹 从以往的经验看，美元在4月份的表现相对较好（过去5年中，美元只在2021年的4月录得明显的下跌，其余4年都有一定幅度的走高，平均涨幅达到0.98%）。在整个美国金融市场条件保持较紧的状态下，市场风险偏好可能依旧会受到风险事件的扰动进而维持在低位，风险资产很难持续走强。我们认为避险情绪可能会支撑美元短期内保持相对强势。
美元距离趋势性回落或更近一步 考虑到近期美国银行业风波可能会继续带动市场风险偏好的回落，而经济衰退也可能会继续使得金融市场条件有所收紧，这些在短期内可能对美元形成一定的支撑；但随着美联储逐步接近加息的尾期（尤其如果4月通胀数据进一步确认通胀下行的趋势，目前市场预计美联储5月加息25基点的概率仅有50%左右），美国与主要非美国家的利差优势可能逐步减弱（美债2年期利率3月月内的大幅回落可能预示了2022年以来上行趋势逆转的开始），而市场可能对下半年降息的预期进一步走强（目前离岸美元市场预期今年下半年美联储降息65个基点（图表14）），我们认为美元可能会在美联储暂停加息或开启宽松之后出现明显的趋势性回落。
欧元/美元
4月预测区间：1.0450-1.1050；
一个月中枢：1.07
► 经济数据整体走弱，但通胀压力依旧支撑欧央行加息预期进而支撑欧元。
► 欧央行3月如期加息50基点，但并未对未来利率路径给出指引。
► 如果市场再次出现压低风险偏好的意外事件，欧元走高的幅度可能受限；但长期看，美联储距离暂停加息周期更近一步，美元大概率的趋势性走弱会为欧元提供更强的支撑。
3月月内整体走高 欧元在市场对美联储加息预期明显回落但对ECB加息预期维持在相对高位的支撑下一路走高并且上测了今年2月以来的次高点1.0930附近，欧洲持续的核心通胀压力是支撑ECB官员总体维持鹰派的关键因素，而德美短端利差月内总体收窄也为欧元走高提供了支撑。但月内瑞信事件的爆发使得市场风险偏好一度走弱，欧洲银行业股指的表现也一度限制了欧元走高的幅度。在3月美元整体走弱的背景下，欧元的表现在G10主要货币中排名第4，其1.6%左右的涨幅略小于瑞郎（2.65%）英镑（2.56%）和日元（2.51%）。
部分经济数据有所改善 但整体宏观经济数据趋弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在3月再次出现分化：欧元区服务业活动继续强劲扩张，但制造业却陷入了困境。3月欧元区制造业PMI初值为仅仅录得47.1，远低于49.0的预期，这也创下了2022年10月以来最低水平。不过由于消费者继续扩大在服务业上的开支，服务业PMI从上个月的52.7上升至55.6，远高于52.5的预测，这也创下了最近10个月来的新高。综合PMI也从2月份的52.0大幅反弹至54.1，高于市场预期的51.9，同样录得了最近10个月以来的新高（图表17）。另外，德国3月ZEW数据显示企业对未来经济前景的预期自年内高点出现了回落，而在此背景下，欧洲花旗宏观经济意外指数在3月出现了小幅的下行走势（图表10）。
图表17：欧元区PMI走势出现分化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
核心通胀维持在历史高位 ECB官员鹰派表态支撑了欧元 受近期能源价格下跌影响，欧元区3月CPI已从历史高位出现明显回落，但核心CPI却依旧维持在高位。最近公布的3月CPI数据显示：3月CPI初值同比上涨6.9%，低于前值的8.5%和预期的7.1%，这也是2022年3月以来的最低水平。但欧央行关注的重点，即核心CPI的同比增速却录得5.7%，超过预期和前值的5.6%，仍处于历史高位（图表18）。而这也使得一系列欧央行官员陆续发表鹰派讲话。拉加德上周在CPI数据公布后表示[10] ，欧央行仍有“工作要做”，以使通胀在中期内回落至2%。不过，她也表示自去年7月以来ECB共计350个基点的加息“正开始发挥作用”。而ECB副主席 Luis de Guindos也在上周六表示[11] ，“我们预计今年欧元区整体通胀会有明显的回落，但核心通胀压力可能依旧较大”；而法国央行行长Villeroy上周五接受《法兰克福汇报》采访时表示[12] ，“虽然我们完成了加息之旅的大部分，但可能仍有一小段路要走”“而尽管市场最近对银行业健康状况的担忧引发了动荡，但金融稳定和物价稳定并不矛盾。”在此背景下，OIS市场对ECB年内依旧有50个基点左右的加息预期，而预期终点利率会达到3.40%附近（图表19）市场对ECB的加息预期也限制了德国2年期利率3月月内因银行业风波下跌的幅度，2年德国国债利率自月内高点虽然大幅走低60基点左右，但相较美债2年期利率更大幅的回落（100基点），德美2年利差在3月月内有所收窄，而这也使得欧元在月内获得支撑（图表20）。
图表18：欧元区核心通胀依旧处于高位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19：OIS市场对ECB基准利率的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表20：德美2年利差收窄支撑欧元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
3月欧央行议息会议如期加息50基点 但距离加息终点或更近一步 3月的议息会上ECB宣布继续加息50个基点，但值得注意的是，ECB提示了金融稳定的风险并且在本次会上没有给出利率的前瞻指引，这或许是其灵活应对后续金融风险潜在的演变，进而为此后的鸽派转变做好准备的前奏。拉加德在随后的发布会上也表示“金融市场稳定与物价稳定同等重要”。此外，货币声明显示，ECB认为货币政策对实体经济的影响正在持续显现的过程中，明后两年GDP增速可能会受到限制。而虽然拉加德在发布会上表示近期通胀压力依旧较大，但ECB将明后两年通胀预期进行了下调，我们认为这可能暗示了ECB正逐步接近加息终点。向前看，我们认为未来核心通胀数据以及金融市场的风险发展情况将共同决定ECB此后的加息路径，当前OIS预计ECB在5月会上只有不到25基点的加息预期，而本轮加息终点也由月初的3.9%附近下降到目前的3.45%左右（图表19）。
关注瑞信事件之后市场风险偏好的演变 受自身业绩不佳以及美国银行业风险事件的风险情绪传染，瑞信股价在3月出现大幅下跌，而其随后在SNB的指引下被UBS的折价收购也拖累了欧洲银行板块和欧元表现（图表21）。此后瑞士央行向其提供流动性的支持使得市场风险情绪有所修复，而随着SNB和ECB纷纷在其议息会议上做出安抚市场的表态并且选择优先抑制通胀压力进而继续加息，市场对此的担忧略有减弱（欧洲银行板块自月内低位有所反弹，离岸美元流动性的紧张情况也有所缓解： FRA-OIS利差，欧元basis swap互换利差都脱离了月内极端点位（图表22）。向前看，在ECB大幅紧缩周期的背景下，我们不能排除银行业再次出现风险事件而引发市场风险偏好的急剧走弱，而欧元也可能会受到影响而无法持续走高。
图表21：欧洲银行板块vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表22：欧元互换利差脱离月内极端水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
或依旧保持强势 鉴于欧元区的核心通胀压力依旧较大，而只要欧洲银行业不再出现问题影响市场风险偏好，市场对欧央行的加息预期至少会在短期内支撑欧元，欧元的表现也可能会强于G10中其他高收益货币。如果此后市场再次出现意外的风险事件，美元受益于避险资金支持可能会短暂获得支撑进而利空欧元，但年内看，市场对美国经济衰退的预期大概率会逐步加强，金融市场条件也会随之收紧，等到美联储暂停了加息周期甚至开启降息，美元则会大概率趋势性走弱进而为欧元提供更强的支撑。
美元/日元
4月预测区间：127-135；
一个月中枢：131
► 3月：欧美金融系统风险→美日息差收窄+避险情绪=日元走强
► 4月：关注欧美金融系统风险与日本央行货币政策，日元或依旧在强方
美日息差收窄+避险情绪=日元走强 3月期间全球金融市场受欧美的金融业系统性风险影响较大，在此背景之下，美债利率的快速下行以及避险情绪的走高使得日元相较美元月内升值约2.5%，在G10以及亚洲货币中排名第三、第二。3月期间，美日汇率走势同美元指数走势大体相同，但在月末数个交易日出现了脱钩（图表23），我们认为或与避险情绪的消退以及月末购汇资金流的扰动相关。息差方面，同时美日10年互换利率的息差也同美日汇率走势继续高度相关联（图表24），我们认为短期内美日10互换利率的扩大余地有限，日元进一步大幅贬值的余地也相对有限。
图表23：美日汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表24：美日汇率与美日10年互换利率息差的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
春斗结果超预期、日本通胀压力继续上升 3月24日，日本最大工会团体Rengo发布了第二轮的春季薪资谈判结果[13] ，显示总体工资将上涨3.76%，基本工资（base up）将上涨2.25%，为90年以来的高位并高于市场预期。我们认为超预期的春斗结果反映出了通胀高涨背景下工资上涨的压力，本轮春斗可以阻止实际工资长期的同比下行，但形成“涨薪与涨价”的正循环还需时间观察。通胀方面，3月日本方面公布了2月的全国综合CPI同比与核心核心CPI（除去生鲜食品）同比分别为3.3%，3.1%，跟随东京地区CPI的趋势较前值的4.3%，4.2%明显回落，主要原因来自于日本政府对能源公司的补贴，我们发现2月的同比贡献度拆分中能源部分的贡献几乎为零（图表25）。但除去生鲜食品与能源的核心核心CPI同比继续上行至3.5%，超过市场预期3.4%与前值3.2%（图表26），同时该项目的环比在近期也存在小幅加速的倾向。我们认为如果该趋势继续持续，则今年下半年退出负利率的可能性有所加大，届时将进一步带来日元走强的压力。另外，我们认为无需过度担心日本核心核心CPI“爆表”的风险，假设日本核心核心CPI以环比增加分别以0.4%、0.3%、0.2%的速度持续至年底，则年底该数字的同比分别为4.6%、3.5%、2.5%。
图表25：日本CPI同比走势 （%）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表26：日本全国与东京地区的CPI同比走势 （%）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
贸易账户或缓慢改善 日本财务省公布了2月贸易收支，净出口为约9000亿日元的逆差（图表27），为1979年统计开始以来的最大单月逆差。过去数月能源价格有所回落、日元也有所升值，进口金额未来或有所缩小。但自去年四季度以来，伴随主要经济体货币政策的收紧，日本的外需存在趋势性减少（图表28）。我们认为相关趋势会放缓日本贸易帐改善的速度，但是在经济逐步走向衰退的过程中，美国利率或持续下行，美日息差收窄，总体仍将利好日元。此外，服务账户方面，日本国土交通省公布的2月入境日本的外国游客人数约为147.5万人，相较上月有所减少 （图表29），我们认为减少的原因主要受季节性因素的影响，不用过度担心该数字。
图表27：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表28：日本对主要经济体的出口同比 （%、移动三个月平均）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表29：入境日本外国人游客的走势
资料来源：日本观光局，中金公司研究部
跨境证券投资- 大幅买入外债，日债持平 日本投资者的外债投资：去年12月日本央行上调YCC上限之后，市场中有一种声音担心日本投资者会不会抛售卖出外国债券（以美债为首）以至于让美债崩盘。我们对此持否定的观点（详情参考《中金看日银#9：日本央行的“奇袭”》）。3月的数周期间，日本投资者累计净买入约5万亿日元的外债，自年初以来日本投资者累计净买入约11万亿日元的外国债券，为过去数年以来的最大净买入（图表30），考虑到汇率风险对冲后的外债收益率低于日债，我们认为近期的这类对外债券投资中的大部分都未做风险对冲，进而相关资金流或形成一定的日元贬值压力。相关大幅外债的净买入能否持续到年底，我们认为不确定性还很大，但是今年再出现2022年一般的“灾年”或为小概率事件。外国投资者的日债投资：在3月全球利率大幅下行的背景下，外国投资者净买入约1.5万亿日元的日本中长期债券 （图表31），但我们认为4月期间日本货币政策或重新受到市场关注，届时或存在外国投资者进一步卖出日本债券的风险。
图表30：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表31：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部
内阁支持率触底反弹 NHK的民调显示3月岸田内阁支持率为41%，连续数月继续改善 （图表32），稳定的内阁支持率有助于日本经济政策的平稳实施，中期利好日本经济。此外，4月期间日本将有多个地区出现地方性选举，一定程度值得投资者关注。
图表32：日本内阁支持率的走势 （%）
资料来源：NHK，中金公司研究部
4月留意YCC变化的可能性 黑田行长任内的最后一次定期的货币政策会议虽然已于3月10日以维持现状的方式结束，但是黑田行长任期将于4月8日结束，在此之前我们认为仍然有小概率的可能性（10~20%）日本央行召开临时会议突然大幅调整或放弃YCC（详情参考《中金看日银#18：23年3月会议回顾——留意“回马枪”风险》）。植田和男将于4月9日开始其5年的日本央行行长任期，植田和男在上任前曾表示自己会重视同市场的交流，投资者需关注植田上任后的各类发言。4月28日、日本央行将召开定期的议息会议并公布最新的经济与通胀的展望，并且该次会议为植田行长的首次会议，我们认为日本央行有一定概率大幅调整或放弃YCC。整体来看，4月期间、我们认为欧美金融系统风险的后续演变以及日本央行货币政策的变化或是决定日元汇率的关键，短期内日元或仍旧维持在强方，我们认为4月美日汇率的中枢或在131附近，区间在127-135。
维持美元/日元汇率中期不变 短期内，我们认为美日10年互换利率依旧是美日汇率的重要参考（图表24），在美国10年利率今后难以大幅上行的背景下，日元的贬值幅度有限。进入4月之后，日本央行大幅调整或放弃YCC的可能性会逐步加大，相关风险或形成日元升值的力量。此外，在今年下半年，强美元或将结束，我们预测2023年四季度、2024年一季度的美日汇率中枢或在120、118附近。
附录
一、技术分析及交易策略
► 欧元/美元：关注2022年四季度以来的上升趋势通道能否继续维持（月内看平）
► 美元/日元：关注2022年3月以来的上升趋势能否继续维持（月内看跌）
► 美元/人民币：关注能否突破近期震荡区间（月内看跌）
欧元/美元：关注去年四季度以来的上升趋势通道（月内看平）
欧元在3月份一路走高并一度上测了年内次高点1.0930附近阻力（这里也是2021年以来的下降趋势线阻力所在，图表33中白色线）。月内看，周线级别上21周均线以及去年9月低点以来的上升趋势通道的下线（图表33中绿色上升通道）支撑1.0620附近将在月内提供关键的支撑（图表33中右侧红色箭头），如果欧元多头可以成功守住这一关键位置，那么则有机会上测上方阻力即年内高点1.1030附近；否则一旦欧元空头在月内成功压破这一位置，那么欧元趋势性走低的概率则大增，而下一个支撑则位于55周均线1.0450附近。另外，从日线级别上看，上周欧元多头在2021年以来的下降趋势线阻力1.0930附近遇阻后出现回落，短期内如果不能有效向上突破，接下来走出双顶形态的概率大增（图表34），下方近期支撑位于21天均线1.0720附近；如果欧元多头再次失守，100天均线1.0650附近则将成为欧元空头的下一个目标。
图表33：欧元/美元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表34：欧元/美元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元：月内关注22年3月以来的上升趋势（月内看跌）
我们在2月外汇月报中提示的“上升楔形”预示的下跌风险在3月得到印证（详见[14] 《美元的反弹动能或边际减弱》技术分析部分），美元/日元在3月月内一度大幅走低800基点左右，连续3周的大幅下跌使得日元多头在3月最后一周内开始获利了结，而美元/日元也如期在76.4%斐波那契回撤位附近找到支撑之后出现明显反弹（图表35中右侧绿色箭头）；日线级别上看，美元多头能否继续向上突破100天均线附近阻力133.90（这里同样是38.2%斐波那契回撤位）将决定短期的走势；而周线上看，22年3月以来的上升趋势虽然目前依旧有效（图表36中白色上升趋势线）但考虑到21周均线（图表36中黄色线）自上而下穿透了50周均线（图表36中粉色线），美元/日元在月内走低的风险依旧存在，尤其如果美元空头可以跌破近期下方关键支撑130附近，那么年内低点127.30附近则会成为美元空头的下一个目标。短期内，在美元多头有效突破21周均线133.75附近阻力之前，美元/日元大概率会维持区间震荡的走势，4月月内需要关注去年3月以来的上升趋势能否维持有效（即130附近的关键支撑所在位置）。
图表35：美元/日元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表36：美元/日元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/人民币：关注能否突破7.00附近强阻力（月内看跌）
正如我们在3月外汇月报中所预测，美元/人民币在3月月内没能突破7.00附近阻力并且出现明显回落（详见[15] 《美元的反弹动能或边际减弱》技术分析部分），但50%斐波那契回撤位6.81附近提供了近期明显的支撑，而去年四季度以来的下降趋势线则在上方提供了阻力（图表37中红色下降趋势线）。短期看，美元/人民币继续维持区间震荡的概率较大，如果美元空头月内可以有效跌破近期支撑6.81附近，那么继续下测200周均线6.75附近支撑甚至年内低点6.70附近的概率将大增，而如果美元多头可以向上突破去年四季度以来的下降趋势线阻力，那么价格继续走高上测7.00附近强阻力的概率则会有所加大。鉴于去年四季度以来的下降趋势依旧有效，我们认为美元/人民币在4月继续走低的概率较大。
图表37：美元/在岸人民币周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
二、本月重要日程
图表38：本月重要日程
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
三、外汇期货头寸观察
通过对图表39的观察发现，过去两个月美联储的转向预期虽存在反复，但美元的净头寸已相较去年有了明显的减少，目前在0附近徘徊（图表40）；而欧元的净多头近期依然停留在最近2年均值上方1个标准差之上的位置，并且最近2周并未出现明显变动 （图表41），目前依然维持在2020年附近的水平；日元方面，自3月上旬以来日元的净空头逐步减少（图表42），4月期间日本央行将召开议息会议，我们认为该倾向或持续。此外，近期英镑的头寸依旧维持在中立位置（图表43），意味着2022年夏秋两季市场做空英镑的挑战已结束。
图表39：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 （为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表40：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表41：芝商所（CME）非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125，000欧元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表42：芝商所（CME）非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12，500，000日元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表43：芝商所（CME）非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62，500英镑）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
四、期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权：短期风险反转期权（1周期）一度在3月中旬上涨至正数区间附近，但之后再次遇阻回落并且目前跌至最近5年均值下方（依旧位于0以下的负数区间），这说明短期内看空欧元的情绪并未明显减弱。而较长期限的（1月期）风险反转期权虽然自3月中低点以来明显反弹，但始终没能涨至正数区间并且目前依旧位于看空区域（图表44）。我们认为未来欧元能否继续反弹依旧面临较大不确定性。
美元日元风险逆转期权：美日汇率的风险逆转期权同美日汇率方向相同。美日汇率在弱美元以及息差收窄的带动之下有所下行，同时市场对日本央行大幅调整或放弃YCC也有所担心，因而导致了美日汇率的风险逆转期权的下行。
美元人民币风险逆转期权：短期内在美元下行的背景下，美元人民币汇率在3月有所下行，风险反转期权也对应有所下行，风险反转期权的水平相较去年依旧维持在低位，期权市场中对人民币贬值的定价十分有限。
图表44：欧元美元风险反转期权
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表45：美元日元风险反转期权
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表46：美元在岸人民币风险反转期权
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币在3月波动较小，隐含波动率也依旧基本走平，反映出市场目前并不担心人民币汇率大幅波动。
欧元对美元 欧元1月期隐含波动率自3月中旬高点出现明显的回落并且目前已经跌至年内低点附近，考虑到目前隐含波动率的水平依旧跌至2015年以来的均值附近，我们认为本月月内的波动区间将有所缩小（图48）。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线相比3月初都出现了下移，但2周后的近端依旧有明显的上升，这说明虽然市场减少了看空情绪，但依旧认为短期的波动性略高于中长期的波动性。
美元对日元的隐含波动率自去年3月以来一直处于高位，反映出了实际上美日汇率波动之大。以美日息差、能源价格为主要因素，我们认为短期内美日汇率的波动仍将维持在高位。
图表47：美元人民币隐含波动率 （%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表48：欧元美元隐含波动率 （%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表49：美元日元隐含波动率 （%）
责任编辑：郭建
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