2018年国债期货市场运行报告：国债收益率震荡下行

　　来源：债券杂志

　　中国金融期货交易所债券事业部

　　2018年，我国国债期货市场积极适应市场发展需求，成功上市2年期国债期货，积极推进期转现交易和做市商制度落地，大力推动银行、保险、境外机构等投资者参与，持续优化国债期货合约和规则，促进国债期货市场高质量发展。从整体来看，作为债券市场基础性利率风险管理工具市场，国债期货市场运行平稳，运行质量进一步提升，在促进债券市场发展、助力健全国债收益率曲线等方面进一步发挥作用。

　　基本情况

　　（一）国债收益率震荡下行，国债期货价格随之震荡走高，期现货市场联动紧密

　　2018年，受经济下行压力有所加大、流动性调整为“合理充裕”、中美贸易摩擦等多重内外因素影响，国债收益率整体呈震荡下行走势。截至2018年末，2年期、5年期和10年期国债收益率分别为2.71%、2.97%和3.23%，较2017年末分别下行108BP、88BP和65BP；10年期与2年期国债收益率利差为52BP，较2017年末增加42BP，国债收益率曲线陡峭化程度有所提升（见图1）。

　　国债期货主力合约价格震荡走高。截至2018年末，5年期国债期货（TF）和10年期国债期货（T）主力合约结算价分别为99.380元、97.710元，较2017年末分别增加2.795元、4.535元；2年期国债期货（TS）主力合约结算价为100.260元，较上市首日增加1.120元（见图2）。

　　国债期现货价格联动密切，保持较好的相关性。2018年，2年期、5年期、10年期国债期货主力合约与现货价格相关性分别达到97%、99%、99%以上（见图3、图4、图5）。

　　（二）国债期货成交量和持仓量有所减少，成交持仓比保持稳定

　　从成交量看，2018年，2年期、5年期和10年期国债期货累计成交1086.57万手，日均成交4.47万手，较2017年减少26.13%；累计成交金额10.38万亿元，日均成交金额约430亿元，较2017年减少25.99%。从持仓量看，截至2018年末，国债期货总持仓量8.01万手，较2017年减少25.46%。从成交持仓比看，2018年国债期货日均成交持仓比为0.56，与2017年基本持平，继续保持在合理水平（见图6）。

　　（三）国债期货交割平稳顺畅

　　2018年，国债期货顺利完成4次共9个合约的交割业务，总交割9140手，平均交割率为4.20%。从交割情况看，整体呈现交割率较低、参与交割主体多元、交割月基差收敛性好、以DVP交割为主的特点，未发生交割违约情况。从交割券种来看，以活跃的国债期货最便宜可交割券（CTD）为主。部分发行期限较长的旧券，由于自1812合约1起不再被列入可交割券范围，因此也被投资者用于交割。

　　主要特点

　　（一）成交量和持仓量回落缘于机构风险管理需求和交易需求双降

　　2018年，在多重因素影响下，国债期货市场成交量和持仓量有所下降。

　　一是风险管理需求降低。受经济下行压力加大、市场流动性保持合理充裕、中美贸易摩擦不确定性等因素影响，国债收益率下行，机构利率风险管理需求相应降低。这与2017年的情况相反。2017年，受金融去杠杆压力影响，国债收益率出现明显上行，市场机构减配利率债、缩短久期，避险需求显著增加，国债期货成交量、持仓量均明显上升。

　　二是各类交易需求降低。国债期现货市场运行平稳，期现套利、一般性交易需求相对减少。2018年市场资金利率稳中趋降，国债期货隐含回购利率（IRR）平均水平有所下降，期现套利空间明显收窄（见图7）。同时，国债期货价格波动性也有所降低，5年期、10年期国债期货主力合约日收益率的年化波动率为2.12%、3.69%，较2017年分别下降19.3%、19.2%，市场的一般性交易需求减少。

　　（二）市场运行质量稳步提升

　　2018年，尽管受市场环境变化影响，国债期货成交量和持仓量均有所下降，但国债期货市场仍然表现出买卖价差收窄、报单深度增加、期货基差收敛、期现相关性提高等特点，运行质量稳步提升。

　　一是从买卖价差看，5年期和10年期国债期货的平均买卖价差均有所下降。

　　二是从报单深度看，5年期国债期货买卖五档平均报单深度维持在50手左右，10年期国债期货买卖五档平均报单深度为118手，同比增长7%，对大单的承接能力提升。

　　三是从期现相关性看，5年期国债期现货相关性为99.56%，较2017年提升5.58个百分点；10年期国债期现货相关性继续保持在99%以上；刚上市的2年期国债期货的期现货相关性也处于97%的较高水平。

　　（三）机构化水平进一步提升

　　从投资者结构看，国债期货是高度机构化市场，且机构化程度继续提升。2018年，国债期货机构投资者日均持仓占比为81.3%，与2017年基本持平；日均成交占比为43.5%，较2017年提高5.1个百分点。

　　主要进展

　　（一）产品体系持续完善

　　一是2年期国债期货于2018年8月17日成功上市。这标志着我国已经基本形成覆盖短、中、长期的国债期货产品体系，有助于进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，丰富金融市场利率风险管理工具，提高债券市场服务实体经济能力。

　　二是30年期国债期货研发工作得以推进。目前产品合约及规则设计工作已基本完成，全市场仿真交易于2018年12月启动，为正式上市奠定了良好基础。

　　（二）交易规则继续优化

　　一是国债期货持仓限额制度不断优化，减少限仓和保证金梯级，提高限仓额度。将5年期国债期货梯度保证金由“1.2%~1.5%~2%”调整为“1.2%~2%”，10年期国债期货梯度保证金由“2%~3%~4%”被调整为“2%~3%”。将一般月份限仓额度提高到2000手，临近交割月份提高到600手。扩大持仓限额，有助于提升国债期货市场承载能力，减少过早移仓现象，增强临近交割月合约的市场流动性。

　　二是参照国际经验，剔除可交割券中的部分旧券。分别将发行期限在7年、10年以上的旧券从5年期、10年期国债期货可交割券范围中剔除，消除新旧券定价差异影响，提高国债期货定价准确性，促进国债期货市场功能发挥。

　　三是免收5年期国债期货平今仓交易手续费。手续费调整后，5年期国债期货的期现联动更加紧密，市场微观结构进一步改善。

　　（三）交易机制不断优化

　　一是期转现交易启动。在相关各方的共同努力下，国债期货期转现交易已于2019年1月17日启动。期转现交易具有基差交易功能，能减少大额订单对市场的冲击，有效防范交割风险，促进国债期货市场功能发挥，是场内集中竞价交易的必要补充。

　　二是做市商制度即将落地。2018年《中国金融期货交易所做市商管理办法》正式出台，国债期货做市商遴选工作也随即启动，预计将于2019年上半年正式落地。做市商制度是全球金融市场的常规制度安排，能够有效提高市场流动性和市场效率，平抑价格异常波动，促进市场功能发挥。

　　政策建议

　　经过五年多的发展，国债期货已成为我国金融市场具有一定影响力的标杆性产品。但同时，2018年我国国债期货日均成交量和日均持仓量分别仅为美国的1.3%和0.68%。无论与发达国家国债期货市场相比，还是与我国债券现货市场发展的要求相比，我国国债期货市场仍有较大发展空间。下一步，国债期货市场在产品体系、投资者结构等方面还有待进一步完善。

　　（一）进一步丰富国债期货期权品种，研究推出30年期国债期货和国债期货期权

　　海外成熟市场经验表明，完善的国债期货产品体系应涵盖2年、5年、10年、超长期（30年）四个主力品种，并有与之相配套的国债期权产品。当前，我国市场还缺少有效对冲超长端利率风险的工具，场内利率期权产品也是空白。应积极上市30年期国债期货和国债期货期权产品，丰富债券市场避险工具，形成更加完备的国债期货产品体系，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，改善债券市场投资软环境。

　　（二）积极推进商业银行、保险资金、境外投资者入市工作，丰富投资者结构

　　从国际市场看，国债期现货投资者结构具有内在的一致性。商业银行、保险资金、境外机构的国债持有量合计占比为国债市场总量的75%以上，是国债现货市场的主要参与主体，但尚未参与国债期货市场。随着利率市场化的持续推进，机构利用国债期货对冲利率风险的需求与日俱增。同时，随着债券市场对外开放步伐加大，境外机构也需要高效的利率风险管理工具。建议积极稳妥推进各类机构参与国债期货市场，促进国债期货功能更好地发挥。

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责任编辑：李铁民