陈九霖：股权投资的魅力

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈九霖

　　在北京时间的22日晚，人称“股神”的沃伦·巴菲特在其旗下公司——伯克希尔·哈撒韦公司（以下简称：“伯克希尔”）的官网上，公布了每年一度的致股东公开信（以下简称：“致股东信”）。在这封2020年致股东的公开信中，巴菲特主要讨论了伯克希尔在2019年的得失，也展望了公司的未来。年近90岁的巴菲特依然坚持自己的投资理念，毫无保留地分享了他的投资、并购和购买股票的心得体验，自然也展现了股权投资的魅力。

　　我和巴菲特有一面之缘。那是2015年5月2日，在伯克希尔·哈撒韦召开50周年股东大会的时候，我在内布拉斯加州奥马哈小镇参加大会，并有幸于大会之后在209小会议室里当面聆听了巴菲特先生的教诲，与其交流和合影。

　　巴菲特致股东信每年一次，年年都有新思想、新信息。那么，今年的巴菲特致股东信又有哪些新的核心内容呢？

　　通读巴菲特致股东信后，我发现，除了伯克希尔公司发展等内容外，我们可以学习的核心内容至少有3个方面：创富奇迹、选股绝招和长盛之道。

　　巴菲特在致股东信中，披露了他创造奇迹的一个重要秘密，那就是保留盈利和复利增长。他说：“不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓，到今天，保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了。曾经被凯恩斯评为‘新奇’的观念，对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄和复利结合，就可以创造奇迹。”

　　1965-2019年，巴菲特一直遵循这一法则，创造了令人称羡的奇迹，在这54年里，伯克希尔的复合年增长率为20.3%，明显地超过了标准·普尔500指数的10.0%；如果再从整体的增长率来看，1965-2019年伯克希尔的整体增长率是2744062%，即27440多倍，而标准·普尔500指数的总体增长率为19784%，即接近200倍。

　　在致股东信中，巴菲特引用约翰-梅纳德-凯恩斯的话来证明他的观点。凯恩斯说：“通常，管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润，重新投入到业务中去。因此，好的投资存在一个有利的复利因素。经过多年的时间，除了支付给股东的股息外，一家稳健的工业企业资产的实际价值会以复利形式不断增长。”

　　2019财年，伯克希尔基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。“在伯克希尔，芒格和我长期以来一直专注于有效地利用留存收益。有时这项工作很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。” 巴菲特说。

　　巴菲特还列举了前人和现实中的例证来说明他的观点：“早前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已经不是什么秘密了，他们都保留了大量的商业利润来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来，也有一些小资本家遵循同样的方法致富。”

　　原来，巴菲特的创富奇迹就是这样得来的，即：用公司保留的“大量的商业利润来支持增长和创造更大的利润”，这样，“实际价值会以复利形式不断增长。” 换句话说，就是长年累月的积累。

　　市场上，关于巴菲特的书，可谓汗牛充栋。但巴菲特唯一授权的自传体著作，取名为《滚雪球》，这个名称本身就体现了巴菲特的投资理念。央视、北京电视台和上海第一财经电视台等，专门播放过我对这本书的分享。在这本书中，巴菲特有一句名言：“如果你不想为一只股票持守10年，你甚至连10分钟都不要考虑持有它”。一言以蔽之，巴菲特的创富奇迹就是，用时间换取复利。

　　截止2019年12月31日，伯克希尔·哈撒韦公司，持股时间最长的15家公司，为其贡献了总市值2480亿美元的财富。这部分公司超过10%股份的公司有4家，持股比例最大的是美国运通，比例18.7%；持股比例最小的是美国维萨，仅0.6%。而这些企业（股票）的购入成本为1103.4亿美元，账面盈利为1376.87亿美元。按价值依次为苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、富国银行、美国合众银行、摩根大通、穆迪、达美航空和纽约银行梅隆公司。巴菲特在致股东信中说：在投资时，“查理和我都没有把这些股票当作是精心收集的潜力股。” 换句话进行解读，那就是这些公司当时看上去并不那么性感，后来，却因为通过长期持守所获得的复利而超出了当时的预期。

　　巴菲特不仅对其所投资的企业长期持守，坚持“滚雪球”，他对伯克希尔也是一样。他在致股东信中说：“还有一些特别实际的原因促使查理和我想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣昌盛：芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他投资；我高达99%的净身价靠的是伯克希尔股票。我从来没有卖过伯克希尔股票，以后也不打算这么做。”

　　那么，一般股权投资需要持守多久呢？新加坡GIC以20年来计算其投资业绩；巴菲特所提及的持守10年，应该不是随口而出的。其实，标准·普尔500指数、MSCI全球指数等都显示，股权投资最安全的时期确实是以10年为期，在这个期间内，即使遭遇熊市等打击也不会失去本金。

　　如何选股、投资什么样的企业，一直是巴菲特的崇拜者所问到的问题。细心的读者会发现，2020年致股东信给了一个清晰而明确的答案。

　　巴菲特在致股东信中，提到了选股、投资乃至并购的3个标准。他说：“我们还在持续寻求买进新的企业的机会，只要后者能够符合三个标准。首先，他们运营的净有形资本，必须能够创造得体的回报。其次，经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实。最后，买进价格必须合理。”

　　巴菲特是本杰明·格雷厄姆的价值投资的忠实信徒。他也受到菲利浦·费雪和查理·芒格的影响很深。虽然这三个人都是价值投资的坚持者，但风格各异。格雷厄姆价值投资的核心内容是“捡烟蒂”，即寻找价值高、价格便宜的股票进行投资，对这类股票发现一个买一个，公司年报和财务报表就是依据；费雪的风格是，除了找到了这类股票之外，投资人还应该同被投资企业的经理人交流，现场考察企业；而芒格的投资风格则是，不再那么在意“捡烟蒂”，而是以合理的价格购买到伟大的企业。巴菲特投资生涯的前期主要受到格雷厄姆和费雪的影响，而后期则主要听取了芒格的意见。所以，他在致股东信中提及的3个标准中，涉及价格时的用词是“买进价格必须合理”，不再是以前一而再再而三地重申“便宜”。

　　巴菲特在致股东信中，回答了股东和社会长期以来一直关注的接班人问题，他的回答也无疑展现了伯克希尔长盛不衰、基业长青的秘籍。

　　鉴于巴菲特今年已经年近九旬，而查理·芒格更是96岁的高龄，巴菲特在致股东信中借用一个故事无不幽默地说：“查理和我很糟地就已经进入了类似‘加急’阶段。对于我们来说，这显然不是什么喜讯。但是，伯克希尔的股东们不必焦虑：你的公司已经为我们的离开做好了百分之百的准备。” 那么，做了什么准备呢？

　　巴菲特解释说：“我们之所以如此乐观，主要是基于五大原因：第一，伯克希尔的资产部署在各种各样的全资或部分拥有的企业身上，这些企业的资本回报率很吸引人。第二，伯克希尔将旗下所控制业务定位在一个单一实体，这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部冲击的方式来管理财务事务。第四，我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人。对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作。第五，伯克希尔的董事们——你们的监护人——一直专注于股东的福利，以及培育一种在超大型企业中很罕见的文化。（拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值。在我们的年会上，可以看到这本书）”。

　　除了杰出经理人和专业董事会以及企业文化之外，巴菲特特意把资产部署和业务定位分别排在第一和第二的位置，说明了这两条的重要性，也是他所理解的企业长盛不衰、基业长青的重要秘籍！“伯克希尔将旗下所控制业务定位在一个单一实体”的这种安排，赋予了伯克希尔重要且持久的经济优势。从伯克希尔的“资产部署”来看，实际上是一种组合，是分散风险的组合。伯克希尔的主要和重大资产分布在保险、银行、消费、服务和媒体5个领域。根据致股东信分析，伯克希尔所持有的保险、银行股占其总资产的58.4%，消费占28%，航空（服务）占11%，其余2.6%则为媒体和其它服务。

　　在另一个场合，巴菲特在谈及投资方向和投资组合以及保值商品时，他把股权投资排在第一位，其次是房产，再次是黄金。

　　事实胜于雄辩。1965-2019年伯克希尔·哈撒韦整体增长27440多倍的投资业绩，既证明了巴菲特理念的正确，也展示了股权投资，尤其是长期价值投资的无穷魅力！

　　(本文作者介绍：清华大学法学博士，北京约瑟投资有限公司董事长，曾担任两个世界500强企业副总。)