一只民企债啊 当然要自我奋斗但也要考虑历史进程

　来源：债市小肥债

　小肥债简要回顾了下与发行人大大一起路演的时候，各位金主对于民营企业的关注重点。即使发行人所处行业不同，但很多问题还具有较强同质性，小编这里就从卖方角度，先为大佬们摆一摆民企发债历史，再为各位展示下民企发行人与投资者之间的“套路”与“真诚”。

　　一、民企发债历史

　　在2015年至2016年，对于很多民企来说属于一个黄金时段，“产业转型”、“TMT”、“高新制造”等诸多概念，加之中介忽悠，让诸多民营企业深感“不转型毋宁死”、“不扩张毋宁死”，股市大牛推波助澜，更是让各家民企陷入“买买买”。

　　于债券市场，从2016年至2017年上半年，民营企业债券净融资额多为正值，诸多网红券，也都是在那个时间段发出来的，而且其中多数都曾是彼时全国百强民企。直至2017年下半年，民企违约主体激增，信用风险频发，以万达事件、宏桥事件、西王事件为标志，民营企业债券发行开始面临要么发在上限，要么取消发行的局面，民企债券收益率也陡升，发行量也骤降。

　　进入2018年，雷声连绵不断，从年初的HX大雷之后，民企债券按照两周一雷的频率，如挂鞭一般~纷纷爆开（小编仍记得彼时信评群内，大佬们就和EVE点名官一样，点到哪家爆哪家）。截至2018年年末，债券市场合计新增违约主体43家，其中民营企业37家………

　　此时，国家层面也开始逐步重视，各类支持政策不断。

　　不过这种自上而下的政策效用显现仍待时日，今年年初，民企融资反而不甚乐观。2019年1-3月，民营企业净融资额均为负值，民营企业净融资额分别为-174.65 亿元、-98.51 亿元和-291.05亿元。

　　从2019年1月至2019年4月，民营企业合计发行债券459只，如果剔除ABS（含银监会口径）以及偏股性的可转债、可交债，仅剩184只纯信用债券，发行规模为1280.66亿元。而这100多只债券中，房地产领域41只，合计409.42亿元；其他行业143只，合计871.24亿元。

　　小编不由想起自己给金主大大推民企债的过程~

　　银行自营：民企，我们要分行上报的，这个给存款，这个给托管行，这个买理财产品，你们给什么

　　银行理财：民企，我们可以看看，投的话，我们在成立理财子公司，等流程理顺后再说

　　基金公司：AAA龙头公募民企，8左右可以看下

　　券商资管：期限有点长啊，一年以内可以看下

　　券商自营：这个收益不行啊，我们城投都买7-8

　　私募：来，兄弟，JGH了解一下

　　小编也理解大家为啥对于民企这么谨慎~毕竟HX教育了我们，不是每个有背景实际控制人都能平安落地；LW教育了我们，不是每笔货币资金都是真的；KM教育我们，不是龙头企业盈利就靠谱；ZXGA教育我们，不是爸爸够硬就能没风险；ZMT教育我们，不是一块地就可以解决问题……．．

　　这个单子继续列，还能列很长，看看这些名字也可以理解各位金主爸爸，为啥对民企都这么谨慎，也是爱之深，伤之痛，责之切。小编简要归纳下，各位金主对于民企关注内容多集中于发行人行业经营领域、投资发展战略、实控人风险、再融资能力、财务报表真实性等。以下小编就从这几个方面进行介绍，还是极度不专业，欢迎大佬们赐教~

　　二、行业经营领域

　　以下小编就从一般问题、进阶问题两个层面来归（xia）纳（shuo）下各位大佬关注点，还是老规矩极度不专业，欢迎大佬们批评指正。

　　1、一般问题

　　在民营产业债领域，房地产、综合、医药生物、商业贸易和化工属于发行量较大行业，其中房地产占比最大，发债频率也较高，该领域发行主体大家也较为熟悉；对于医药生物、化工等领域来说，整体发行规模较小，但发行频率尚可。对于部分细分领域可能就1-2家发行主体，发债频率维持在2-3年/次。于此类发行主体，投资者投研资源投入效益比较低，大部分信评大佬平时关注也较少，所以发行人在路演过程中也会先对行业进行大致介绍。该部分介绍大致包括行业大致情况、平均毛利率情况、平均周转率、发行人所处行业地位、主要竞争对手情况等等，部分行业会因其特殊情况，挑选大家更为关注重点进行介绍。

　　从发行人角度来说，必定希望通过路演展现自身优势，再者对行业大致简介，对于在一个行业浸淫数十年的董秘或者财务总监来说，也属信手拈来，所以该部分下来大家会感觉这个行业要么“属于新兴行业，未来会很溜，现在上车还来得及”，要么“这个行业虽不是新兴的（现阶段是过剩的），但要坚信前途是光明的，道路是曲折的，我们最终还是要通往胜利的彼岸”。

　　再者即竞争对手，发债民营企业，多居于行业龙头地位，部分行业的话也会有同级别的竞争对手。但归纳可分为两类“我们现在就是老大，其他都是弟弟”，“我现在虽然是弟弟，但我正在挑战老大，欢迎各位支持我”。

　　2、进阶问题

　　进阶问题主要基于大家有一定了解后，针对企业自身所提出的，主要是针对企业未来盈利能力可持续性，利润率的波动情况，未来经营性现金流回流情况等等。上轮供给侧改革中，上游产业资产负债虽得以修复，但也将成本转嫁至中下游产业。对于下游行业来说，在宏观经济下行，行业景气度不及预期，再加之上游成本抬升，对于公司整体盈利能力会产生较大冲击。企业的经营性现金流回流情况，也是侧面体现出企业对于上下游占款能力，虽不至于应付款项越大越好，至少应收账款要控制规模。诸如此类问题会因企业自身特点和所处行业不同而有不同关注点。

　　三、投资发展战略

　　在本轮民企违约潮中，过度激进的投资也是诸多主体暴雷的间接或直接原因。如前文所言，在较为宽松时期，较为激进企业通过债券或银行借款筹集的短期资金，去投资长期领域。在泡沫膨胀期，没有人去戳穿泡沫，等大潮退去后，发行主体才发现激进的投资策略，致使企业现金流很难覆盖即将到期的债务，以往银行、信托等融资途径极度锁紧，新投入产业短期内难以产生大规模现金回流，最终企业资金链断裂。但也应理解民企此种思路，毕竟较于国企而言，民企的性质决定其“不进则退”，但诸位发行人大大亦应注意扩张时期的节奏。

　　1、一般问题

　　大多数债券投资者更希望发行人稳健经营，减少大规模产业布局；而股票投资者则更喜欢发行人的“故事”、“概念”、“未来”。也和两类投资者获取收益方式不一样，一者是希望获取稳健的汇报，一者是希望分享企业成长的红利。因此，债券投资者多会问到投资对于企业当前现金流影响如何，投入回报情况，资金来源等。实践中，企业大部分投资在投资前多会对项目进行论证，因此大部分情况还是较为乐观的。但世事无常，如若预期判断错误，行业景气度下降，现金流回流短期内会非常困难，再加上银行的信贷收缩，会产升我们经常看到的网红券处理模式，“项目烂尾”、“断臂求生”、“亏损甩卖”等等。

　　2、进阶问题

　　对行业或主体有一定浸淫之后，金主们多会问及更为细致问题。诸如此次投资带来收益如何，对发行人后期产业布局有何助益，是基于完善主营业务，实现协同效应考虑，还是基于财务投资考虑。一般民企会在自身产业链完善过程中或主营业务毛利率下行时而寻求多元化发展，各个项目在投入之初大家都是普遍看好的（追求“市梦率”的企业是另一会事）。所以，此类问题回应也会显得很官方化，诸如“这次投资有利于完善产业布局，整合上下游产业链，实现协同效应”，抑或 “我们对该板块较看好，属于蓝海领域，未来投产后回报丰厚，实现我公司经营多元化”。

　　四、实控人风险

　　相较于国企，民企实控人（或核心管理人员）往往对企业经营和再融资能力影响更大，但多数债券投资机构对实控人了解有限，多局限于公开信息或者QQ群内探听消息，即使路演、调研，也多是匆匆交流。

　　各位大佬对于实控人也都有自己的偏好，有人喜欢口才爆表、富有激情的实控人，有人则喜欢默默无闻，踏实耕作的老板。但整体而言，大家所担心实控人问题也多集中于两点：1、实控人确存在违法乱纪行为；2、实控人掏空企业利润，诸如扩展体外资产、掏空企业等等。此类问题在询问时，如果直接问实控人，多会引起不必要的尴尬，所以问职业经理人或高管的居多。

　　但是对于董秘或者财务总监而言，其实很难对企业老板进行公开评论。如果直接说“我们老板背景深厚，能和省委领导能说上话，能和银行争取支持”这种画风总是怪怪的…………如果说“我们老板最近有点事，我不太方便说”，这也多半是不打算继续干了。所以此类问题，还是多建议私下勾兑，尽量不要在公开场合讨论~

　　五、融资能力

　　前文已提到从年初至今，民企净融资额连续为负，但新发债券利率却逐渐降低。也有卖方大佬解读为“因为其他融资渠道（如贷款、股权质押、非标和股票等）的融资便利度得到提升”，所以高成本的债券融资已经不是民企融资的唯一选择。确实从去年下半年开始，股市的火爆以及定增条件的放松，让股权融资成本逐步下降，但小编以为，股权融资较于债权融资还存在摊薄大股东权益、审批流程过长等隐性成本，所以从综合角度来看债券融资效益更高些。再者利率的逐步降低，除了受一季度整体利率中枢下行影响外，更有可能是因为低评级民企已经发不出来债了，民企融资内部也已出现严重分化。

　　在上轮去杠杆中，民企的抽贷、轧贷基本已是常规操作，虽然后期受政策影响，该种情况已经减少，但是要给民企放款，大部分银行还是存在迟疑的，要不也不会有央妈、银保监的三令五申。所以也经常会看到企业授信额度很大，资金链却很紧张，也是因金融机构趋利避害，多半只在“晴天借伞”。其实对于融资能力评判，多会从三个角度，银行授信放款情况、公开市场融资情况、替代融资方案。于信评大佬角度，银行授信放款情况很难通过授信额度，或者直接问发行人就能判断。更多是在集中路演中，与授信银行积极沟通，旁敲侧击了解下授信银行对于发行人的放款情况。对于公开市场融资情况，发行人有时会对投资者这一问题产生理解偏差，发行人多会说“我们有多少亿的中票/短融/公司债批文”，但投资者可能更想了解的是“你们现在债的询量情况，认购积极性怎么样，有哪些人打算投啊”。至于替代融资方案，诸如海外融资等，这部分信息更多是根据发行人所披露信息，需要信评大佬去评判真伪。

　　六、财务报表真实性

　　世界上本没有多少人怀疑财报真实性，后来假的多了，也就有人怀疑财报真实性。

　　——鲁迅

　　关于如何粉饰财报是门艺术，关于如何辨别粉饰的财报，更是艺术中的艺术。大部分公司都是出问题之后，我们才发现财报存在粉饰可能。例如某著名乡镇服饰龙头，直接更换会计师。

　　财务报表粉饰手段也是纷繁复杂，例如随意变更会计政策、会计估计方法；选用不当会计准则；资产重组；关联交易等。亦有很多机构归纳过粉饰财报的特点，例如：报表科目变动异常，尤其是存货、货币资金等科目；收入和费用失衡；会计期期末发生“形式重于实质”变动，对整体营收产生较大影响；连年净利为正，但经营活动现金流持续为负；盈利能力远高于同行业可比企业；主要成本费率远低于同行业可比企业；连续多年经过非经营性损益保持盈利。

　　但在实践层面，因发行人所属行业不同，财务指标异动也可理解。所以大家对报表真实性的疑问，多是通过对货币资金的来体现，较为典型的问题就是“您家账上还有这么多货币资金为啥发债呢”~

　　七、总结

　　小编仍记得，在高中政治课本上曾说非公有制经济经历“鼓励发展-根本改造-有益补充-共同发展”，其间曲折就如《大江大河》片尾曲所唱“岁月的长河，时间走过，一路的坎坷，一路的高歌”。现如今民营企业对我国GDP的贡献已占据半壁江山；来自民营企业的税收也占全国税收的50%以上；吸纳了70%以上的农村转移劳动力，容纳了90%的新增就业。

　　虽然，从一季度数据来看，制造业投资并未企稳；从微观调研中，大部分民营企业盈利能力并未得以修复。无论是原来的“产业转型”或之后的“供给侧改革”，其实都是行业内部积聚过程，我国大部分行业正处于由混战走向寡头垄断的阶段，其中必然会有诸多企业在变迁过程中面临淘汰。但亦应看到，伴随未来经济的筑底企稳、股市好转、以及税费改革、支持民营企业融资等措施的落地，民营企业将迎来更为宽松的外部环境。小编身边有怀着满腔热情支持民企，却被反复伤害的投资大佬；也有资质不错，却得不到市场理解的民企发行人。在这里，小编希望各位金主爸爸能对民企债券多份理解、多份耐心，尽量不要“一刀切”；也希望民企发行人，能够如题目所言，既有自我的奋斗，又能契合历史的进程，稳步经营，剩者为王。

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责任编辑：李铁民