中诚信国际：疫情下的中国企业资产证券化风险简评

　　文：中诚信国际 结构融资部 谢予宁 魏 芸 李青云

　　摘 要

　　受新型冠状病毒疫情爆发影响，中国国内经济短期承压，2020年一季度经济增长或有较大幅度放缓，但随着稳增长政策发力，消费和生产计划的后置可能会给二季度经济反弹的机会。下半年随着逆周期宏观调控政策的发力，经济增速或将回升，2020年全年则将呈现前低后稳的特点。

　　资产证券化产品基础资产与宏观经济各方面息息相关，疫情下相关资产证券化产品的基础资产现金流亦将受到一定影响。但此影响将集中体现于短期，随着疫情进一步得到控制，相关产业逐渐回暖，资产证券化产品中长期信用风险整体可控。本文主要聚焦企业资产证券化产品，分类对其在疫情下的信用表现进行风险简评。

　　引 言

　　自2019年12月中上旬武汉发现首例新型冠状病毒肺炎患者以来，确诊规模不断增加，中观层面，本次疫情持续升级将直接冲击交运、旅游、餐饮商业等服务业。中诚信认为疫情爆发使国内经济短期承压，一季度经济增长或有较大幅度放缓，结合当前的情况预计经济增长在3~4%左右。如果疫情在一季度被基本控制，稳增长政策发力，消费和生产计划的后置可能会给二季度经济反弹的机会。下半年随着逆周期宏观调控政策的发力，经济增速或将回升，2020年全年则将呈现前低后稳的特点，疫情对全年经济增长的影响预计在1%以内，中期看，中国经济并无失速风险。

　　资产证券化产品基础资产与宏观经济各方面息息相关，根据SARS时期经验，疫情下各产业短期内均受到较大影响，尤其是第三产业，因而疫情下相关资产证券化产品的基础资产现金流亦将受到一定影响。但中诚信认为，此影响将集中体现于短期，随着疫情进一步得到控制，相关产业逐渐回暖，资产证券化产品中长期信用风险仍整体可控。本文主要聚焦企业ABS，对商业不动产类ABS、收益权类ABS及债权类ABS产品在疫情下的信用表现进行风险简评。

　　一、商业不动产类ABS（租金ABS、CMBS/类REITs）

　　（一）业态分析

　　商业不动产是承载第三产业运行的重要场所，因而在三大类资产证券化产品中或受影响最大。按受影响程度排序，依次为酒店、零售及写字楼；

　　1． 酒店方面，由于疫情期间延迟复工、交通限制和居民谨慎出行等影响，部分酒店目前仍处于停业或半停业状态，酒店住房及餐饮业务受到很大影响，此影响预期在各地复工后将有所缓解。疫情结束后，旅游及商务出行需求释放仍有待进一步观察，并且，酒店业态的未来业务运营可能因区位、疫情期间所作用途而异，未来现金流呈现较大的个体分化情形；

　　2． 零售商业方面，主要受交通及出行限制，疫情期间消费者线下购物消费需求低迷的影响，全国零售门店客流量大幅下降，部分零售商业关停，租户开业利润空间被严重压缩。租户尤其是中小租户成本承压能力较弱，因而零售商业未来可能面临一定的退租/换租风险，且租户更替将涉及较大的时间成本及引致装修免租期等问题，未来现金流或将出现阶段性偏离预期的现象；

　　3． 写字楼方面，疫情期间面临压力类似于零售商业，但由于租户稳定性相对更高、租期更长，写字楼业态整体抗风险能力较强。需关注中小企业租户占比较高的写字楼在疫情过后出租率的稳定性。

　　（二）租金减免政策及法律风险

　　疫情发生以来，部分商业物业的业主方发布了租金减免政策（包括但不限于万达、红星、融创、保利、华润、新城等业主 ），减免期间从几天至一个月不等，减免起始日以农历大年初一（2020年1月25日）为主；减免范围涉及了租金及/或物业费，金额体现为全额免除或金额减半；减免对象涉及物业的品牌租户或全部租户。短期来看，目前实施的租金减免政策对全年租金收入的影响有限，税费及其他营业成本与收入同比例变化；若业主方未来无新一轮减免政策出台，则租金减免政策本身对全年NOI 的负面影响相对可控。同时此举有利于稳定租户结构，提高租户粘性，从而降低了物业运营方寻找新租户的时间成本，以及因此而引致的装修免租期租金收入损失，因而长期来看租金减免策略影响偏正面。此外，对于业主方不愿免租的情况，租户可能以本次疫情构成“不可抗力”或“情势变更”为由对租金支付提出抗辩，故未来存在一定合同纠纷隐患。目前，对于潜在的合同纠纷是否适用上述情形尚存一定讨论，但如适用“不可抗力”，则出租人可能承担相应的租金损失；如适用“情势变更”，在司法判决适用公平原则的情形下，可能出现出租及承租人分摊租金损失的情形 ，从而影响NOI的稳定性，中诚信将对此风险保持关注。

　　（三）复苏尚需时间

　　商业不动产运营复苏的速度和疫情严重程度高度负相关，与当地医疗水平正相关。整体而言，非湖北区域恢复速度将快于湖北区域，武汉区域则将需最长时间复苏。根据SARS时期经验，受灾更加严重的北京区域，商业不动产运营明显较其他区域受到更大影响，并且需要更长时间恢复，2003年北京零售商业前两个季度净吸纳量几乎为零，第三及第四季度逐步恢复净吸纳 ；

　　（四）运营成本或将增加

　　商业不动产运营成本或将增加。目前各业态分别通过停业、限制营业时间或限制入口等方式节约开支，防控疫情风险。复工后，随着消费需求的复苏，本次疫情对商业不动产防疫及消毒提出了更高的要求，人力成本及消毒必备品采购成本或面临推高；成本提升压力由大到小排序依然为酒店、零售及写字楼；

　　（五）可能触发的信用触发机制/增信措施

　　商业不动产类ABS多涉及与NOI及估值挂钩的信用触发机制，需关注信用触发机制是否被触发，如计划提前终止、资产处置/处分等；保证金可能被划付使用及补足（如有）；担保/差额补足机制（如有）可能被触发；同时，中诚信关注到，由于本次疫情影响，交易合同中的部分条款可能涉及或适用“不可抗力”条款。中诚信认为，交易条款是否因不可抗力条款的设置而触发，尚需相关对应项目进一步明确的法律意见，中诚信亦将对此保持持续关注；

　　综合而言，对于商业不动产类ABS项目，此轮疫情之下，2020年物业收入及NOI会受到不同程度的负面影响，进而影响期间DSCR ，但考虑到此影响应为暂时性且长期可控，对物业价值影响较小，故LTV Ratio 应较为稳定。

　　二、收益权类ABS

　　（一）水费、电费、天然气费等公用事业类ABS

　　从居民需求来看，由于本次疫情期间的交通及出行限制，以及卫生防疫知识的广泛再普及，预计居民对水、电及天然气的消耗量均有所增长。非居民需求方面，由于延迟复工的影响有限，水、天然气使用所产生现金流或将小幅下降；电力消耗主要取决于复工后投资端的增长情况，根据SARS时期（2003年3~4月）固定资产投资增速出现下滑的经验，非居民部门电力消耗或将出现短期下滑。整体来看，水费、电费、天然气费类ABS中居民及非居民入池比例因当地产业结构而异，但考虑到居民及非居民现金流之间的缓冲互补作用，并且疫情影响为短暂性的，此类ABS的现金流在观测期内将不会有较大波动，DSCR水平保持相对稳健；

　　（二）公交、高速公路、地铁及景区类ABS

　　由于交通管制及延迟复工，加之目前对待疫情的谨慎态度，交运行业涉及的ABS产品现金流面临较大压力。公交票款及地铁等市内交通客票ABS方面，产品现金流下行压力较大，虽然复工后市内交通将逐步恢复，但考虑到疫情解除仍需要一定时间重建信心，因而DSCR承压较大。高速公路ABS产品（含高速公路类REITs），客运方面，一方面由于出行限制致使春节前后高速公路有效收费流量大幅下降，另一方面交通运输部延长春节假期小型客车免通行费至2月8日 ，致使客运部分现金流有所下降。货运方面，由于延迟复工和疫情持续的影响，货运部分现金流亦面临一定压力，DSCR承压较大。景区类ABS情形亦类似，春节原本是家庭出游的高峰时段，系以往年度现金流的重要组成部分，在疫情解除前，现金流将持续承压，此次影响亦将较大；

　　（三）可能触发的信用触发机制/增信机制

　　收益权类ABS信用触发机制多与存续期现金流挂钩，如偏离预测较多或达到偏离预测的累计次数，需关注信用触发机制的触发情况，如加速清偿、计划提前终止等；保证金可能被划付使用（如有）；担保/差额支付机制可能被触发；

　　综合来看，此次疫情对基础资产的影响多为暂时性，随着复工和疫情控制后影响会持续减弱，DSCR在中长期将仍保持平稳。

　　三、债权类ABS

　　（一）小额债权类

　　1． 消费类小额债权ABS

　　消费类小额债权ABS基础资产债务人主要为个人，个人的偿债能力受到了此次延迟复工的影响，虽然北京、上海等市加强了在延迟复工期间个人工资发放的保障 ，但复工延迟将在一定程度上影响新增就业数及个人可支配收入的增长，短期内部分借款人偿债压力加大，此情形可能对入池资产的累计逾期率在短期内有负面影响；

　　涉及循环购买结构的，特别是高频循环购买的产品，可用于循环购买现金流回款可能出现波动，从而导致循环购买率下降，进而出现超额利差摊薄的风险；

　　逾期资产回收方面，由于不可抗力因素的影响，催收力度有所减弱；

　　疫情下，人民银行等五部门下发《通知》 ，鼓励金融机构对受到疫情影响的人群进行信贷政策上的倾斜和还款的灵活调整，部分银行已推出一定的展期/延期的政策，预计近期大型互联网金融平台或将推出相关政策，该等政策有助于缓释此次疫情带来的风险；

　　2． 融出资金债权ABS

　　疫情期间，股票市场波动较大，需关注基础资产层面短期内维持担保比例的变动；

　　3． 可能触发的信用触发机制/增信措施

　　债权类ABS多涉及与基础资产质量挂钩，主要参照资产池累计违约率，需关注信用触发机制是否触发，如加速清偿、计划提前终止、抵质押物处置（如有）等；需关注因资产服务机构信用质量下降而触发的权利完善机制；保证金可能被划付使用（如有）；担保/差额补足机制（如有）可能被触发；

　　4． 整体而言，目前中国居民部门储蓄率较高，居民可支配收入增速虽放缓但仍保持增长，个人存量债务的清偿具有良好基础条件。并且，由于ABS产品入池标准较为严格，借款人信用质量较高（虽因资产类型而有一定差异），入池区域较为分散，若涉及抵押品的，LTV处于较低水平，因而该类产品的信用风险整体可控。

　　（二）大额债权类

　　1． 大额债权类ABS基础资产债务人主要为企业。疫情期间，需要关注以下风险：

　　部分地区对个人收入的支持性政策可能导致部分企业，特别是民营中小企业的成本及现金流承压较大，需要关注中小企业再融资风险；

　　重点疫区内企业，开工及生产恢复的速度在各地复工后仍需观察考证。与重点疫区联系较为紧密的企业，需关注产业链上下游整体的承压状况及短期信用风险；

　　中观层面，关注交运、餐饮、旅游、地产等受疫情影响行业债务人的短期偿债能力及再融资风险；

　　鉴于目前外部贸易环境本身存在一定不确定性，结合疫情影响，短期需关注出口导向企业的外部现金流回款状况及再融资风险；

　　2． 人民银行等五部门下发《通知》中强调，为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务，对受疫情影响较大行业，特别是小微企业不得盲目抽贷、断贷、压贷，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。同时，《通知》指出提高疫情期间金融服务的效率，要对受疫情影响较大区域的金融服务建立快速审批通道和简化业务流程。中诚信认为，此等举措有利于帮助重点疫区企业渡过难关，稳定企业信用质量，加之大额债权类ABS资产池本身具备一定的分散度，故中长期来看产品信用风险可控。

责任编辑：李铁民