来源：彭博Bloomberg公众号
CRMW标的债务发行人中重复出现比例偏高，显示市场扩容力不从心
东方园林延期付息触发CRMW挂钩债务交叉保护条款，警示存量风险
中国一把熊熊燃烧的民企违约大火，从2018年烧到了2019年初，旨在对冲风险、助力民企融资的信用风险缓释凭证（CRMW）市场却未能借势升温，标的债务主体局限性反而愈发明显，不仅这一增信工具的受益者寥寥，更令这一重要的衍生品市场扩容脚步受阻。
彭博汇总数据显示，去年四季度以来，中国银行间债市有超过60只CRMW发行，涉及约40个标的债务发行人。今年发行的案例中，超过三分之一的主体为至少第二次发行，如挂钩红狮控股旗下债券的CRMW即将迎来第6只，创设机构包括浦发银行、民生银行、杭州银行和中债增信，通威股份和富通均非首次；此外，中天科技集团也早就通过子公司中天科技先行试水。
“原本寄希望于通过这个风险缓释工具来恢复风险偏好，但从今年以来的情况看，市场情绪其实是在恶化的，也就是说，CRMW这个产品对于提振民企债信心的作用是在边际递减的，”青岛农商银行债券投资者经理陈肃在电话中对彭博称。
中信证券债券分析师吕品也指出，经历了惨痛的2018年，金融机构或多或少对看不懂的、有财务瑕疵的民企回避，债券市场优质的民企数量比较有限，加之风险偏好进一步走低，CRMW市场扩容难。
2018年中国在岸市场发生了至少1195.7亿元人民币新发债券违约事件，其中民企占比约九成，受投资人风险偏好明显降低的冲击，以民企为主的低评级企业融资首当其冲。为扭转投资人对民企的“一刀切”，中国央行试图通过推出“民企债券融资支持工具”来解决民企再融资的问题。
僧多粥少
2019年初以来洛娃、康美药业、康得新、中民投等诸多民企信用风险事件接踵而至，大量创设机构拥堵在追逐“优质民企”的市场上。
“银行做这个业务的资本占用不低，而且担保的民营企业真出现了信用事件，就会赔钱，所以如果银行对企业的信用风险看不准的话，也不会愿意去扩容太多，”联讯证券首席经济学家李奇霖在采访中称。
中诚信研究院评级与债券部总监助理余璐则指出，从政策导向上看，扶持重点是那些“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”，对于那些本身经营状况较差、已经面临较高违约风险的民企本身也并不在政策支持范围内。
但在实体经济景气度较低、企业违约率增加的当下，优质企业屈指可数。吕品就指出，“像行业龙头、现金流稳定，过去市值管理留下的包袱比较少的，满足这些共性生存下来的（民企）就不多了。”
彭博汇总CRMW的发行情况发现，目前获创设CRMW的标的债务发行人中，AA+及以上评级的企业占比超过六成，以中小企业为主的中低评级发行人获增信支持的比例偏低。这说明目前民企债券融资支持工具仍只能惠及那些实力相对较强的民企。
存量风险显露
而且，即便是创设机构千挑万选出来的债券发行人，依然可能面临信用风险。
上月在CRMW的辅助下，以低于前次票息近130个基点的低成本成功发行10亿元超短融的东方园林，周二却险些因错过短融利息支付而违约，上清所确认于到期日次日收到付息兑付款。公司则表示延期支付已触发挂钩CRMW的“19东方园林SCP001”的交叉保护条款，所幸于宽限期内兑付因而并未构成违约。
尽管投资人虚惊一场，但东方园林2021年到期、票息4%的公司债“16东林03”在最终兑付公告出来前即跌至80元的上市以来新低。
除此之外，去年12月发债获CRMW支持的人福医药，公司已爆出2018年大幅预亏的消息，而联合评级也已将其主体信用评级列入信用观察名单。
投资人愿意为一些存在一定瑕疵的企业提供融资，甚至不惜降低投资回报的要求，可能还是看重CRMW创设机构的信用背书。然而，一旦越来越多“看上去很美”的发行人暴露问题，市场的扩容恐怕会举步维艰。
“最开始做的大部分企业，应该说都是短期没有实质风险的，但随着最近这些事件的爆发，以及主体的扩容，银行可能会发现，有些可以做或者准备做的民企可能都会存在一些问题，因此要继续扩容、不断扩大这个风险敞口，就不太现实了，”陈肃称。
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责任编辑：李铁民
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