申万宏源：预计至年底人民币兑美元升至6.3-6.4附近年内空间相对有限_新浪财经

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　　来源：万宏源宏观

　　主要内容

　　人民币升至近三年新高，中长期持续升值讨论升温，年内还会快速升值么？是否会反向影响出口？

　　镜像效应——美元走弱放大人民币升幅感知。1）美元走弱可以解释近一个半月中人民币升值幅度的约60%，这是一种被动升值的“镜像效应”对人民币真实升值幅度感知的放大，从而不应基于本轮人民币的短期升值过程进行简单的趋势外推和由此形成对我国当前经济恢复力度和可持续性的过度乐观解读；2）美元又为何在这一时期持续走弱？主要源于海外金融市场对“菲利普斯悖论”这一罕见环境下美联储操作的预期分歧极为巨大。但事实上，“菲利普斯悖论”对美联储决策的影响正在弱化，Taper与否的判断标准正在转向广泛的金融市场泡沫风险，从而当前可能已经处于年内美元指数的低位，近期可能难再出现美元下行强化人民币升值的情形。而从当前美国金融泡沫的现状来看，我们的基准预期仍是年内美联储大概率实施Taper操作，预计至年底美元指数升至92-94之间，对应地，人民币兑美元汇率可能承受约1.2%-2.5%幅度的被动贬值压力。

　　黄金时代——制造业强劲复苏推升有效汇率。汇率最为根本性的决定逻辑，仍是来自于本国制造业相对于他国升级的速度是否更快这一关键问题。本轮人民币的主动升值，同样源于制造业升级——全球疫情冲击后中国制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面影响，并在全球主要经济体中出现了首个经济恢复至过热的季度表现（20Q4）。而出口商品结构向高附加值率端的进一步集中，恰恰构成本轮人民币主动升值的重要原因，从而人民币的稳中小幅升值并不会反向冲击出口。总体上我们预计年内基准预期下人民币仍可延续去年以来主动升值的态势，但这一过程可能伴随有国内消费和投资预期的波折，并不是一帆风顺的，而风险点更多是在国内商品需求方面，而并不在出口这一端。基于20Q3以来中国制造业产出和升级过程较之海外更为强劲的表现仍将基本延续至2021年底的基准判断，我们预计人民币年内或仍有3%左右的主动升值空间，但商品需求的不确定性或将令年内人民币汇率双向波动的幅度有所扩大。

　　定海神针——央行无意改变基本面决定的汇率长期方向。从过去三十年来看，央行事实上从不谋求改变人民币汇率的长期趋势，特别是在2005年汇改放松人民币汇率日内波动幅度之后，这种特征更加明显。这也就意味着，一方面，我们在很长时间内不会看到我国资本账户的全面快速开放，所以也不会看到地产泡沫对人民币汇率的大幅削弱，而这一现象在俄罗斯土耳其等很多新兴市场经济体中是反复出现的；另一方面，人民币长期升值也并非一蹴而就，实际上要等到国内经济结构的根本性问题——地产市场结构性泡沫问题的明显改善，才可能迎来一轮人民币的快速升值过程，而在此之前，仍是波动中稳步前行。

　　总结：年内或仍延续升值，但空间较为有限。1）人民币年内或将延续升值路径，但升值并非一蹴而就，预计至年底人民币兑美元升至6.3-6.4附近，年内空间相对有限；2）长期视角来看，我国央行从未将改变基本面决定的人民币汇率方向作为政策目标，而是通过“三元悖论”的中国选择，避免国内的结构性资产价格泡沫造成汇率的短期冲击，把汇率的最终决定权交给制造业，把资产价格风险的处置交给中国经济自己，交给时间。我们不建议把汇率作为一个市场参与者和央行博弈的宏观价格，央行只是偶尔通过非常态化的小规模交易行为缓和短期波动，人民币汇率的长期方向仍应关注中国制造业高级化的历史进程。

　　以下为正文

　　人民币升至近三年新高，中长期持续升值讨论升温，年内还会快速升值么？是否会反向影响出口？自4月中旬以来，人民币再度出现一轮连续升值，在岸人民币兑美元汇率从4月12日6.5514升至5月26日6.3930，一个半月内速升2.5%，达到2018年6月初以来的新高。与此同时，关于人民币中长期是否会持续升值的讨论升温。5月19日，人民银行金融研究所所长称“人民币在中长期内将持续对美元升值”“人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，中央银行最终要放弃汇率目标”；而两天后的5月21日，金融委第五十一次会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”与前述论点有一定差异；5月23日，人民银行副行长专门就人民币汇率问题答记者问称“人民银行完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排”，更令这一讨论进一步走向深入。

　　本文旨在探讨以下两个问题：近期的人民币升值究竟由哪些因素所决定和驱动？年内是否会进一步大幅升值，以至于反向影响当前保持旺盛态势的出口前景？

　　1．镜像效应——美元走弱放大人民币升幅感知

　　人民币兑美元汇率的上涨，实际上包括两个层面的原因：美元走弱对应的被动升值、以及中国经济金融环境内因所推动的额外的升值。金融市场在关注中美汇率问题时所习惯观察的指标实际上存在巨大差异。因1994年人民币汇改之后，人民币一度长期维持钉住美元的固定汇率制度，因而此后至今，金融市场约定俗成地更为关注人民币相对美元汇率（在岸汇率标识为CNY，离岸标识为CNH）的变化，而并非类似美元指数的一篮子人民币汇率指数（例如CFETS人民币汇率指数等），从而市场所关注的CNY、CNH等人民币相对于美元汇率的变化，事实上是由两个层次的因素共同作用所决定的：第一个层面是美元相对于其他主要发达国家的汇率变化，主要由美国经济、金融环境相对于其他发达国家的表现所驱动，美元指数的变化会导致人民币汇率一定幅度的被动反向变化；第二个层面才是中国经济与金融环境相对于全球主要发达国家是否表现或展望更为优异所触发的额外的人民币汇率变化。实际上后者才是市场真正希望从人民币汇率变化中解读出的增量信息，但前者往往可能模糊后者的方向或者强化后者的变化幅度带给市场的认知。

　　美元走弱可以解释近一个半月中人民币升值幅度的约60%，这是一种被动升值的“镜像效应”对人民币真实升值幅度感知的放大。拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人民币兑美元汇率的被动反向波动。本轮人民币大幅走强的大背景是美元指数从3月底创新高之后的持续回落过程，自4月中旬至今，美元指数连续下跌达2.5%，从而直接导致人民币兑美元汇率被动上涨约1.5%，可以解释近一个半月中人民币升值幅度的约60%。也就是说，实际上本轮人民币升值中超过一半的幅度都是美元贬值的“镜像效应”，从而不应基于本轮人民币的短期升值过程进行简单的趋势外推和由此形成对我国当前经济恢复力度和可持续性的过度乐观解读，不确定性仍然存在并需要理性看待。

　　美元又为何在这一时期持续走弱？主要源于海外金融市场对“菲利普斯悖论”这一罕见环境下美联储操作的预期分歧极为巨大。事实上如果我们从年初开始跟踪美元指数，会发现近期89.6左右的位置恰恰是2020年底美元指数的水平，美元指数实际上已经在年初至今的短端5个月时间内经历了一轮过山车行情。年初至3月底，全球市场基于对发达国家免疫屏障和服务消费恢复的乐观预期而不断上修对美国今年经济增速的展望，并且开始逐步相信美国经济的强劲复苏可以支持年内美联储采取包括QETaper操作在内的边际紧缩操作，从而一度推动美元指数上行至93.2以上，3个月内最大上行幅度接近4%。但进入4月之后，急转直下的印度疫情失控的局面令全球服务消费恢复蒙上阴影，过度财政补贴导致的“挤出生产效应”令就业恢复情况明显低于市场乐观预期，商品消费供需缺口的拉大在低基数下推动美国消费者价格通胀超预期飙升，令全球市场更为深刻地体会到美联储可能已经进入“持续偏高的失业率+持续走高的核心通胀”这一罕见的“菲利普斯悖论”环境之中，从而对美联储后续操作产生巨大的预期分歧，加之美联储近期表态日渐模糊，市场对就业改善强度的担忧逐步占了上风，对美联储Taper时点预期有所推迟，美元指数应声下探。

　　但事实上，“菲利普斯悖论”对美联储决策的影响正在弱化，Taper与否的判断标准正在转向广泛的金融市场泡沫风险，从而当前可能已经处于年内美元指数的低位，近期可能难再出现美元下行强化人民币升值的情形。2008年全球金融危机是美国货币传导机制的分水岭，QE对实体需求几近失效，反而带来金融市场的“狂欢”。我们在《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》（2021.5.11）中指出，发达国家的非传统货币宽松已经难以传导至实体需求，只能导致资产泡沫不断扩大，若美联储对于美国金融风险听之任之，等到21Q4财政补贴结束后，美国经济的持续恢复和美债收益率的潜在上行可能导致金融泡沫破裂而直接触发下一次金融危机。2013年中Taper讨论的前车之鉴：对金融风险的担忧是时任主席伯南克“行动的勇气”的最终来源。我们在《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？》（2021.3.1）中指出，回顾2013年中，时任美联储主席伯南克在核心通胀偏冷、失业率高位徘徊的环境下“强行”推进QETaper预期的快速形成，主要原因就在于避免美联储过度宽松导致的金融泡沫在未来不确定时点的崩溃。也就是说，美国金融市场泡沫的未来变化已经成为美联储桌上“旋转的陀螺”，若泡沫持续，则陀螺停止，Taper成为现实；若调整提前于美联储操作，则旋转持续，Taper推迟。而从当前美国金融泡沫的现状来看，我们的基准预期仍是年内美联储大概率实施Taper操作，从而后续月份中美元指数的方向可能再度逆转为上行，预计至年底美元指数升至92-94之间，对应地，人民币兑美元汇率可能承受约1.2%-2.5%幅度的被动贬值压力。

　　2．黄金时代——制造业强劲复苏推升有效汇率

　　排除掉上文我们分析的被动升值的部分之后，我们会发现人民币汇率的主动走强实际上从去年3季度已经开始并延续至今。通过相对贸易加权的一篮子货币的、更为综合性的CFETS人民币汇率指数，我们可以看出排除掉美元波动的“镜像效应”之后，人民币汇率主动变化的更接近中国经济和金融环境的情况。在美国发起对华关税战的2018-2019年，人民币汇率指数震荡下挫，一度从2018年6月中旬的97.85高位下跌至2019年9月初的91.03，显示出美国作为全球最大的进口国对中国这一全球最大的出口国加征进口关税并且愈演愈烈的态势，令全球市场均对中国出口的竞争力产生了巨大的担忧和怀疑，这是人民币汇率的一个低潮期。此后随着2020年初中美第一阶段协议的签署，人民币汇率指数迎来反弹的曙光，但很快被疫情对中国和全球经济的冲击再次抑制下去，但自2020年7月起，人民币汇率指数重新走出一轮持续时间长、幅度较大的连续上行过程，至近期已升至97.3左右的高位，10个月左右升值超过5%，逼近2018年2季度的高位水平。

　　汇率作为国家之间商品和服务、以及金融资产的相对价格，其最终决定因素来自两个方面——其一是实体经济层面特别是制成品直接形成的国家间竞争：制造业生产技术水平越高的国家，其本国货币在较长期的货币竞争中越能够脱颖而出，成为强势货币，这是实体经济支撑货币价格的一个根本逻辑；其二是金融市场泡沫和定价扭曲问题，如果本国金融市场泡沫过大，且资本账户开放度高，则金融泡沫可能触发集中的资金外流，从而导致本币贬值。而从金融和实体经济的关系而言，金融泡沫和扭曲的积累实际上又源于这个国家制造业发展的长期停滞和受阻，所以实际上汇率最为根本性的决定逻辑，仍是来自于本国制造业相对于他国升级的速度是否更快这一关键问题。

　　这一轮主动升值的过程中，我们看到了94-08年“黄金时代”的影子——在当时的“外需拉动工业化升级”的发展模式下，制造业的一轮快速升级过程为05年中开启的一轮持续长达10年的人民币升值过程提供了坚实的经济基本面基础。1994年中国大幅对FDI扩大开放，外需导向拉动国内工业化升级的发展模式逐渐成型，此后又于2001年底加入WTO，直至2008年4季度全球金融危机集中爆发之前，外需对我国工业化升级形成持续的强劲拉动。在这一过程中，中国的制造业增加值增速持续高于实际GDP增速，制造业增加值占比提升，出口占比从GDP的18%持续上行至35%左右，出口中高新技术产品占比也快速提升至30%以上。而与这一时期基本同时，人民币于1994年初一次性贬值之后维持固定于美元的汇率水平十年左右，制造业初次高级化进程带来了外汇储备的大幅增加、以及明显的人民币升值压力。

　　本轮人民币的主动升值，同样源于制造业升级——全球疫情冲击后中国制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面影响，并在全球主要经济体中出现了首个经济恢复至过热的季度表现（20Q4）。疫情冲击发生后，我国货币财政政策措施体现了相当的精确性，货币宽松力度并未过大，2020年社融存量同比增长13.3%，较名义GDP增速高10个百分点左右，宏观杠杆率上行约28个百分点，均较发达国家更为克制。财政政策则主要聚焦于减免中小微企业社保缴费等能够促进企业加速恢复生产的政策，而并未推出类似美国的“挤出生产性的”过度补贴类财政政策。加之国内疫情较快得到控制，国内人员流动迅速恢复，我们看到自2020年2季度起我国工业生产即以相当陡峭的斜率恢复，20Q3-20Q4甚至进入过热区间，同比增速明显高于疫情发生前的2018-2019年。而反观海外主要发达国家，一方面疫情控制不够迅速、大流行绵延不绝，另一方面过度补贴的扭曲政策迟迟得不到纠正，海外工业生产恢复路径持续缓慢，凸显出我国制造业的巨大韧性，也因此推动人民币汇率自去年3季度以来开始持续稳定的进入主动升值通道。

　　而出口商品结构向高附加值率端的进一步集中，恰恰构成本轮人民币主动升值的重要原因，从而人民币的稳中小幅升值并不会反向冲击出口。我们在《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》中指出，2020年中国出口的高增是由消费品、中间品和资本品出口普遍向高附加值端进一步集中所推动的，而并非是由应急性的低附加值出口增加所推动，这意味着出口商品结构和制造业升级过程形成了良性循环。2020年海外发达经济体的消费品供需缺口使得我国全年出口消费品占比提升了2.1个百分点，而且在普遍的消费品出口高增中，附加值率较高的高端消费品出口占比进一步提升，而服装鞋帽箱包份额进一步大幅减少，消费品出口结构持续升级态势明显。此外，尽管疫情对东盟、韩国生产依然造成了一定的负面冲击，导致我国出口中间品占比小幅下滑，但集成电路半导体元器件出口逆势上行；资本品出口在疫情冲击下韧性较强，产业结构再度升级。

　　展望下半年，我国制造业生产预计持续好于全球其他地区，人民币预计仍将处于主动升值通道之中。但工业品高通胀对消费和投资需求的抑制可能成为潜在的风险点。两大因素共同决定制造业生产的强度和制造业升级的路径。一方面，从疫情破坏制造业基础的角度来看，我国因疫情控制得力、制造业产业链完整有韧性、以及促进生产类的财政货币政策措施的实施，能够保证我国今年制造业生产明显好于补贴过度的主要发达国家和疫情已经明显复杂化的其他新兴市场国家。

　　但另一方面，制造业生产与需求端的联系较之地产基建投资更为紧密，与货币宽松距离较远，一旦需求端出现抑制性因素的发酵，可能直接导致下半年我国制造业生产活跃度下降，有可能削弱本轮人民币主动升值路径的持续性和强度。近期上游工业品价格在三大“极限预期博弈”共振的作用下，出现了明显偏离经济基本面的大幅上涨，并开始向下游的家电、汽车等耐用消费品价格传导，可能导致下半年本来由强劲的地产交付竣工所拉动下稳中偏强的耐用消费品升级过程遭遇挫折（在《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》（2021.5.11）中有更为详细的分析）。

　　此外，工业品价格上行过快也可能直接导致地产、基建投资工程造价的迅速提升，从而可能对国内投资需求也形成抑制，可能同步导致出现“货币松，信用弱”的金融环境变化，进而触发货币政策向偏松一端有所转向。4月金融数据中，我们已经看到不及预期的社融存量增速、明显低于预期的M2增速与银行间资金面宽松同时出现的现象，如果5-6月M2增速仍未能反弹至8.5%左右、社融增速也出现进一步的连续快速下滑，则将预示着下半年甚至明年投资需求的弱化，亦将成为不利于人民币汇率本轮稳定的主动升值过程延续的又以潜在风险点。

　　总体上我们预计年内基准预期下人民币仍可延续去年以来主动升值的态势，但这一过程可能伴随有国内消费和投资预期的波折，并不是一帆风顺的，而风险点更多是在国内商品需求方面，而并不在出口这一端。基于20Q3以来中国制造业产出和升级过程较之海外更为强劲的表现仍将基本延续至2021年底的基准判断，我们预计人民币年内或仍有3%左右的主动升值空间，但商品需求的不确定性或将令年内人民币汇率双向波动的幅度有所扩大。

　　3．定海神针——央行无意改变基本面决定的汇率长期方向

　　那么，我国央行的汇率政策目标是什么？央行是否会为了实现一个合意水平的汇率目标，而直接干预上述经济基本面所驱动的人民币汇率趋势呢？

　　央行旨在通过三元悖论的中国选择，把汇率的决定权交给制造业，而把资产泡沫风险留给中国经济自己，留给时间，与汇率波动隔离。回到“三元悖论”问题这一汇率分析的基本框架上来，我国央行长期奉行的政策立场实际上是：在保证货币政策充分独立性的同时，通过不完全开放资本账户的方式，避免国内的结构性资产价格泡沫对人民币汇率造成短期集中冲击，从而事实上是把汇率趋势的决定权交给了制造业国际竞争力这一更为经济基本面的底层逻辑。在过去的十几年中，我国逐步增加了资本市场有条件对外资开放的程度，但基本遵循了哪个市场结构性泡沫问题较小，哪个市场先开放的原则，当前我们看到债券市场开放程度已经与发达国家非常接近，外资进入国内股票市场的便利程度也日益提升，但同时我国对于更广泛的贷款市场、以及结构性泡沫问题日趋加剧的房地产市场开放的讨论始终非常审慎。这恰恰说明我国央行非常呵护经济基本面发展（特别是制造业高级化进程）决定汇率的根本逻辑，而在这一过程中着力于避免金融市场泡沫引发大规模资金跨境流动，导致短期大幅的人民币汇率震荡从而反噬经济增长。

　　从过去三十年我国汇率的实践来看，央行事实上从不谋求改变人民币汇率的长期趋势，特别是在2005年汇改放松人民币汇率日内波动幅度之后，这种特征更加明显。自2005年中至2014年中，人民币汇率持续九年经历了单边升值的过程，即使在2008年遭遇全球金融危机导致我国外需大幅弱化的过程中，央行也并未试图通过竞争性贬值而获取“额外的出口竞争力”，这一过程恰恰是我国自90年代以来深化开放、2001年底加入WTO以来外需拉动工业化升级所积累的人民币升值压力的有序释放期。而2015年的8.11汇改，同样是以人民币汇率日内波动幅度进一步加大为主要特征，但因这一阶段我国已经在地产、基建部门累计了大规模的低效率债务，宏观金融脆弱性风险加大，因而15Q4-16Q4人民币汇率未能延续此前的升值态势，而是首次出现连续5个季度的贬值，直至贬值压力基本释放到位后自17Q1才重新建立升值趋势，这一过程中央行并未试图通过大规模的外汇干预而强行扭转因制造业升级过程停滞而引发的人民币贬值过程。至于18Q2-19Q4期间因美国发起对华进口关税战，市场对中国出口前景和制造业竞争力的担忧日益增加，央行一度也顺势而为，引导人民币贬值压力合理释放，直至20Q3以来随着制造业高级化进程再度加快，人民币主动升值过程中人民银行也并未实质性干预这一经济基本面驱动的合理结果。

　　而展望中长期央行的政策意图，应正视地产产业链在双循环新发展格局中的中枢地位，宜稳不宜压。这也就意味着，一方面，我们在很长时间内不会看到我国资本账户的全面快速开放，所以也不会看到地产泡沫对人民币汇率的大幅削弱，而这一现象在俄罗斯土耳其等很多新兴市场经济体中是反复出现的；另一方面，人民币长期升值也并非一蹴而就，实际上要等到国内经济结构的根本性问题——地产市场结构性泡沫问题的明显改善，才可能迎来一轮人民币的快速升值过程，而在此之前，仍是波动中稳步前行。

　　而当未来某个时期我国制造业足够强大到可以消化地产市场当前的结构性泡沫的程度时，中国的制造业必然已经普遍处于全球前沿水平，那么届时人民币汇率将进入类似当前美元的模式，开始具有征收全球铸币税的可能性，相对其他发达国家货币的波动也将减小，相对其他新兴市场货币则有望持续升值，人民币开始成为定价其他货币、定价资源、定价黄金的全球货币锚，届时自然就没有我国央行干预人民币汇率的问题了。当然这种情况不会很快出现，需要我国制造业高级化过程坚实的、长期持续的走下去，中短期内我们也无需过多考虑这种货币霸权模式。

　　4．总结：年内或仍延续升值，但空间较为有限

　　总结起来，近期人民币升值较快是内外因共振的一个阶段性现象。外部美元指数的阶段性回落带来的“镜像效应”加剧了市场对人民币升值速度的感知，而美元走弱则是由于近期全球市场在疫情复杂化和过度补贴挤出生产效应日趋明显的背景下，对于美国服务业、制造业恢复速度有所下修所导致的，可能已经下行至底部区间，这一外因可解释近一个半月人民币升值幅度的60%左右。内因的角度来看，20Q3以来我国工业生产的快速恢复与发达国家的迟滞形成鲜明对比，出口和国内消费、投资从规模扩张到结构升级都令我国制造业高级化进程呈现一定的加速迹象，带动人民币汇率自20Q3以来稳步主动升值，近期的表现延续了这一趋势。

　　展望未来，人民币年内或将延续升值路径，但升值并非一蹴而就，预计至年底人民币兑美元升至6.3-6.4附近，年内空间相对有限，央行亦并无意加速本轮升值过程，不必过度担忧升值过快反噬经济恢复动能。一方面，美国金融市场泡沫化程度剧烈，美联储仍可能于年内采取类似2013年中时点开始引导市场预期的QETaper操作，从而美元指数近期可能已经处于年内低位，下半年或将反弹至年底92-94区间，从而人民币对应可能承担1.2%-2.5%左右的被动贬值压力。另一方面，国内疫情的有效控制、出口向高附加值端提升、国内地产进入竣工交付高峰拉动可选商品消费稳中偏强，都将拉动年内人民币仍有望持续20Q3以来稳定的主动升值过程，年内主动升值幅度预计在3.5%左右，从而可以在抵消被动贬值压力的基础上，再获约1-2个百分点的升值空间，基准情形下预计年底CNY升至6.3-6.4左右。但本轮升值不是一蹴而就的，前期的工业品价格通胀如果对消费升级和投资恢复正常节奏形成实质性需求冲击，则将导致工业生产偏强的过程出现波折，人民币汇率也会相应受到影响，这一短期风险仍值得充分关注。

　　从长期视角来看，我国央行从未将改变基本面决定的人民币汇率方向作为政策目标，而是通过“三元悖论”的中国选择，避免国内的结构性资产价格泡沫造成汇率的短期冲击，把汇率的最终决定权交给制造业，把资产价格风险的处置交给中国经济自己，交给时间。从这个视角来看，我们不建议把汇率作为一个市场参与者和央行博弈的宏观价格，央行只是偶尔通过非常态化的小规模交易行为缓和短期波动，人民币汇率的长期方向仍应关注中国制造业高级化的历史进程。

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