中信2020地方债发行展望：先“胖”不是“胖”|债_新浪财经

　　原标题：【2020地方债发行展望】先“胖”不是“胖”

　　来源： CITICS债券研究

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　新的一年市场对地方债关注热情空前高涨，将经济动能寄托于这一地方政府主导的负债类融资工具身上，客观来说，并非所有的经济问题都可以由专项债解决，但短期来看，其发行规模、节奏以及募集资金用途依然影响2020年一季度经济和社融数据。我们一方面回顾2019年四季度以来的地方债融资现状，另一方面结合已披露的发行公告对明年地方债进行分析和预测。

　　四季度地方债以再融资债券为主，新疆发行了新增兵团债。2019年第四季度地方债共计发行37只，合计1802.36亿元。平均发行期限为16年，平均发行利率为3.67%。其中一般债22只，合计1066.29亿元，专项债15只，合计736.08亿元，发行大部分为再融资债券，新疆发行了3只新增专项债和1只新增一般债。

　　2020年全年地方债发行节奏预计继续前置，仍将集中在一季度和三季度。近年地方债发行规模节奏的逻辑推导来看，呈日益前置趋势，2020年新增一般债规模与财政赤字率挂钩，新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计2020年规模上限在3.35万亿。客观来看，一般债的发行节奏与往年发行节奏应变化不大，按照去年发行节奏和比例进行推算，一季度一般债的发行规模将占到全年的一半以上，1月份占比超过20%。专项债目前已经公布在1月份发行2293亿，1月份的发行专项债或达到4100亿，更多的将留到2月份及以后待发。此外，我们认为2020年仍有一定可能性在9月份发完全年地方债，因此四季度可能会提前下达2021年的额度，理论上可以发行额度的60%。

　　2020年1月已经申报了2293亿元的额度待发，募集资金用途集中于民生。截至目前，已经有10个省市公布了2020年部分提前批新增专项债发行计划，共计3034.3亿元，其中2293亿元在1月份发行。募集资金用途方面，2019年四季度地方债募集资金用途结构已经相对有所改善，2019年全年地方债募集资金用途仍集中在土储和棚改，2020年一季度地方债募集资金用途较为均衡。2020年一季度地方债已经公布的募集资金用途计划中，资金用途较为均衡，包括城乡基础设施建设、园区建设、生态环保、水务水利、社会事业和收费公路等民生项目上。

　　2020年1月地方债放量发行将释放流动性予以配合，降准可能会来得更早一些。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO、MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。

　　风险因素：市场资金面出现收紧，监管政策趋严，地方债务风险事件频发，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

　　正文

　　专项债发行情况跟踪

　　四季度地方债基本为再融资债券，新疆发行新增兵团债

　　截至12月30日，专项债新增限额只有8省份还未发完。2019年各省份专项债新增限额大部分在9月份已经发完，截至目前只有8省份还有余额，分别是广东、福建、浙江、新疆、辽宁、江西、四川和湖南。其中广东省新增专项债剩余最多，为303亿元，超过100亿元的还有福建省和浙江省，分别是136亿元和111亿元。

　　今年以来各省的地方债发行情况

　　2019年截至11月15日各省市地方债发行规模仍以江苏、湖南和山东为多。截至11月15日，各省市地方债发行规模超过2000亿元的共有7个省市。江苏仍以发行规模最多居首，发行规模2702.3亿元，规模占比6.26%。只数来看，四川省发行只数最多，达到119只，只数占比10.99%。

　　2020年一季度地方债发行前瞻

　　地方债明年发行规模和节奏预测

　　近年来地方债发行规模节奏的逻辑推导呈日益前置趋势。从2013到2019年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏呈日益前置的趋势。2019年首次在1月份就开始发行地方债。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，预计2020年的发行节奏将大部分在9月前发完，集中在二季度前后。

　　2020年新增一般债规模与财政赤字率挂钩。根据我们对于2020年预算财政赤字的估算，预算赤字将增至3%，名义GDP增速为7.91%，再加上对2018年名义GDP上修后，2020年名义GDP预计将达到107.05万亿元，则中央财政赤字加地方财政赤字大约为32115亿元。按照约35%的地方政府赤字占比计算，地方政府一般债约为11240亿元，较2019年的9300亿元增加1940亿元，增长20.86%。但考虑到具体的赤字释放情况，地方政府一般债大约为10500亿元。

　　新增专项债反映政府对预期经济的态度，预计2020年规模上限在3.35万亿。考虑到专项债的规模设定取决于当期政府对于基建的诉求，我们认为专项债可能与赤字率搭配，即2.8%赤字率对应较高的规模3.35万亿，3.0%的赤字率对应3万亿规模。另外也需要综合考虑：一是专项债余额/限额的比例有可能提升；二是专项债结构变化即流入土储和棚改的项目资金减少，流入乡村振兴和收费公路等民生领域的资金增加，专项债适配项目可能较为有限；三是专项债用作项目资本金可加杠杆撬动基建，结合专项债募集资金用途的结构性改善，专项债撬动基建的能力增强；四是防风险基调下控制地方政府新增债务的要求，中央加杠杆要优于地方加杠杆，积极的财政政策也可使用专项建设债、PPP等其他财政手段予以支持。而采用线性外推的拆分法来计算，如果保持相应增速，我们认为2020年新增专项债发行最高限额将不会超过3.35万亿。

　　市场对于地方政府专项债期望值过高，但实际效果往往不及预期。2019年9月4日国常会明确指出，2020年提前下达地方政府新增专项债不得投向棚改、土储等项目。2019年11月财政部也提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内。但是规模低于可发的上限1.29万亿（2.15万亿的60%），因此也可看出中央对于地方政府专项债未来偿债压力的担忧，主动调降的可发空间，一定程度也会导致2020年新增规模不及预期。结合之前我们对预算及赤字的分析，2020年新增规模很大可能在3万亿~3.35万亿的区间，具体要看中央及财政部对明年基建的预期以及地方政府综合偿债压力的权衡。

　　按照2020年前9个月地方债发完的情况来预测，仍将集中在一季度和三季度。客观来看，一般债的发行节奏与往年发行节奏应变化不大，按照去年发行节奏和比例进行推算，一季度一般债的发行规模将占到全年的一半以上，1月份占比超过20%。专项债目前已经公布在1月份发行2293亿，1月份的发行专项债或达到4100亿，更多的将留到2月份及以后待发。此外，我们认为2020年仍有一定可能性在9月份发完全年地方债，因此四季度可能会提前下达2021年的额度，理论上可以发行额度的60%。

　　2020年全年地方债发行节奏预计继续前置，全年发行更为平滑。与2019年相同的是，2020年地方债提前下达额度，并在年初落地使用。预计2020年地方债发行更为前置，发行节奏来看，2019年12月份就提前下达专项债额度，1月份将开始发力。结合2020年地方债按月到期偿还规模和节奏，除年初外，预计6月仍将成为地方债尤其是专项债的发行高峰，新增发行额预计达到8415亿。其次是三季度地方债发行也将较为集中，多于2019年。另外11月地方债到期偿还规模较大，为3800亿元，预计将有一定额度的置换债和再融资债发行，也不排除2021年专项债提前下达额度或使用地方债限额中的额度。

　　2020年1月地方债预计情况

　　2020年1月已经申报了2293亿元的额度待发。截至目前，已经有10个省市公布了2020年部分提前批新增专项债发行计划，共计3034.3亿元，其中2293亿元在1月份发行。

　　地方债募集资金结构改善情况

　　2019年四季度地方债募集资金用途结构改善。2019年四季度地方债募集资金用途与前三季度用途结构相比已经有所改善。前三季度地方债募集资金用途仍以棚户区改造和土地储备项目为主，分别占比37.39%和36.72%，收费公路项目募集资金占比相比之前有所提升，达12.29%。9月份这一结构开始有明显改善，乡村振兴作为地方债募集资金第一用途，金额440.5亿元，占比32.22%，超越了土地储备项目募集资金占比26.84%。棚户区改造项目募集资金占比降至8.18%，收费公路募集资金占比进一步提升，在9月份达到16.47%。地方债募集资金结构出现改善对于未来地方债流入项目的进一步调整具有积极的作用。

　　2019年全年地方债募集资金用途仍集中在土储和棚改，2020年一季度地方债募集资金用途较为均衡。2020年一季度地方债已经公布的募集资金用途计划中，资金用途较为均衡，包括城乡基础设施建设、园区建设、生态环保、水务水利、社会事业和收费公路等民生项目。

　　地方债对于建制县隐性债务化解或将新增用途

　　根据21世纪经济报道等媒体报道监管部门推出债券置换隐形债务的试点方案。（1）地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。（2）置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。（3）纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。

　　若属实，地方债对于尾部地区的隐性债务化解将增加地方债用途。过去部分地方债流入融资平台偿还拖欠款分担政府偿债压力。过去地方债承担的一部分是纳入预算建设资金，但更多的是补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是主要用于偿还借款和补充流动资金。

　　如今若地方债置换隐性债务显性化可发挥地方债功能帮助防范尾部风险，帮助债务压力较大地区调整财政支出结构，进一步规范和加速隐性债务置换进程，帮助防范和化解尾部风险。充分发挥地方债功能，丰富隐性债务置换方案，全方位化解隐性债务问题。而潜在风险则在于地方政府财政将承担一定的金融风险和有债务积累风险的可能。

　　地方债放量发行对于流动性冲击

　　2020年1月地方债放量发行将释放流动性予以配合，降准可能会来得更早一些。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO，MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验来看，2015年~2018年均曾出现地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。