【深度】土耳其货币缘何暴跌未来又向何处去？|土耳其_新浪财经

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　　来源：文话宏观张文朗黄文静邓巧锋

　　近期土耳其金融市场再次站在风口浪尖，经历股债汇三杀，近期部分新兴市场国家如阿根廷、南非、巴西、墨西哥受此影响，货币也有不同程度贬值。在美国经济放缓、加息暂缓背景下，新兴市场国家刚经历短暂喘息，又经历此番金融动荡，原因为何？未来会如何演变？

　　外储急缩是触发土耳其金融市场动荡的导火索。今年3月第2周土耳其外汇储备环比缩水3%，而国内企业和个人外币存款均有增加，或反映出私人部门对其社会稳定和经济信心不足。

　　土耳其地方选举暗藏政治风险。于3月31日开始的地方选举成为近期影响土耳其的重大事件，各党派尤其重视对伊斯坦布尔和安卡拉等大城市的争夺，若反对党赢得关键城市，未来政治和经济决策的不确定性均将有所增加，而目前来看存在这一可能性。

　　最根本的还是经济基本面。2018年土耳其的货币和财政政策均有收紧，GDP增速大幅下滑至2.57%，国内消费和投资信心都受到打击。目前国内失业率持续上升，通胀虽小幅回落但仍远高于5%的目标通胀率，央行陷入保增长还是降通胀的两难困境。高频数据显示，近期土耳其的工业、服务业信心指数均较为脆弱，制造业PMI弱企稳仍位于荣枯线以下。

　　私人部门和财政隐性债务风险均在加剧。土耳其的企业和居民贷款均有部分来自于外币借贷，里拉贬值对其还本付息带来较大冲击。BIS估算显示去年下半年以来土耳其私人非金融部门的还本付息负担陡升。而为了整顿财政纪律，土耳其政府的赤字率显著降低，但同时政府在2017年推出了旨在保障中小企业融资的政府担保基金计划，如今伴随着不良贷款总额与不良率齐升，政府未来的隐性债务风险增加。

　　余波未消，某些区域金融市场或面临调整压力。随着土耳其整体不良贷款率的上升，可能会对债权国形成负面效应，尤其是欧洲银行业对土耳其的风险敞口整体较大。此外，去年下半年以来新兴市场的内部分化在加大，巴西、越南、印度等国的通胀较低，经济基本面也在缓慢复苏，或不会受到较大冲击；而外债负担较重的新兴国家，如阿根廷、墨西哥等国，或由于市场情绪上的连带作用，金融市场也面临调整压力。鉴于中国相对稳健的基本面，这种情况下，人民币短期仍受到支撑。

　　正文

　　在去年9月份金融市场发生巨幅震荡之后，近期土耳其金融市场再次站在风口浪尖，经历股债汇三杀。其中股指ISE National-100大幅下挫（自3月19日高点至3月27日，股市跌幅超12%）抹平今年以来涨幅，10年期国债收益率飙升至18.28%（3月27日，3月初~14.7%），土耳其里拉兑美元汇率急贬（今年3月初至27日贬值3.3%）。受此影响，近期部分新兴市场国家如阿根廷、南非、巴西、墨西哥的货币也有不同程度贬值。美国经济放缓、加息暂缓背景下，新兴市场国家刚经历短暂喘息，又经历此番金融动荡，原因为何？未来会面临怎样的不确定性？

　　外储急缩是导火索

　　今年3月以来，土耳其央行外汇储备急剧缩水是触发金融市场动荡的导火索，3月第2周央行外汇储备环比缩水3%（表1），而外币存款方面，国内的企业和个人外币存款均有不同程度增加，尤其是企业增速尤快（表2）。或反映出私人部门对未来社会稳定和经济信心不足。

　　地方选举暗藏政治风险

　　2017年埃尔多安推动将议会共和制改为总统共和制，总统权力急剧扩大，议会其他党派对此非常不满。2018年土耳其大选结束后，由于正发党单独没有获得国会大多数议席，与民族行动党组成执政同盟以获得国会超过一半的议席，然而民族行动党在理念上与正发党有相当分歧，这种合作的远景难以预期（表3）。

　　从国内外局势来看，正发党连年赢得选民支持的重要因素是土耳其的经济发展，而去年以来土耳其经济弱货币贬、失业率高企等问题都导致执政党支持率下降；土耳其作为北约成员，近年来频繁向俄罗斯靠拢，在叙利亚、耶路撒冷、戈兰高地、伊核问题上和美国有明显分歧，2018年10月美国还因土耳其扣留一名美国牧师对土耳其实施经济制裁，美国和土耳其的关系愈发不稳定。

　　而将于3月31日开始的地方选举成为近期影响土耳其的重大事件，地方选举每5年一次，将在全国81个省份开展，30个大城市、1351个区市级市长，以及1251个省议员、20500个市议员职位都要进行选举。各党派尤其重视对伊斯坦布尔和安卡拉等大城市的争夺，若反对党赢得关键城市，未来政治和经济决策的不确定性均将有所增加。

　　伊斯坦布尔是土耳其最大城市，在地方选举中赢得伊斯坦布尔的政党被认为更有望赢得下次大选。执政党推举的伊斯坦布尔地区领导人是前任国家总理Binali Yildirim，反对党人民共和党推举的EkremImamoglu主张通过加大基建和鼓励投资创业创造20万个就业岗位。3月10-18日的ADA民调数据显示反对党候选人领先，但优势仅为0.8个百分点，最终选举结果仍难预料。

　　安卡拉作为土耳其的政治中心，经济上虽不及伊斯坦布尔发达，但通常认为安卡拉代表国家政治风向。反对党推举的候选人Mansur Yavas表示“不会通过大型项目刺激经济”而是要“利用市政资源来解决就业和贫困”。3月中旬的民调显示反对党候选人领先执政党候选人，但优势仍较为微弱。

　　最根本的还是经济基本面

　　在经历了2017年的高增长之后，2018年在全球流动性收紧的背景下，土耳其的货币和财政政策均有所收紧，经济实际增速由上年的7.44%下滑至2.57%（图1），而OECD对其2019和2020年的经济实际增速预测分别为-0.4%和2.7%。土耳其国内消费和投资信心都受到打击，贬值因素带来出口小幅正增长（较2017年回落4.5pct）、进口负增长，一定程度上托底经济增速（图2）。

　　虽然今年全球流动性收紧预期已经放松，但土耳其的经济基本面仍在恶化，这是导致其本轮金融市场动荡的最根本原因。目前土耳其的失业率持续上升，通胀虽小幅回落（主要通过“Comprehensive Plan Against Inflation”进行强制性价格冻结和部分商品服务降低增值税的方式）但仍远高于5%的目标通胀率，而土耳其央行陷入保增长还是降通胀的两难困境（图3）。今年以来央行并未上调政策利率，这也为做空里拉的投资者提供了资金机会（图4）。高频数据显示，近期土耳其的工业、服务业信心指数均较为脆弱，制造业PMI弱企稳（图5-6），或反映企业和居民对未来经济信心仍不足。

　　私人部门和财政隐性债务风险均在加剧

　　土耳其的企业和居民贷款均有部分来自于外币借贷，里拉贬值对其还本付息带来较大冲击。根据BIS估算，去年下半年以来土耳其私人非金融部门的还本付息负担陡升（图7），远高于美国2008金融危机之前的水平。

　　为了整顿财政纪律，土耳其政府的赤字率显著回落，2018年财政支出尤其减少了基建方面的投资（图8）。而根据其“新经济方案”（New EconomicProgram），2019-2021年的财政赤字率目标分别为1.8%、1.9%和1.7%。根据财政部披露的中期财政预算方案[1]（2018-2020年），其对2018-2020年的经济实际同比增速判断均为5.5%，CPI增速则为7%、6%和5%，与经济现实严重脱节，财政政策并没有发挥好逆周期调节功能。但同时，土耳其政府在2017年推出了政府担保基金计划（CreditGuarantee Fund），旨在通过保障中小企业融资来促进经济增长，政府向银行提供250亿里拉的担保并希望撬动2500亿里拉的信贷。这种政策性行为带来了中小企业投机套利和资金滥用行为，而如今伴随着不良贷款总额与不良率的齐升（图9），政府未来的隐性债务风险增加。

　　此外，土耳其的国际投资净头寸在去年年中止跌企稳后，在去年9月末又有拐头向下趋势（图10），而近期外汇储备急剧减少或表明其有进一步恶化趋势，月度高频数据显示今年前2月土耳其的经常账户差额持续为负（图11）。此外，从土耳其外债的部门分布来看私人部门占比最高，这其中主要是银行部门，而从期限结构来看，短期外债比例近期有所企稳（图12）。

　　图13为土耳其央行公布的私人部门短期债务的债权国分布情况，随着土耳其整体不良贷款率的上升，其违约可能会对债权国形成一定的外溢效应。尤其是欧洲银行业对土耳其的风险敞口整体较大，若未来土耳其经济和金融继续恶化，欧元面临贬值压力。而去年下半年以来新兴市场的内部分化在加大，巴西、越南、印度等国的通胀较低，经济基本面也在缓慢复苏，本轮土耳其金融市场大跌不会对其产生较大冲击，而外债负担较重的新兴国家，如阿根廷、墨西哥等国（图14），或由于市场情绪上的连带作用，金融市场也面临调整压力。而鉴于中国相对稳健的基本面，在这种情况下人民币短期仍受到支撑。