中诚信国际：新冠肺炎疫情对债券融资冲击有限

　　文：中诚信国际

　　摘 要

　　新冠肺炎疫情蔓延引起了全国广泛关注，当前疫情发展仍具有一定不确定性，疫情严重程度及持续时间长短仍是影响经济、金融市场的重要变量。

　　本文分析了新冠肺炎疫情对债券融资及市场信用风险的影响。本文认为，疫情冲击下上半年信用债发行进度可能会受到一定影响，但在政策对冲下，疫情不会改变全年信用债发行扩张趋势，预计今年信用债发行或呈现先抑后扬的特征，全年发行量有望达到13万亿~13.5万亿元，较2019年扩张约10%，信用债发债成本则有望进一步回落。但在疫情冲击下，短期内受疫情影响较大的行业内部分弱资质民企发债难度或进一步凸显。

　　从新冠肺炎疫情对信用风险的冲击来看，考虑到发债企业整体仍具有一定的抗风险能力，如果疫情能够较快得到控制，短期不利的经营冲击对多数正常经营的发行人影响有限，再加上监管部门为防范疫情冲击下的企业流动性风险，已经陆续出台了支持企业再融资的政策，预计新冠肺炎疫情对信用风险的冲击整体可控。但目前疫情发展仍具有较高的不确定性，对于受疫情影响较大的区域或行业企业信用风险仍需保持密切关注。从区域上看，在金融资源持续加大对湖北地区企业支持力度的情况下，应同时关注除湖北以外疫情较严重地区企业再融资风险；从行业上看，交通运输、实体零售、休闲旅游、影视娱乐、房地产、建筑等均受到不同程度冲击，需对行业内信用资质相对较弱、抗风险能力相对较差的，同时又面临较高债务压力的中小民营企业信用风险保持关注。

　　最后本文从做好疫情防控工作、动态监控信用风险走势以及稳定市场投资者信心等方面对防范疫情冲击下债市信用风险扩大化提出了政策建议。

　　新冠肺炎（NCP）疫情蔓延引起了全国广泛关注。截至2020年2月17日24日，全国累计报告确诊病例72436例，现有疑似病例6242例 。当前疫情发展仍具有一定不确定性，疫情严重程度及持续时间长短仍是影响经济、金融市场的重要变量。本文将结合新冠肺炎疫情对信用债融资的影响及信用债到期及回售压力对本次疫情对信用风险的冲击进行分析，并在此基础上对防范新冠肺炎疫情引致债券市场信用风险扩大化提出政策建议。

　　一、新冠肺炎疫情对债券融资冲击有限，信用债 发行扩张与融资成本回落仍可期

　　（一）新冠肺炎疫情冲击下信用债发行或先抑后扬，全年发行量仍有望保持增长

　　受新冠肺炎疫情影响，今年2月份发行人及债券中介机构延长假期、延迟开工，期间相关的现场尽职调查时间会相应推迟，年报及相关信息的披露工作也可能延后，同时市场谨慎情绪可能短期升温，影响上半年的债券发行进度。另外，政策引导下部分到期债券还可能以银行贷款方式进行置换，替代效应下信用债发行量或有所减少。不过，考虑到交易所市场和银行间市场相关监管部门均已发文在疫情防控期间要提高债券发行效率、优化债券发行流程，并为受疫情影响较大行业或区域企业开立绿色通道，积极支持企业发新还旧等，在相关政策支持下，预计上半年企业到期债券再融资压力不会太大，信用债发行规模仍有望超过到期规模，预计上半年信用债发行量约在4万亿元左右。若疫情在短期内得到有效控制，企业有望在二季度之后逐步恢复正常运营，同时随着投资者情绪逐步修复，企业未补足的净融资需求可能在下半年得到释放，预计下半年发行量约在9万亿元-9.5万亿元，全年发行量合计约13万亿元-13.5万亿元，较2019年增长10%左右。

　　（二）利率中枢下移推动企业发债成本进一步下行，中长期债券回落趋势或更显著

　　新冠肺炎疫情冲击下，宏观经济下行压力在短期内进一步加大，稳定宏观经济预期、缓解企业资金压力，仍需要宽松货币政策的大力配合，带来市场利率向下的驱动力。开市以来债券收益率一度回落至2.8%以下，此后略有回调，但仍低于节前水平。预计上半年债券收益率还有望进一步下行，在市场风险偏好不高的情况下，利率债和中高等级信用债可能更受青睐，其收益率或继续下行至2016年低点附近，中高等级信用利差或将随之压缩。目前期限利差正处于近年来较高水平，投资者可能会拉长久期来提高收益，中长期债券收益率下行趋势或更为明显。

　　随着市场利率的下行，企业发债成本也有望进一步回落。目前短期债券发行成本已处于相对较低水平，预计下行幅度有限，1年期AAA等级短融发行利率中枢可能降至3.25%左右。而中长期品种信用债或更易受到市场青睐，融资成本回落空间更大，预计年内中长期限债券发行成本回落幅度或超过50bp。

　　（三）受疫情影响较大行业尾部企业发债难度或加大

　　新冠肺炎疫情冲击下，交通运输、餐饮、旅游、影视娱乐、实体零售等服务业企业将面临一定经营压力，尽管近期政策已明确提出有针对性地对受疫情影响出现阶段性经营困难的企业提供资金支持，但在市场避险情绪的推动下，预计资金将更多流向行业头部企业，相关行业尾部企业发债仍会受到一定限制，其中尤其要关注民营企业的滚动发债压力。近两年来民营企业违约风险持续发酵，影响了市场对民企债券的配置热情，短期内受疫情影响较大的行业内部分弱资质民企发债难度或进一步凸显。

　　二、政策对冲下信用风险总体可控，关注受疫情影响较大行业尾部企业违约风险

　　从新冠肺炎疫情对信用风险的影响来看，目前国内存续的信用债发行人约4600家，不考虑未披露财务信息的约200家私募债发行人，截至2018年末，仅3家发债主体资产规模不足1亿元，资产规模在百亿元以上的发债企业占比接近80%。由此可见，发债企业整体仍具有一定的抗风险能力，如果新冠肺炎疫情能够较快得到控制，短期不利的经营冲击对多数正常经营的发行人影响有限，再加上监管部门为防范疫情冲击下的企业流动性风险，已经陆续出台了支持企业再融资的政策，预计疫情对信用风险的冲击整体可控。但目前疫情发展仍具有较高的不确定性，对于受疫情影响较大的区域或行业企业信用风险仍需保持密切关注。

　　（一）受影响企业再融资获政策支持，新冠疫情对债券市场信用风险冲击有限

　　为防范新冠肺炎疫情对金融市场的冲击，近期各金融监管部门在中央的指导和部署下密集发布多项支持政策来稳定投资者预期，维护金融市场平稳有序运行。节后央行已经通过逆回购向市场净投放资金1.04万亿元，并相继下调逆回购及MLF利率，后续仍可能采取量价配合的操作保障市场流动性合理充裕、稳定流动性预期。同时银行间及交易所债券市场相关监管部门也已发文表示积极支持受疫情影响较重企业及参与疫情防控企业债券发行，加强受疫情影响较大企业发新还旧服务，优化疫情防控企业发债流程；同时延长债券注册发行或批复时限，加大对企业融资支持力度。此外，银保监会表示将适当延长资管新规过渡期，并充分考虑疫情的客观影响，适当提高监管容忍度。上述政策的落地实施将有助于防范企业再融资风险，降低新冠肺炎疫情对信用风险的不利冲击。

　　从到期压力来看，截至2月初，存续信用债中年内到期及提前兑付规模约6.2万亿元，另有约1.6万亿元债券面临回售，若按30%回售率计算，则年内回售规模约0.49万亿元，再考虑到新发超短融到期规模，预计2020年2月至12月有8.48万亿元信用债需要兑付，整体偿付压力高于2019年同期水平。从兑付时间分布来看，上半年信用债偿付规模合计约3.25万亿元，偿债压力相对小于下半年。

　　新冠肺炎疫情冲击下部分企业短期生产经营受到一定的负面冲击，但对于前期正常经营的企业来说，短期经营冲击影响相对有限，特别是考虑到国内发债企业多数资产过百亿，具有一定抗风险能力，加之疫情防控期间，各监管部门为维护金融市场稳定，已经陆续出台了一系列政策支持相关企业借新还旧，对到期债务也给予协商处置与直接置换的便利，相关政策的落地，也能够在一定程度上缓解企业再融资风险。根据我们的测算，上半年信用债发行量约在4万亿元水平，超过了偿付规模，再加上监管部门所给予的信贷支持，预计上半年债券市场信用风险整体可控。下半年信用债到期压力明显抬升，但如果疫情短期内能够得到有效控制，企业在二季度生产经营逐步恢复，融资能力得以修复，则整个信用债市场仍将实现4万亿元左右的净融资，违约风险亦不会明显增加。

　　（二）到期压力大且受疫情影响较大企业信用风险需重点关注

　　当前新冠肺炎疫情发展仍具有较高不确定性，企业复工、居民出行全面恢复尚待时日，短期内仍需要对受疫情影响较大企业的信用风险保持密切关注。

　　1． 湖北地区金融资源倾斜较大，短期风险可控，需加大对其他疫情较严重区域风险关注

　　当前湖北省疫情形势仍最为严峻，截至2月17日24时，湖北省累计报告新冠肺炎病例59989例，占全国确诊病例的比例达到82.8%。作为本次疫情最为严重的省份，自疫情发生以来，各金融监管部门对湖北地区的金融支持力度持续加大，截至2月6日，24亿元专项再贷款快速落地湖北，同时银行间及交易所均针对湖北地区企业发债建立了“绿色通道”，此外，包括沪深交易所、上清所、中央结算公司、中国外汇交易中心、上海黄金交易所、上海票据交易所等多家金融基础设施机构均免除了湖北地区企业相关金融服务费用。

　　从湖北省年内信用债到期压力来看，年内省内到期债券规模约787亿元，另有约246亿元债券面临回售，总体偿付压力在全国各省市处于中等水平，且其中七成以上由当地国企发行，考虑到疫情期间及结束后国企在当地经济建设及就业维稳方面将发挥重要作用，地方政府对国企违约容忍度较低。省内民企到期或回售债券中，医药行业占据多半，受到的融资支持力度较大。需要关注的是，年内湖北省有约42亿元房企债券到期，多数到期日期在前三个季度，疫情冲击下湖北省地产行业预计要下半年才能逐步恢复销售，需对省内房企现金流状况保持关注。

　　除湖北外，广东、河南、浙江、湖南等地疫情也较为严重，截至2月17日24时，前述四个省份累计确诊病例均在千人以上。这些省内债券偿付压力均高于湖北省，疫情冲击下，省内企业生产经营活动也受到较大限制，需对省内偿债压力较大企业的再融资风险保持关注。

　　2． 关注疫情冲击下偿债压力较大的行业尾部企业风险

　　从行业上看，疫情对交通运输、实体零售、休闲旅游、影视娱乐等服务相关行业短期经营冲击较大。除服务业务外，房地产和建筑行业也将受到一定负面影响。疫情冲击下，房地产行业销售业绩、回款及开发进度均受到负面影响，资金压力短期或上升。建筑行业方面，受工程停工期延长、复工后出现劳动力阶段性短缺等因素影响，建筑行业一季度产值和收入承压，且短期内项目现场疫情防控措施的执行将带来管理难度的加大和成本的上升。

　　从这些行业年内到期债券到期或回售压力来看，房地产行业偿付压力最大，到期及回售债券规模超过7000亿元，交通运输行业及建筑行业年内债券偿付压力次之，存续债年内到期及回售的规模分别接近2900亿元和超过2000亿元，企业再融资压力较大；实体零售与休闲旅游分别有463.7亿元和385.4亿元债券到期或回售，也有一定的偿付压力；影视娱乐企业发债相对较少，年内到期及回售规模不到33亿元，但影视娱乐行业近两年行业景气度较弱，再加上本次疫情的冲击，发生个体风险的可能性较大。

　　新冠肺炎疫情在一定程度上弱化了前述行业的信用质量，同时鉴于行业内不同企业抗风险能力及所能获得的外部支持差异较大，疫情或加大相关行业内部信用分化。相对而言，行业内龙头企业在不利环境下，抗风险能力更强，同时也更容易获得相关资金支持，受到的冲击相对较小，如果疫情能够较快得到控制，后期企业经营回暖也会更快，而行业尾部企业则在面对疫情冲击时更为脆弱，需对受疫情短期冲击较大行业内信用资质相对较弱、抗风险能力相对较差的，同时又面临较高债务压力的中小民营企业信用风险保持关注，特别是前期已经出现过负面舆情的民企，在经营受困的同时，外部融资也会受阻，违约风险或将逐步暴露。除这些行业外，根据疫情的发展，还需要对前述行业上下游相关企业的偿债能力保持密切关注，防范信用风险在企业间的相互传导。

　　三、防范新冠肺炎疫情引致债券市场信用风险扩大化的政策建议

　　应对疫情，既不可高估其对债券市场整体违约风险的冲击，也不应忽视疫情对部分企业偿债能力造成的破坏。当前疫情发展仍具有较大不确定性，若疫情能在短时间内得到有效控制，则有助于降低那些受疫情影响大的行业内企业的信用风险；若疫情进一步升级，相关行业企业的收入、现金流及偿债能力均会受到不利影响，信用质量或将进一步削弱。因此，防范疫情冲击下违约风险扩大化的根本仍在于做好疫情防控工作，及早控制疫情，逐步恢复经济正常秩序和企业偿债能力。此外，需要对疫情冲击下企业信用风险进行严密监控，提供必要的融资支持；同时，还需要做好市场引导工作，稳定投资者信心。

　　（一）做好疫情防控工作，财政、金融多方协调逐步恢复经济正常秩序

　　首先需要在防疫期间要鼓励开展线上流程，减少线下聚集；此外要加强对防疫抗疫领域资金支持力度。一方面可以从加快业务流程及缩减相关金融服务费用方面，鼓励有条件的发行人发行募集资金用于防疫抗疫的债券。另一方面也可以考虑对购买相关债券的投资者给予一定的税收优惠或财政补贴。同时需要建立严格的资金使用标准，并加强对募集资金投向的监控，实现资金的“专款专用”。

　　（二）动态监控信用风险走势，为受影响较大的企业提供必要支持

　　一方面要加强对偿债压力较大或业务受疫情影响较大的企业信用风险的监控及预警。从区域上看，除了要加强湖北地区企业再融资风险的监控，也要对其他疫情较严重地区企业债券偿付压力进行密切监控，从行业看，交通运输、休闲旅游、实体零售、影视娱乐、房地产、建筑等行业均因疫情意外爆发受到不同程度的冲击，对行业尾部企业的再融资风险要保持关注。根据疫情的发展变化，对受疫情影响较大行业上下游企业的经营及偿债能力也要加以监控，防范风险在企业间传导。

　　同时要有针对性地对受影响的相关企业给予融资便利。一方面对于确因疫情影响而暂时性遇到经营困境的企业，应通过畅通其融资渠道或便利偿债主体与投资者协商处置到期债务等方式防止其流动性风险转化为违约甚至破产风险；另一方面对于此前经营已经明显恶化、丧失偿债能力的发债主体，也要通过市场化手段加快出清，避免其通过疫情期间发债“绿色通道”占用社会资金。

　　（三）做好市场引导，稳定投资者信心

　　在防疫期间，更要需要注重对投资者保护，稳定投资者信心。疫情期间，鼓励投资者与发行人协商处置到期债务的同时，也要注重对投资者合法权益的保护。对发行人仍有偿债能力，但却借口“疫情”冲击故意逃废债的，应加大惩处力度。同时，应进一步健全风险处置机制，提高违约处置效率，并加快发展信用风险管理工具，完善风险分担机制。

　　【1】信息来自国家卫生健康委员会官方网站。

　　【2】包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、定向债务融资工具（PPN）、公司债（含非公开发行公司债）、资产支持证券

责任编辑：李铁民