国泰君安：2020年地产债策略展望|房企_新浪财经

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　2020年的地产债板块，可以乐观一些。从地产信用基本面来看，地产投资大概率高位向下，销售则韧性犹在，对地产信用基本面起到一定支撑。融资端来看，地产政策表述2019年底已略有放松，2020年可博弈融资政策边际放松与“一城一策”下部分城市的结构性放松。判断2020年地产信用基本面较2019年略有改善，但仍需防范尾部风险。

　　龙头时代，建议在龙头开发商中资质下沉。地产行业违约率在全行业处于较低水平，目前仅有5起违约事件，且多集中于中小房企，头部房企仍然安全。随着地产行业进入整合时代，头部房企盈利能力较强、资本结构更优、融资结构更健康、土储质量更高的特点将会凸显，体现为相较中小房企更为明显的安全性。在龙头的时代，我们建议在龙头开发商中做资质下沉。

　　如何下沉？一个地产信用资质比较框架，从资本结构、盈利能力、回款能力、融资能力、合作杠杆、区域战略等六个方面，我们对规模50名以内的龙头房企进行比较，寻找具备以下特征的房企：善用杠杆但不滥用杠杆、产品战略能增厚利润、回款率高、融资结构良性、善用合作杠杆以及拥有优秀区域布局能力。在这些方面有一定瑕疵的房企应注意其潜在的信用风险。

　　Alpha增厚：基于隐含评级的择券方法。判断给定资质发行人的个券估值与其信用风险是否匹配是获取超额收益的关键所在，地产发行人同质性强，很适合采用定量归因的方法。从企业性质、规模、资本结构、偿债能力、盈利能力五维度入手，构建回归模型对信用债估值中的信用资质部分进行归因分析。静态与动态两个模型相结合可初步筛选出隐含评级被低估较多且预计未来评级下调概率不大的房企。

　　正文

　　经历了信用基本面较为紧张的2019年，地产债板块较年初整体利差依旧有所下行，但等级间利差分化拉大。展望2020年，我们对地产债板块的基本判断是“青山依旧在”，整体可以更乐观一些，在信用基本面改善的驱动下，高等级与中低等级地产债利差均有收窄的机会。我们建议投资者在龙头开发商中资质下沉，具体择券角度我们构建了偏定性的地产发行人信用资质比较框架以及偏定量的隐含评级模型，以帮助投资者寻找信用风险可控、同时有一定超额利差的房企发行人。

　　1． 2020年，地产债可以乐观一些

　　1.1． 2019年地产债行情复盘

　　回顾2019年以来的地产债行情，整体利差处于持续下行趋势，但不同等级间分化较为明显。高等级地产债受利率债走牛影响利差不断收窄，中低等级地产债则因为5月份之后的融资转向，利差一改下行趋势转为上行，目前AA+、AA地产债利差已上行至2018年高点附近。复盘来看，整体行情可分为两个阶段：

　　（1）第一阶段（1-4月）：销售融资均改善，各等级利差收窄，中低等级收窄幅度更大。

　　2018年四季度AAA级地产债信用利差首先开始收窄，年底各等级地产债信用利差均进入下行趋势，2019年1-4月信用利差继续下行，其中AA级地产债下行幅度最大，从年初299bp下降至 253bp，下降46bp，AAA和AA+级分别下降38bp和29bp。

　　地产债利差受信用基本面影响较大，融资复苏、销售回暖与投资下行是地产债利差收窄的三个要件。信用利差主要包括预期损失、流动性溢价和风险溢价三部分，分别受行业基本面、资金利率与质押条件、债券市场整体行情和投资者风险偏好影响。基于历史经验，地产信用利差与融资松紧相关度较大，同时用地产销售与地产投资拟合的“利润率”能较好拟合利差。

　　年初利差的收窄，由融资复苏和销售回暖两股力量共同驱动。

　　融资方面，2019年一季度融资环境延续18年底宽松趋势，各渠道融资回暖。2018年12月发改委发布文件支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，监管层面边际放松；1月央行下调存款准备金率，向金融市场释放流动性。宽松政策下各融资渠道回暖，开发贷融资成本在18年四季度回落，19年一季度有所回升，但整体趋势宽松；信托融资边际放松，1-4月房地产信托发行规模为3236.58亿元，同比增加20.14%；信用债、美元债以及资产支持证券发行规模增加，融资成本也有所降低。

　　销售方面，商品房销售增速止跌回升。2018年二季度以来商品房销售面积和销售额增速持续下降，2019年2月，商品房销售面积和销售额增速触底，销售面积出现负增长，3月在融资环境宽松的背景下房企销售情况好转，销售额开始提速，销售面积增速虽然仍为负值但下降速度明显放缓。一二线处于低位的库存也使得这一轮销售回暖主要由一二线城市拉动，房价也呈现温和上涨态势。

　　（2）第二阶段（5月至今）：地产融资收紧，尾部风险加大，高等级利差继续下行，但中低等级利差转为上行。

　　以5月为转折点，之后高低等级地产债利差走势分化。AAA级地产债信用利差持续收窄，中低等级地产债信用利差出现短暂波动后开始上行。其中AA级地产债上行幅度最大，由5月初256bp上行至10月底345bp，上行幅度为89bp，AA+级地产债信用利差在8月份上行至327bp的高点后有所回落，10月底利差为311bp，整体上行幅度为12bp，AAA级地产债信用利差下行23bp。

　　等级间利差走势缘何分化？主要是融资转为收紧下，地产尾部风险开始加大，但未扩散至优质龙头房企。4月份政治局会议重提“房住不炒”以来，地产融资政策持续收紧。销售增速亦有所回落，2019年5-6月商品房销售额和销售面积增速均出现较大幅度下降，销售面积持续负增长，7月份开始增速保持相对平稳状态，地产行业基本面整体下行。对于中小型房企来说，由于本身资质较差、杠杆率偏高，加上融资政策收紧，经营性现金流与筹资性现金流均有恶化压力，行业整体的尾部风险是呈现加大态势的。

　　1.2． 2020年地产信用基本面展望

　　销售或将成为2020年地产信用基本面的决定性因素。决定地产信用基本面的三要素——销售、融资和投资中，目前市场对于融资和投资在2020年的变化方向预期是较为一致的，融资持续偏紧但力度难以超过今年，投资大概率高位向下，这两方面因素对于地产信用基本面是利多的。较难把握同时容易超市场预期的环节是销售，因此我们花一定篇幅重点对其进行预判。

　　投资端来看，房企2019年下半年已开始显著减少拿地，预计2020年土地购置费下行，建安投资随着竣工修复延续韧性，但2020年某个时段大概率向下。

　　1）土地投资：同比增长放缓。19年土地购置费增速延续了18年下半年以来的下降趋势，从土地购置费的先行指标土地成交金额来看，今年五月后已开始缓慢回落。两者一般有3个季度左右的滞后，因此判断2020年土地购置费大概率增速继续下台阶，中枢或将回到10%左右。

　　2）建安投资：韧性犹在，但2020年大概率向下。2019年建安工程投资结束负增长，增速保持在较高水平。在“高周转、慢竣工”背景下，新开工与竣工相背离，房企建安投资压力增大。我们判断在竣工增速明显高于开工增速之前，地产投资的韧性将维持。但随着2020年竣工端确定性的不断向上，建安投资增速大概率是向下的趋势，但增速中枢预计仍将保持在5-10%。

　　融资端来看，“房住不炒”基调未变，但融资政策的边际放松与“因城施策”下部分城市放松值得期待。今年4月份以来各部门接连释放融资收紧信号，银保监会、央行及住建部分别从融资、房地产金融政策、房价和地价等方面进行调控，继续强调“房住不炒”，政策仍以防控风险为主。但从近期政策来看，12月政治局会议未提“房住不炒”，政策有所放松，且考虑到目前宏观经济走弱趋势明显，出于保增长的需要，预计政策边际上继续收紧的概率不高。

　　销售：韧性犹在。销售或将成为2020年地产信用基本面的决定性因素，判断地产销售韧性犹在，支撑地产债行情。

　　1）地产销售已经历长达三年的持续回落，近期反弹体现韧性。2016年以来商品房销售面积和销售额持续回落，今年一季度销售情况有所好转，二季度小幅回落后再次反弹，地产销售韧性犹在。

　　2）商品房库存虽仍然较高，但经历三年棚改已部分去化。按照每年的新开工面积-销售面积计算广义商品房库存来看，2009年以来商品房库存快速增长。2016-2018年经历了三年棚改的去化，消化了部分库存，其中住宅库存明显下降，仍需密切关注2020年是否会出现地产商进一步降价推盘的动向。

　　3）一二线房价稳定，对销售额增长构成支撑。2018年以来地产调控政策收紧，但一二线城市住宅价格指数增速仍有小幅回升，目前房价仍呈现温和上涨态势，可以说2019年地产销售超市场预期很大程度上是由房价上升所带来的。展望2020年我们认为一二线城市房价仍将继续支撑销售额增长。

　　2020年地产信用基本面展望：较2019年小幅改善，但仍需谨防尾部风险。综合销售、投资与融资端来看，对信用基本面偏负面的判断包括融资政策的持续偏紧，偏正面的判断包括房企投资端较为确定性的收缩、近期政策有所放松以及销售端韧性犹在。我们认为2020年地产信用基本面相较2019年很可能会出现小幅改善，但持续进行的中小房企去化会使得尾部信用风险继续抬升。

　　1.3． 2020年地产债策略展望：利差分化延续，龙头房企中寻超额收益

　　高等级地产债信用利差仍有下行空间。高等级地产债信用资质相对稳健，利差走势主要关注资金利率和债券市场整体行情的影响，目前短端资金利率及10年国债到期收益率相对平稳，且均处在历史较低分位数，杠杆操作空间较大，利率进一步下行空间与动力仍在，因此预计高等级地产债仍有下行空间。

　　预计中低等级地产债信用利差亦有收窄动力，继续上行的可能性不大。中低等级地产债信用利差主要关注融资和行业基本面影响。考虑到近期政策有所放松，且从信用投放来看已经有所回升，融资端压力可能有所缓解。从基本面来看，按照（商品房销售额-土地购置费用）/商品房销售额的方式计算利润率，目前房地产行业利润率呈下降趋势，处在历史偏低水平，但2020年投资的确定性下行可能会使行业“利润率”出现一定改善。因此预计中低等级地产债信用利差亦有收窄动力，继续上行的可能性不大。

　　总结来看，2020年地产债信用利差将继续延续分化态势，高等级利差有收窄动力，中低等级小幅向下。尾部信用风险抬升背景下，不建议过度资质下沉。择券方面，规模较大的龙头房企具有土储质量、盈利能力等优势，建议从中寻找超额收益。

　　2．龙头时代，资质下沉聚焦龙头

　　2.1．地产行业信用风险较低

　　行业间对比，地产企业违约率较低，且违约集中于中小房企。根据Wind口径的余额违约率进行行业间对比，地产行业的违约率仅有0.53%，是信用风险较低的行业。目前的五起违约事件均为中小型开发商，头部房企仍然安全。2018年地产违约金身打破，华业资本、中弘、银亿、国购与颐和地产相继违约。不过五起违约事件均为中小房企，违约原因也多集中于企业投资激进、多元化失败与公司治理等问题，与地产主业关联度并不大。

　　经历2019年最紧的信用基本面，地产违约率仍然较低。从融资、销售、投资三个维度来看，2019年对地产企业来说是“融资紧”、“销售差”、“投资压力大”的信用最差组合，可以说2019年对于地产行业来说是一次“压力测试”。地产信用基本面收紧的背景下，地产违约率仍然较低，可以说是顺利通过了此次“压力测试”，也部分印证地产行业可能是于信用债投资来说的“好行业”。我们认为地产行业信用事件较少的原因主要可归结为以下几个方面：

　　1）强悍的盈利能力。以ROIC作为衡量盈利能力的指标（加回资本化利息），地产行业位列全行业第三，较高的盈利水平充分保障偿债能力。

　　2）强大的金融资源。在产业债中，地产债的融资工具最为齐全，包括（股权融资）IPO、定增、配股，（债券融资）开发贷、非标、信用债、海外债券、ABS等，其丰富程度仅次于城投，强大的金融资源成为房企负债端稳定滚续的重要支撑。

　　3）极强的资产质量。房企资产端主要是货币资金和存货，存货中主要是房子与地，无论从流动性还是变现能力来看都强于其他行业。当房企遇到流动性问题时，房企可通过出售或抵押资产的方式获得流动性资金，唯一的风险时房价出现系统性下跌。而未来政府保房价仍是重要政策目标，因此房企资产质量的优势仍将是可以预期的持续存在。

　　2.2．龙头的时代，龙头房企优势更为凸显

　　地产步入龙头的时代。2009年以来行业集中度加速提升，由不足20%跃升逼近50%，龙头房企的优势愈加凸显，表现为龙头销售持续好于行业平均。龙头的时代，地产债择券亦应聚焦龙头，其在各项经营和财务指标上的优势将更为凸显，最终反映为较中小房企更强的安全性：

　　1）盈利能力来看，龙头优于中小型房企。以ROIC衡量房企盈利能力，前50大房企的平均ROIC接近8%，而51-200名仅5.3%，龙头房企盈利能力明显好于中小型房企。究其原因，最为直接的是融资成本的差异，头部房企平均综合融资成本在5%左右，而中小型房企在8%左右，3%的融资成本差异直接体现在利润率中，再加上其他战略和经营层面的差距，构成了龙头的利润优势。

　　2）资本结构来看，龙头率先降杠杆。2016年大型房企放缓了加杠杆进程，并率先开启了去杠杆进程，中小型房企仍继续加杠杆，目前中型房企加杠杆速度放缓，小型房企仍处于加杠杆过程中。降杠杆可以优化资本结构，控制公司的债务风险，房企现金流质量和盈利质量相应会有所改善，从而信用风险有所降低。

　　3）融资结构来看，龙头融资结构更为健康。对房企负债结构进行拆分，负债端来看，龙头房企以信贷与债券为主，融资来源相对稳定，而中小型房企更多依赖非标，受融资环境影响较大，在当前融资政策偏紧的背景下存在较高的不确定性。

　　4）土储布局来看，龙头土储更为分散化。随着地产步入“一城一策”时代，城市间地产周期不再步调一致，各地方政府根据当地整体经济和房地产行业运行情况进行政策微调，不同区域的房企运行情况相应有所不同。龙头房企规模高、资金实力较强，因而土地布局相对更广泛，通过分散化布局龙头房企能够有效规避单个城市的系统性风险，土储布局的优势开始凸显。

　　从具体的拿地质量来看，基于库存等短期因素与经济增长、人口等中长期因素，我们构建了新版的城市能级，并对61家房企2017年以来的拿地质量进行能级整理。从结果来看，头部房企拿地质量差距不大，各等级土地分布相对均匀；而部分中小房企重仓单一区域，分散程度不高，拿地布局质量相对较差。

　　3．如何下沉？地产信用资质比较框架

　　六大角度拆借房企现金流，分析房企信用资质。在对行业信用风险整体判断的基础上，我们基于经典的现金流分析框架，整理出六大角度对发行人的信用资质进行系统梳理以判断其潜在的信用风险。

　　具体可从6个角度进行拆解：1）资本结构：关注房企杠杆水平，主要体现安全性，合理的杠杆水平有利于提高房企盈利和经营水平，但是过高的杠杆也会加剧房企偿债压力，抬升信用风险；2）盈利能力：盈利能力体现为房企利用不同产品战略增厚利润的能力；3）回款能力：回款能力体现的是实际的现金流入，反映了资金使用效率，与盈利能力两者结合体现为房企自身造血能力对债务本息的支持力度；4）融资能力：房企对外部融资依赖程度较高，融资成本直接影响了房企的利润水平，融资结构则反映了房企的债务结构质量，以及在融资收紧的情况下稳定运行的能力；5）合作开发：适度的合作开发可以在土地、资金、技术、运营等方面互相合作、优势互补，有助于降低拿地成本、扩大销售规模以及分散风险；6）区域战略：丰富的土地储备意味着房企未来可用于开发形成销售额的潜在货值越大，账面可供变现以应对流动性风险的资产越厚，房企的土储质量反映其软性的竞争优势。

　　3.1．资本结构：寻找善用杠杆不滥用杠杆的房企

　　资本结构体现的是安全性。狭义上，资本结构指的是房企的财务杠杆，行业内通常以净负债率来衡量。地产进入白银时代，规模的重要性开始显现，加杠杆有助于房企快速实现规模扩张，从而在融资、销售、拿地等方面获得一定优势。但是过高的杠杆也会加剧房企的偿债压力，信用风险相应提高。因此，稳定合理的资本结构一定程度上反映了房企的稳定运行能力。

　　财务杠杆更高的房企，风险系数相应更高。地产行业本身有着非常优秀的融资条件，但在行业政策趋紧、融资成本上升的当下，净负债率越高的房企现金流平衡越易被打破，风险系数相应更高。净负债率高于200%的房企中。

　　而无息杠杆更高的房企，风险系数更低。由于房地产行业特有的预售制度，房企的预收账款也可以看做一笔无息贷款，构成无息杠杆。相比于财务杠杆而言，预收账款的融资成本更低，对房企来说是一笔更为安全的资金来源。

　　3.2．盈利能力：产品战略增厚利润

　　以ROIC衡量房企盈利能力，可拆分为净利与周转。盈利能力反映了房企经营结果以及自身造血能力对债务本息的覆盖能力。房企盈利能力的衡量指标为ROIC，可以拆分为净利和周转两大因素，高净利与高周转对应着高盈利能力。根据“净利-周转-ROIC”气泡图，位于第三象限的房企销售净利率、周转率都比较低，往往ROIC也较低（气泡大小），相应的，第一象限对应高净利和高周转房企，盈利能力也普遍较好。而处于第三象限的房企往往盈利能力较差，利润率与周转均表现欠佳。

　　产品战略部分决定了房企盈利模式与盈利能力。随着地产行业进入存量竞争时代，依靠房价上涨带来超额回报成为历史，如何创造附加值成为关键，而优秀的产品战略能够深度挖掘市场需求，带来品牌优势、产品溢价力和去化回款方面的优势，直接影响房企盈利能力。衡量房企产品战略可从面向客群、产品定位、单体项目规模等方面去考察，销售均价与城市能级能够反映出产品的定位，均价较高或一二线城市产品往往定位高端，单项目产能反映房企单体项目的规模。根据上述三个指标，可划分房企产品战略的三大阵营，可以发现，定位中高端的房企普遍利润率较高，但周转一般。

　　3.3．回款能力：寻找高资金使用效率的房企

　　回款能力是企业发展的内生动力。外部融资政策收紧的背景下，房企内部融资能力显得至关重要，其中销售回款是房企内部现金流的重要来源之一。一般来说房企回款的坏账风险较小，但较长的回款周期将形成资金占用，体现为利润增长但是现金流表现较差，房企可利用的资金规模有限，从而对信用资质产生不利影响。

　　3.4．融资能力：寻找融资低成本、结构良性的房企

　　地产行业资金需求大，融资能力差异造就房企信用资质差异。从宏观角度来看，地产融资决定行业信用利差拐点；微观角度来看，融资能力的差异影响着房企信用资质的差异。融资能力主要考察融资成本、负债的期限结构与负债的种类结构，优质房企往往具有融资成本低、融资结构良性等特质。

　　融资成本是融资能力的直观体现。融资成本直接影响房企的利润水平，较高的融资成本侵蚀了房企盈利，加重企业偿债压力，长期影响房企的持续经营水平和竞争力。

　　负债期限结构是房企短期流动性压力的体现。负债期限结构关注长短期债务占比，短期债务占比越高，所面临的短期偿债压力就会越大，对房企的资产变现能力要求更高，且短期债务规模较高意味着债务结构稳定性较差，对房企再融资能力要求较高。

　　负债种类结构是房企融资渠道的体现。对房企负债结构进行拆分，主要包括信贷、非标、境内外债券、ABS等，其中开发贷和债券相对稳定，受融资环境影响较小，非标则受融资政策影响较大。融资收紧的背景下，以开发贷和债券为主的负债结构相对良性，以非标为主的负债结构风险更高。

　　资结构的良性还体现为较少的表外负债。表外负债泛指企业未计入表内有息债务的负债，是房企重要的融资渠道补充。但表外负债将导致债务隐性化，存在粉饰盈利指标嫌疑，可能误导投资者高估房企偿债能力。常见的表外负债主要有三类，第一，通过非并表企业，特别是合作开发中非并表的联/合营企业进行融资；第二，合并报表内/外的明股实债融资，第三，通过ABS进行负债出表。

　　对于表外负债的识别则需要关注比较异常的资产负债表科目，重点关注长期股权投资和少数股东权益。对于数额较大的长期股权投资需要关注相关项目主体及联营/合营企业性质，分析是否存在利益输送等问题；关注少数股东权益的规模、性质和波动，少数股东权益的异常波动可能涉及到隐性债务问题，同时需要关注“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”差别较大的情况；另外需要关注对外担保规模，对外担保作为企业的或有负债项目，需要关注被担保方的经营情况和偿债能力，分析企业面临的或有负债风险。

　　此外，通过关注对外担保识别明股实债规模。明股实债的识别关注“负债率-担保率”。如果项目融资由子公司开展，而母公司进行担保的话，会形成合并口径的高担保率，其本质是高负债率。虽然房企担保代偿风险整体有限，但负债率与担保率差距过大的房企仍然具有较大的信用风险。从房企负债率和担保率水平来看，信用资质高的房企担保率普遍较低，而激进扩张和明股实债会拉高担保率。

　　3.5．合作杠杆：适度合作开发有益于信用资质

　　寻找善用合作杠杆的房企，轻资产增厚收益。合作开发是近年来房企广泛采取的一种模式，指的是两家或两家以上的房企共同进行项目开发，在土地、资金、技术、运营等方面互相合作优势互补，并在项目建成后按照合同约定分享收益。适度的合作开发有助于降低拿地成本、扩大销售规模以及分散风险。具体操作方面，房企合作开发的典型模式是项目公司类合作，近年来以万科、旭辉等为代表的小股操盘，以绿城、滨江等为代表的代建等新合作模式也不断涌现，并且已成为部分房企竞争力的重要组成部分。合作开发作为轻资产模式，以少量的资本投入换取收益，对信用资质是增益的。

　　3.6．区域布局：房企竞争优势的直接体现

　　区域布局战略是房企深耕能力与广铺能力的直接体现。区域布局战略包括投资城市的能级分布、地域分布，布局城市数量与单城市产能等等，具体可分为“深耕”与“广铺”两种扩张战略，深耕能力指房企单城市的销售规模以及核心城市竞争力，“深耕”型战略的房企往往选择各区域重点城市进行布局，且在每个重点布局城市均具备相当规模；广铺能力则指房企的布局城市数量和布局区域范围，“广铺”型战略的房企布局区域会更多下沉到三四线城市，通过挖掘广大的县域商品房利基市场获得规模增长。

　　房企的深耕能力与广铺能力是其竞争优势的体现。“高深耕+高广铺”是指在绝大多数布局城市拥有领先优势，扎根核心城市、将版图扩张至全国的同时拥有高深耕力度，竞争力多处于第一梯队。“低深耕+低广铺”则是指在优势城市也未做到领先，还进入了较多新城市，单城市产能较低。且由于对陌生区域缺乏了解、缺少政府支持，其需要更高成本获取地块，因而导致毛利率下滑。华发股份是一个较为典型的例子。

　　4． Alpha增厚：基于隐含评级的择券方法

　　信用债投资，如何获取阿尔法？判断给定资质发行人的个券估值与其信用风险是否匹配是获取超额收益的关键所在，地产发行人同质性强，很适合采用定量归因的方法。基于此，考虑采用中债隐含评级衡量房企的信用资质，并采用定量方法构建回归模型对信用债估值中的信用资质部分进行归因分析。

　　为什么采用中债隐含评级衡量房企的信用资质？中债市场隐含评级是基于中债收益率编制的，债券估价收益率大幅变动后中债隐含评级往往也随之调整，因此中债市场隐含评级可以较好地反映债券估值情况。而信用债的估值很大程度上是其信用资质的反映，因此隐含评级能够较为准确、及时地反映债项信用资质的变动，在一定程度上也能够避免传统外部评级存在的评级偏高、区分度不强等问题，是衡量房企信用资质的较好指标。

　　构建回归模型，寻找房企信用资质的核心驱动力。本文建立回归模型，从静态与动态两个视角出发，基于企业性质、规模、资本结构、偿债能力、盈利能力等指标寻找房企信用资质的核心驱动力，回归结果显示：（1）从静态视角看，国有企业隐含评级总体高于非国有企业大约2个评级，各财务指标对房企隐含评级所处位置的影响程度强弱排序表现为：“销售额>净负债率>ROIC>货币资金短债比”；（2）从动态视角看，国有企业隐含评级下调的概率远小于非国有企业，同时对于房企隐含评级的调整，货币资金短债比是最为敏感的指标。

　　4.1．简要的描述性统计：房企近年来中债市场隐含评级有何变化？

　　样本房企隐含评级近年来评级有所下滑，AA-至AA段房企评级调整最为频繁。我们选取了TOP200中存在中债市场隐含评级并且以房地产开发为主营业务的84家房企作为样本，近年来在“房住不炒”的总基调下地产监管持续较为严格，房企信用风险有所提高，中债市场隐含评级也有向低等级迁移的趋势，2018年AA及以上评级房企数量显著减少，并且首次出现了隐含评级在A-以下的房企。从评级迁移结构看，隐含评级位于AA-至AA段房企调整最为频繁，2015-2018年间累积上调与下调次数分别占各自总量的57.1%和70.5%。

　　4.2．静态视角：哪些因素决定房企隐含评级所处位置？

　　构建回归模型，探究五大财务指标对房企中债隐含评级的影响程度。我们选取2015-2018年的季度数据为样本进行了线性回归，剔除数据缺失的样本一共得到719个观测值，变量的构造方法如下：

　　（1）被解释变量。房企隐含评级得分，我们将隐含评级为AAA+设定为100分，隐含评级为C设定为0分，得分从AAA+到C依次递减。（2）解释变量。企业性质维度：定性指标，如果为国有企业定义为1，非国有企业则定义为0。规模维度：定量指标，选取评级当年的合同销售额。资本结构维度：定量指标，选取评级当季的净负债率。偿债能力维度：定量指标，选取评级当季的货币资金短债比。盈利能力维度：选取评级当年的ROIC。

　　为了比较不同指标对房企隐含评级的影响程度，我们对各定量指标进行了标准化处理。此外，财务报表之外的信息以及部分非量化信息无法反映在解释变量中，因此我们在回归模型中还设定了残差项用以反映这一部分信息的影响。

　　结论一：样本房企的基准评级落在AA-至AA之间。回归模型的截距项为68.7分，这表明其他解释变量均为平均水平时，房企的隐含评级落在AA-至AA之间。而前文在对房企中债隐含评级统计时，我们发现AA-至AA段房企分布较为集中，占比达到样本总体的60%，这也与我们的回归结果相一致。

　　结论二：国有企业隐含评级普遍更高，相较于非国有企业，国有企业评级会高两个级别。回归模型中企业性质这一定性变量的回归系数非常显著，这反映出国有企业的中债隐含评级明显高于非国有企业。从实际情况看，国有企业往往有政府信用的背书，发生违约风险额概率一般较低，并且国有企业更容易得到国家或当地政府的支持，信用资质普遍优于非国有企业。此外，我们定义的相邻两个隐含评级的分数之差一般为5分，而企业性质这一变量的回归系数为11.2分，这说明国有企业的隐含评级总体会高于非国有企业两个级别以上。

　　结论三：定量变量对房企隐含评级的影响：销售额>净负债率>ROIC>货币资金短债比。从各定量指标对房企银行评级的影响来看，如果销售额、净负债率、ROIC、货币资金短债比四个指标上升一个单位，则房企隐含评级得分会分别上升2.82、-1.55、1.34、0.26分。

　　4.3．动态视角：哪些因素影响房企隐含评级的调整？

　　本部分从动态视角出发，研究哪些因素会影响房企隐含评级的动态调整。与上一部分类似，在本部分中我们仍然选取了企业性质、规模、资本结构、偿债能力和盈利能力五个维度，但更侧重指标的变化。

　　在研究房企隐含评级调整时，我们以年为频率，并采用排序选择模型，研究各维度对房企评级调整事件发生概率的影响。由于房企中债隐含评级的调整主要表现为相邻级别的迁移，因而在定义被解释变量时，我们将房企评级调整事件划分为评级上调、评级不变、评级下调三类，并将上述三类事件分别定义为1、0、-1。在选取解释变量时我们分别选取了企业性质，以及房企在评级调整前一年规模、净负债率、货币资金短债比以及ROIC四个指标的变化率。此外，模型中还包括残差项用以反映无法被上述财务指标照顾到的信息。

　　结论一：国有企业评级下调概率小于非国有企业。回归结果表明，在其他变量相同的情况下，国有企业评级下调相对于不下调的概率是非国有企业的0.3倍。从实际情况看，股东背景对房企信用资质的确有较为显著的影响，国有企业往往拥有国家或地方政府的信用背书，发生违约事件的概率总体较低，因此国有房企不仅在静态评级上具有优势，在面临评级调整时也会有更高的上调概率以及更小的评级下调压力。

　　结论二：货币资金短债比对评级调整具有较好的预测能力。四个定量指标的回归结果反映出货币资金短债比对房企隐含评级动态调整的影响最为显著，房企隐含评级下调的前一年往往伴随着货币资金短债比的恶化。事实上，信用债的投资者往往对房企短期偿债能力的变动较为敏感，而货币资金短债比作为衡量企业短期偿债能力的指标，该指标的连续下降意味着房企短期偿债面临困境，因此这一指标对房企隐含评级的变动影响最为重大。

　　4.4．寻找被市场低估的地产发行人

　　模型一可用于寻找被市场低估的地产发行人。我们基于静态视角的回归模型，将样本房企2018年末的财务数据代入回归模型估算其隐含评级得分，并将估计得分与实际隐含评级对应的得分进行比较，可以初步筛选被低估的地产发行人。我们发现评级被低估的房企多为AA-及以下评级，其中，朗诗、融创地产、绿地集团等房企隐含评级被低估最多，通过其财务指标推算的市场隐含评级应提升三个级别。

　　总结被低估较多的地产发行人，有三点特征值得关注：（1）规模效应普遍被市场低估。Top20房企中，16家隐含评级被市场低估，建议投资者可以更加聚焦头部房企，寻找超额收益。（2）存在一些被低估的小而美的房企。部分房企规模不大，但具备低负债、高盈利、高安全性（货币资金短债比较高）的特征。如朗诗、当代节能置业的代建业务，能够用较小的资本开支帮助提升盈利水平；或是如建业、时代控股这样深耕某片区域，已经在区域内成为龙头的房企。（3）过去未被市场广泛认可，但实际经营绩效已大幅好转。例如融信为布局一二线城市，为之后几年的回款、去化、盈利等都提供了良好的保证。18年后，公司转向平衡发展的思路，不断去杠杆降低负债水平，实际经营绩效已有所改善。

　　模型二可用于寻找未来估值会出现较大变化的地产发行人。根据房企隐含评级调整的排序选择模型，将样本房企2018年末对应指标代入该模型，以预测房企未来隐含评级如何调整。样本房企总体隐含评级展望稳定，少数房企评级下调概率较高。例如滨江集团、广州合景等，预计下调概率均在40%以上，主要与其2018年净负债率水平有较大提升以及货币资金短债比的下降有关。此外，国有企业由于往往有政府背书，信用资质总体较好，因而预计隐含评级的下调概率也较低，均在15%以下。