国泰君安固收：股牛债熊格局确立投资机会有哪些？|首席分析师_新浪财经

　　来源：债市覃谈

　　原标题：股牛债熊格局确立，投资机会有哪些？

　　会议纪要

　　本资料根据会议内容整理，详细观点以证券报告为准

　　【第一部分】宏观：经济复苏加快，关注7月下旬政治局会议新定调

　　全球首席经济学家花长春

　　今天我主要汇报两方面，一是经济、通胀、金融等基本情况，二是对7月下旬的政治局会议做个初探。核心观点，宏观经济环境还是非常有利于风险资产，但关注7月下旬的政治局会议对金融风险的表态。

　　1、经济基本面情况：经济复苏略超市场预期，货币信贷数据强劲，通胀将在6-8月有所反弹

　　经济在6、7月份复苏仍然较快，需求改善提速，生产基本平稳。下游地产销售显著改善，但中游因为洪涝灾害等显得有所疲弱，高炉开工率持平，原材料价格环比有所下行。

　　通胀形势上，6-8月份，CPI将在疫情反复、洪涝灾害和低基数等因素推动下会有所反弹，或于8月反弹至2.8%左右；但随后，CPI将持续回落，并在12月份降至0%附近。核心通胀将在下半年弱企稳。PPI总体上已经开始触底反弹，将在12月份可能达到0%附近，2021年上半年将在2-3%区间。

　　金融方面，总体上，宽货币到宽信用传导比较明显，中长贷持续放量，居民部门开始加杠杆。上半年社融已经超过21万亿人民币，全年或达32万亿左右。我们坚持认为社融增速或达12.8%，M2增速维持在11%左右。

　　总结下，全球经济弱复苏，中国经济更加强劲，全年或达3%左右增速，而通胀不足以让市场和政策层特别担心，因此总体上货币金融环境仍然有利于风险资产。

　　2、7月下旬的政治局会议：总体上定调维持六保和六稳，但在防风险上的篇章或更多些

　　总体上，政策选择仍然是在稳经济（六保、六稳）和金融风险之间权衡。在目前经济下行风险明显不大的情况下，政策制定者大概率更加关注金融风险，包括监管套利和资本市场杠杆问题（例如权益市场配资问题）。预计政治局会议将对金融风险更多予以关注，这在下半年货币政策体现上可能边际更加偏紧。

　　3、资产配置上，仍然维持我们6月11日中期策略报告上的“重权益、轻债券”的看法

　　【第二部分】宏观：防汛形势日趋严重，美方制裁法案通过在即

　　宏观首席分析师高瑞东

　　1、 6月社融超预期，下半年将逐步趋稳

　　在上半年宽信用叠加宽财政的政策组合下，6月金融数据继续回暖，社融同比增长12.8%，比去年同期高1.6个百分点，其中企业中长贷、居民中长贷是重要推动因素，背后反映的基建投资显著放量和房地产投资和销售端的较强韧性。

　　看下半年，预计社融和信贷扩张有望逐渐趋稳。按照易纲行长6月18日在陆家嘴论坛上的表态，2020年人民币贷款新增20万亿、社融新增30万亿计算，2020年人民币贷款增速应该是13.2%，社融增速应该是11.9%，均明显高于2019年12.5%和10.7%的对应增速，符合2020年5月22日政府工作报告提出的“社会融资规模增速明显高于去年”的政策目标。

　　2、防汛形势日趋严重，短期冲击通胀和经济

　　7月上旬以来，长江、太湖流域出现强降雨，水利部已将水旱灾害防御应急响应提升至Ⅱ级，接下来的防汛形势格外严峻。一方面，持续的强降雨，部分农田用作分洪区，将对农业生产会产生较大影响，将会推升猪肉和蔬菜价格，从而对通胀造成向上扰动。另一方面，持续降雨与洪涝灾害，也将影响建筑业施工等经济活动，以及影响水泥等工业品的需求。

　　3、美方制裁法案通过在即，中美第二阶段协议尚未考虑

　　一方面，美国涉港制裁法案近期落地，可能形成扰动。美国参众两院已经在7月初分别通过了《香港自治法案》，法案已经送交白宫等待总统特朗普签字生效，近日应该就会公布结果。法案可能涉及对中国官员、实体和与其有业务往来的银行实施制裁。根据路透社报道，中国国有银行正在修改应急计划，并且会考虑到美元来源被切断或无法进行美元清算的最坏可能性。

　　另一方面，特朗普尚未考虑中美第二阶段协议，这一表态符合市场预期。7月11日，特朗普接受采访时，责怪中国没有阻止新冠疫情扩散，并称两国关系受到新冠大流行的严重损害，并表示现在尚未考虑中美第二阶段协议。

　　第三，疫情之下，美国经济和美股走势严重依赖下一季度财政刺激力度。7月10日，美国财长姆努钦表示，正在与参议院合作，力争在7月底之前通过新的财政刺激法案。美国现有财政刺激政策大部分在7月末到期，美国经济将来恢复的节奏，以及美国上涨的节奏，要看下一阶段财政刺激政策的规模和力度。

　　【第三部分】策略：静待3500-券商为矛，低估值为盾

　　全球首席策略分析师李少君 / 策略分析师陈显顺

　　从DDM模型出发，盈利当前一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中，风险评价和风险偏好边际变化不大，当前边际变化最大的是无风险利率。

　　我们一直强调，无风险利率反映的是“人心”，从2012年以来无风险利率并非国债利率，而是理财市场收益率。市场会有疑问，为何国债利率上行，无风险利率会下行？我们认为，从2012年以来，站在大众角度，银行理财是众多个人投资者心中的无风险利率，并非国债。当前，一方面是打破刚兑，银行理财从“无风险”走向“有风险”，大众对于“无风险”资产的选择向下顺移（如从投资银行理财转向国债），这本质上带来无风险利率下行；另一方面银行理财收益率的下行，直接推动无风险利率下行。两者逻辑均指向，当前无风险利率下行是市场重点。同样的事情，发生在2014年，国债产品收益率上行但市场无风险利率大幅下行。

　　当前，无风险利率仍是主驱动，但风险偏好也出现边际提升迹象。1）从居民新增存款看，无风险利率下行的驱动力仍强。2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元。其中6月居民新增存款增长2.2万亿元，同比多增1.1万亿元，居民存款加速增加。居民手中充裕的资金、预期下行的银行理财产品收益率，两者共振使得资金进一步入市，权益市场的配置吸引力凸显。2）从资金格局看，信用交易者成为本周增量资金中的主导力量，体现了风险偏好的边际提升。本周融资净买入额达1179亿元，为历史新高；北上资金本周净流入额282亿元。3）从资金的配置方向看，验证风险偏好提升迹象。本周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业，融资净买入方面，非银、计算机、电子、军工等行业居前；北上资金净买入方面，非银、电子、电新、通信等行业居前。由此可见二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业。

　　以史为鉴，大势仍有空间，把握高胜率行业机会。与历史上的第三阶段行情相比，本轮行情持续时间有望较长，而斜率相对平缓，原因有三：（1）从资本市场改革看，本轮政策影响更具有长效机制。（2）从流动性环境看，继续大幅宽松的空间有限，但持续性较好。（3）从投资者结构看，机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。从结构上看，历史上阶段行情胜率较高（涨幅靠前）的行业主要集中在非银金融、军工、电子、建材。

　　无风险利率下行，后市如何看？静待3500，券商与低估值龙头进击。1）大势研判：静待3500。2）市场节奏与结构研判：券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。3）行业比较：先是券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，没有基本面支撑的小市值公司机会有限，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。当前推荐：券商、地产、建筑、电子、家电。

　　【第四部分】固收：结合央行视角讨论近期债市的五大误判

　　固收首席分析师覃汉 / 固收分析师王佳雯

　　上周10年国债利率几乎无抵抗突破3.0%，单周累计调整13bp，仅周一就上行了10bp，几乎跌出了债灾的感觉。到了后半周市场情绪边际修复，但我们认为本轮债熊级别可能会超市场预期。那么结合周五央行在金融数据公布后召开的答记者问，我们可以更好地理解导致这一波债市转熊并加速下跌的五大市场误判。

　　第一大误判：市场共识为，当经济处于衰退末期和复苏初期，利率曲线会持续陡峭化。但事实上，这一轮我们看到了熊平，原因为货币政策前瞻性收紧。央行做出这一转变的最大原因是我国疫情防控效果好、复工复产进度快，推动了经济和金融周期领先于海外启动。那么展望下半年，投资、消费的边际改善将持续。另外，物价会呈现CPI温和通胀+PPI触底回升的组合，在历史上出现这一组合，股强债弱几乎是确定的。

　　第二大误判：5-6月份利率债供给放量，市场共识为要降低社会融资本就该降低债券发行利率。结果却是央行收水导致利率债发行成本大幅上升，特别国债招标结果也从大幅低于二级利率向二级利率趋同。但事实上政府融资只是社融扩张的一部分，企业贷款与直接融资更是核心矛盾。如果把社融简单分为政府部门和非政府部门，那么两者比重分别为15%、85%。

　　另外，综合负债成本是一个广义概念。一方面，企业的综合成本分为负债和权益两部分，权益部分则可以理解为零息永续债，做大权益占比对降低综合成本更为有效；另一方面，债市的割裂表明，债券发行利率下行可能根本无法惠及到政策最需要帮扶的低信用评级主体以及根本没有评级无法发债的主体。因此后续央行会更关注贷款利率和LPR利率改革，以推动企业综合成本下降。

　　第三大误判：4月份政治局会议说降息降准，6月份国常会说了要降准。过去经验显示，4-14天内会兑现。但两次都没有兑现，反而央行维持鹰派表态，并无传递出更多宽松信号。结合周五央行的说法，货币政策基调还是“灵活适度”，但重心从“灵活”切换为“适度”。简化而言，2020年特别是疫情以来，货币政策演绎经历了三个阶段，现在处于第二向第三阶段切换，那么第三阶段可以预期的是银行对实体让利，以及非常规工具完全退出，并维持货币政策常态化。

　　另外紧货币会不会导致紧信用？我们认为暂时不会。结合此前易纲行长说“预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”按照这个总增量测算，2020H1贷款存量同比增速13.26%，全年预计为13.20%；2020H1社融存量同比增速为12.76%，全年预计为11.94%。下半年贷款和社融增速比上半年略低一点，全年基本平稳。

　　第四大误判：市场认为在经济仍然较弱、去杠杆的大背景之下，股票市场不可能有全面牛市。但事实上股市已经启动了一轮全面牛市，并且还被官媒定义为“健康牛”。我们认为本轮股票牛市更像2005-07年，即由经济复苏预期导致，并不是央行大水漫灌的结果。但居民储蓄搬家、净值型理财产品亏损、人民币计价资产重估带来外资流入，都是结构上利好权益市场的流动性。

　　第五大误判：市场共识为银行理财产品是无风险的，债券越跌，其收益率会越高。但事实上我们近期看到净值型理财大面积亏损。原因很简单，一个是摊余成本法估值，一个是市值法估值。资管新规后，银行理财才开始真正打破“刚兑”，并向净值化转型。虽然资管新规会延后，但转型净值化趋势不变，各类不合规的资管产品仍要压规模。从这一点意义上来说，刚兑导致的无风险收益率偏高会被打破，那么赎回理财、货基、债基并转向股票型基金的趋势还会继续。

　　总体而言，导致这一波债市转熊并加速下跌的五大驱动因素，与此前市场所笃信的常识相悖，以至于单纯的依赖历史经验出现误判。但结合经济表现以及央行的最新指引，市场的共识可能还存在纠偏的空间，10年国债3.0%附近也可能还不是这一轮的顶部。下一阶段随着经济向常态修复，非常规政策退出，利率或许也应该向历史中枢收敛——10年国债的历史中枢3.50%，10年国开的历史中枢4.06%。

　　【第五部分】金工：为什么本轮牛市在科技板块的节奏里？

　　金工首席分析师陈奥林

　　核心观点：牛市能够形成一致预期，最核心的逻辑就是理财搬家，增配权益资产。其必然配套权益资产扩容，最受益的当属科技类企业。

　　牛市核心逻辑是无风险利率下行，增配权益资产带来的增量资金。本周投资者对于牛市到来已经形成一致预期。好消息是，多元化的投资者结构会大幅降低市场崩盘的概率，在无外力作用前提下，上涨不会在此时结束，坚定持仓是当下最佳选择。坏消息是，随着权益资产上涨被更多的投资者认知，资金之间短期将出现博弈，后市波动势必加大。因此，我们认为后市方向向上，波动持续加大。

　　行业轮动的背后，科技板块引领主线节奏。银行周五下跌后估值优势凸显，下面可以明显地看到机构开始金融和周期板块，全面上涨背景下近日金融板块大概率再次出现估值修复行情。但是，本轮牛市不是金融股亦不是价值股的主场。本轮牛市一致预期的核心逻辑就是增配权益资产，其必然配套权益资产扩容。而股市扩容是为了金融地产周期等行业？我们认为大概率不是，核心肯定是科技板块。基本面来看，中国经济增速换挡，科技创新需要资金支持。从投资者诉求来说，牛市中资金会寻求弹性最大、想象空间最足的板块，科技板块在这点上远胜于其他板块。

　　因此，本轮牛市提高企业融资效率背景下最受益的就是科技板块。跟2013年不同的地方在于，2013年是通过放松定增等外延式并购的方式，这次是直接用IPO注册制扩大股票池数量。所以，牛市主线将围绕科技展开，金融、周期板块的估值修复亦会出现，但只是牛市附带的估值中枢抬升收益。然而，科技股将乘风破浪，创业板亦将突破新高。

　　风格及微观结构变化：场外资金涌入后，市场呈现出激进的风格特征。两市成交量激增，场外资金涌入大幅抬高了市场的风险偏好（如下所示），风格亦呈现出小盘、高波等激进特征。此背景下，后市博弈加剧将大幅提升波动水平，但股市的易碎性却基于更多元的参与者结构而变得更低，市场崩盘概率极小，即使下跌也需要先经历相当长的时间来形成充分的筹码交换。

　　资金流动：科技、周期、金融板块资金较活跃。北上资金本周再次大幅流入约280亿元，日均成交亦突破1.5万亿。随着市场快速上涨，盈利幅度提高，资金在科技、周期、金融等板块交易频率较高。公募机构增配周期、金融板块。公募机构本周加仓了周期、金融等前期超低配的行业，其以配置型思维模式延着稳健的低估值路线出发。

　　风险偏好变化：VIX大幅抬升，风险偏好已进入极端区域。国内VIX指数本周上升到32左右，而海外VIX继续下行至27.29，两者形成鲜明对比。一方面，无风险利率推动资金流入A股权益市场在全球范围来看是结构性机会。另一方面，国内疫情控制情况远超全球其他地区，A股相对其他市场更加强势。因此，仍建议从牛市思维出发，以追逐收益的视角配置科技等估值空间更高的板块。（完）

　　时间：2020年7月12日20:00-21:00

　　【主持人】

　　覃汉固收首席分析师

　　【主讲人】

　　李少君副所长、总量团队负责人、全球策略首席分析师

　　陈显顺策略分析师

　　花长春全球首席经济学家

　　高瑞东宏观首席分析师

　　覃汉固收首席分析师

　　王佳雯固收分析师

　　陈奥林金工首席分析师

　　注：本文有修改