意见领袖丨伍戈
核心观点：
1．大宗商品价格高位震荡，诸多企业面临成本压力。与过往不同，今年涨价并非发生在地产基建等内需强劲之时，而是在海外修复及碳减排等复杂背景之下。如此涨价，将怎样影响终端消费者物价？疫情扰动犹存，价格攀升是否会影响后续经济动能？
2．尽管各界普遍担心上游价格向下游的传导问题，但与主观直觉反差极大的是，事实上，过去6年我国PPI与CPI就几乎没有同步过。究其原因，大宗商品价格的波动恰好在这些年被猪价周期所“对冲”甚至主导，并直接引致PPI向CPI传导的严重脱节。
3．除了上述成本冲击，物价能否持续上涨还取决于需求面的配合。历史上，我国内需偏弱时物价涨幅都受到限制。值得一提的是，大宗上涨的初期往往伴随企业盈利的恢复，进而支撑总需求回升。但当涨价进行至中后期，则会拖累总需求及整个经济。
4．展望未来，猪价和总需求对物价有所拖累，但大宗价格仍将向下游传导，叠加疫情下芯片等产业链涨价，四季度CPI中枢或升到2.8%左右，不排除个别月份破3%。随着总量政策回归常态及成本冲击影响，内需回落更趋明显，与物价的分化加大。
正文：
大宗商品价格高位震荡，诸多企业面临成本压力。尽管各界普遍担心上游价格向下游的传导问题，但与主观直觉反差极大的是，事实上，过去6年我国PPI与CPI就几乎没有同步过。
图1：PPI与CPI近年不再同步
来源：WIND
与过往不同，今年涨价并非发生在地产、基建等内需强劲之时，而是在海外修复及碳减排等复杂背景之下。如此涨价，将怎样影响终端消费者物价？疫情扰动犹存，价格攀升是否会影响后续经济动能？
一、大宗商品助推物价，但也有对冲因素
大宗价格上涨向国内消费价格的传导尚在进行中，家电、家具、纸张等已明显涨价。受制于海内外经济修复不同步等影响，各类大宗商品走势不尽相同：
煤炭、钢铁等黑色系价格主要受国内供需的影响，鉴于我国内需可能走弱叠加调控措施频出，其价格顶部特征或已出现。但铜等有色价格则受国内外影响参半，石油更是全球定价，随着全球需求继续修复，有色及石油价格涨势或未终结。
图2：大宗涨价还将继续向CPI传导
来源：WIND，笔者测算
近年来PPI与CPI脱节的原因在于，大宗商品价格的波动被猪周期所“对冲”甚至主导。例如，2016年以来受环保等影响生猪规模化养殖加速，猪价显著下行。即便工业品价格大幅抬升，消费者物价也较为平缓。近期随着非洲猪瘟消退及猪肉产能修复，猪价的明显下行恰好部分对冲了今年以来大宗商品涨价的影响。初步预测，年内我国猪价仍将维持低位。
图3：大宗与猪价的对冲
来源：WIND，笔者测算
值得一提的是，海外疫情修复的不平衡仍将对全球价格产生严重扰动。芯片短缺已成为全球重大难题，各大汽车厂商纷纷缩减产能，大尺寸电视价格较去年同期已飙升30%。此外，近期东南亚疫情扩散也将对其制造能力及全球产业链价格造成复杂影响。
二、需求前期助力涨价，但后期“抵抗”通胀
除了上述成本冲击，物价能否持续上涨还取决于需求面的配合。历史上，我国内需偏弱时物价涨幅都受到一定程度的限制。
图4：内需偏弱对涨价的“抵抗”
来源：WIND，笔者测算
价格虽受制于总需求，但反过来也会影响总需求。历史表明，在大宗商品涨价的初期，往往伴随经济和企业盈利的恢复，进而支撑总需求回升。但当涨价进行至中后期，过高的价格则会打压企业整体的利润及投资，并抑制消费需求，最终拖累整个经济。
图5：涨价初期助推经济，后期则拖累经济
来源：WIND
展望未来，猪价和总需求对物价将有所拖累，但大宗价格在全球需求带动下涨势或延续到三季度，且仍将向下游传导。叠加疫情扰动下芯片等产业链持续涨价及基数影响，我国CPI中枢有望从二季度的1.4%左右上升到四季度的2.8%左右，不排除个别月份突破3%的可能。整体来看，随着前期刺激政策进一步回归常态及成本冲击的影响，内需回落可能更趋明显，且与物价走势形成分化。
三、基本结论
一是尽管各界普遍担心上游价格向下游的传导问题，但与主观直觉反差极大的是，事实上，过去6年我国PPI与CPI就几乎没有同步过。究其原因，大宗商品价格的波动恰好在这些年被猪价周期所“对冲”甚至主导，并直接引致PPI向CPI传导的严重脱节。
二是除了上述成本冲击，物价能否持续上涨还取决于需求面的配合。历史上，我国内需偏弱时物价涨幅都受到限制。值得一提的是，大宗上涨的初期往往伴随经济和企业盈利恢复，进而支撑总需求回升。但当涨价至中后期，则会拖累总需求及整个经济。
三是展望未来，猪价和总需求对物价有所拖累，但大宗价格仍将向下游传导，叠加疫情下芯片等产业链涨价，四季度CPI中枢或升到2.8%左右，不排除个别月份破3%。随着总量政策回归常态及成本冲击的影响，内需回落更趋明显，与物价的分化加大。
【作者】
伍戈：长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。
徐剑、文若愚：长江证券研究员。
高童、李艳蓉、涂方林：长江证券实习研究员。
(本文作者介绍：长江证券首席经济学家、总裁助理)
责任编辑：张文
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