城投债提前偿付：8成为AA级及以下 信用风险较高项目

　　来源：周岳宏观固收

摘要

城投债提前偿还回顾。在政策对城投平台债务置换的密集推进下，自2017年下半年起，城投平台提出提前偿还的案例渐增，且通过持有人决议的概率也高于前期；从提前偿还的进度来看，今年由于临近置换期结束，叠加存量债务到期回售压力较大，进度明显快于去年。在已提议提前偿还的城投债中，8成以上为AA级及以下、地级市层级及以下，信用风险相对较高；提前偿还较多的省份为辽宁、山东、福建、贵州、河南等地，这与当地经济水平或地方财力较弱、负债率较高有一定关联。城投债的成功提前偿还，一方面需要各方在偿付价格上达成一致，另一方面也与债市总体环境有关。回顾目前城投债完成提前偿付的案例，8成以上的城投债提前偿付对价高于公告日前一日的中债估值净价，其中偏离度高于1%的有25%，表明成功偿还的城投债的偿付对价基本会在估价的基础上略向上调整，以使得参与各方对提前偿付事宜能达成一致意见。

风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。

　　一、城投债提前偿还回顾

　　1.1．  提前偿还的政策背景与进程

　　城投平台债务提前偿还[1]的概念源起于2014年9月颁布的国发〔2014〕43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，以下简称“43号文”）。43号文主要目的是规范地方政府融资，提出对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担。

　　在2015年底时，前财政部长楼继伟表示，“今年8月份全 国 人 大常委会批准的限额中含有15.4万亿存量债务，这15.4万亿中含1.06亿是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。”[2]这一表态进一步明确了纳入地方政府性债务的存量城投债范围、以置换为处置方式以及置换的期限。

　　而2016年10月的国办函〔2016〕88号文（《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》，以下简称“88号文”）则对置换进行了强调和推动：置换存量非地方政府债券形式存在的地方政府债务必须在规定的期限内完成置换，指出“债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移，并应承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。”

　　88号文后紧接着又发布了财预〔2016〕152号文（《关于印发<地方政府性债务风险分类处置指南>的通知》），对88号文进行了补充，关于置换，提出要以“召开债权人会议等方式，向债权人发出偿还义务转移的要约公告”，以对是否置换进行投票；对于同意置换的城投债发行主体，发行人应当“将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或者资产变现收入等返还给地方政府，……地方政府也应当督促债务人将地方政府前期注入支持债务人举债的补贴收入或资产变现收入等偿债。”

　　在政策对城投平台债务置换的密集推动下，自2016年起，城投平台开始尝试提前偿还所发债券，第一单城投债提前偿还成功的是一只定向工具，13泰华信PPN001；而公募债在置换的初始阶段，在陆续经历了14海南交投MTN001、14宣化北山债、13盘锦高新债以及13临海债的提前偿还失败后，2017年初，“12伊旗城投债”成为首只成功完成提前偿还的公募城投债。此后，自2017年下半年起，城投平台提出提前偿还的案例渐增，且通过持有人决议的概率也高于前期。截至2018年4月27日，共有231只城投债通过持有人会议的提前偿还议案，其中2017年通过持有人会议的主体有101家，涉及个券131只；2018年通过持有人会议的主体有82家，涉及个券100只。由于置换期结束时点临近，今年以来城投债提前偿还的进度明显要快于去年。2018年是政府债务置换的最后一年，预计发行人会加快债券置换进度。

　　1.2．  哪些平台提前偿还？

　　截至4月27日，提议提前偿还（包含未通过）的共257只债券，从行政层级来看，地级市及以下层级的占比为81%；而从主体评级来看，AA级及以下主体评级占比亦超过80%。因此，从行政层级还是从评级的角度来看，提前偿还的发债主体整体上信用资质相对一般。

　　从发行人所在地区来看，提前偿还较多的省份为辽宁、山东、福建、贵州和河南等地，这与最初各地方政府申报一类债务的规模基本一致；此外，从财政数据上看，这些地方也具有经济水平或地方财力较弱、负债率较高等特点：辽宁省2017年GDP增速与政府性基金预算收入增速均排全国后五位，2017年政府负有偿还责任的债务余额/ GDP比率在全国居于前列；山东省2017年一般公共预算收入的增速排名靠后；2017年贵州省政府负有偿还责任的债务余额/ GDP比率排名全国第一。

　　最后，从发行时间上来看，根据我们的整理，除“15东港城投债”、“15蒙金隆债”、“15蓬莱债”、“15乳山债”和“15龙口债”外，其余发行日期均为2015年前，这与城投平台的置换口径一致：2015年前发行的城投债才有可能被认定为一类政府债务。

　　1.3．  提前偿还成功的要素

　　城投债如何才能提前偿还成功？首先，在债市环境不变的情况下，提前偿还的成功需要从偿还价格上实现债权人、城投公司和地方政府三方的利益共赢。其次，城投债提前偿还的成功还与债市总体环境有关。2017年以前城投债提前偿还的尝试多以失败告终，除了置换初期，市场对城投债提前偿还的接受度尚低，且债券偿付的调整牵扯到多方债券投资者、协商难度较大以外，也受当时的债市环境的影响：2016年产业债违约事件频发而城投债相对安全，债券投资者倾向于认为再投资风险高于城投债违约风险，因此同意提前偿还的积极性不高。而2017年四季度起，由于债券市场总体走熊，叠加50号文、87号文强调剥离政府信用，投资者对城投平台的信心受到冲击，债券投资者出于对城投债违约风险提升的担忧，倾向于同意城投债的提前偿还，城投债提前偿还成功案例随之大幅增加。

　　从提前偿还对价的角度看，回顾现有的城投债完成提前偿付的案例，为得到债券投资者的支持，最终的偿付对价基本上对债券投资者有利。我们考察了目前已完成提前偿付的城投债的偿付对价[4]与中债估值净价之间的偏离度。由于偿付对价往往对标债券持有人公告日（以下简称“公告日”）前若干天的债券估值净价，因此在衡量偏离程度时，我们取公告日前一天的中债估值净价来计算偏离度，即偏离度 = （偿付对价-公告日前一天的中债估值净价）/公告日前一天的中债估值净价[5]。由下图可以看到，8成以上的城投债提前偿付对价高于公告日前一天的中债估值净价，其中偏离度高于1%的有25%，表明成功偿还的城投债的偿付对价基本会在估价的基础上略向上调整，以使得参与各方对提前偿付事宜能达成一致意见。

　　未来，随着置换窗口的关闭，置换给城投平台带来的信用支持效应将会终结，部分财政支持力度或平台重要程度一般、地方财力不充足的弱资质城投平台可能在资管新规带来的非标紧缩、再融资渠道收窄中面临现金流紧张等问题，需要持续关注风险事件对板块估值的冲击，加强甄别。建议筛选存量债务举债合法合规，具有较充足的经营性资产，且能产生持续稳定现金流的城投平台。

　　下表是我们整理的截至2018年4月27日提议提前偿还的城投债[6]，供投资者参考：

　　[1]本文的城投债提前偿还，是指需要召开债券持有人会议的提前偿还。基于已有的公开信息，我们无法精确区分提前偿还是否对应置换，但考虑到城投平台提前偿还的动机，估计大部分2015年以前发行的城投债的提前偿还是在有置换资金对接的前提下发生的

　　[2]http://finance.sina.com.cn/stock/t/2015-12-27/doc-ifxmxxsr3813312.shtml

　　[3]由于部分债券的提前偿付日未定，这里以债券持有人会议公告日为时间基准 

　　[4]包含补偿，不含应计利息

　　[5]若当天的估值净价为零值则向前顺延至最近交易日

　　[6]假如某只城投债曾提前偿还失败，而后再次召开债券持有人会议后提前偿还议案又获得通过，则以后一次为准

　　二、一级市场发行情况：净融资转负

　　2.1．  信用债发行整体情况

　　信用债一级市场发行方面，整体净融资自2月以来首次为负，其中，中票的净融资尽管维持正值，但较上周大幅下降；其余券种净融资均为负。

　　同业存单本周发行1，516.10亿元，净融资-2，104.80亿元，与上周相比有所下降。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为4.15%、4.14%、4.32%和4.54%，较前期有所上升。

　　信用债发行利率大部分为下行：除3年期AA+和AA级公司债发行利率上升外，其他券种、评级的发行利率均有不同程度的下降。

　　2.2．  产业债发行详情

　　本周产业债共发行新券82只，其中超短融发行额占比31.44%；主体评级为AAA级的发行额占比54.92%；国企占比为87.77%。新发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业、交通运输和采掘等。

　　2.3．  城投债发行详情

　　本周城投债共发行新券1只，证券简称为18宿迁水务SCP002，为超短期融资债券，主体评级为AA+级，主体行政级别为地级市。

　　2.4．  推迟或发行失败债券详情

　　本周共有21只债券取消发行，均为产业债。发行主体属性方面，半数以上的发行主体为地方国企；发行主体评级以中低评级为主。

　　三、二级市场成交情况：信用利差小幅上行

　　3.1．  每周成交情况

　　本周信用债成交方面，中票和企业债的日均成交量小幅上升，公司债和短融的日均成交量略有下降。

　　3.2．  本周货币中介异常成交情况

　　本周共有95只债券估值存在偏离，以负向偏离为主，占比65%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业和房地产等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有公用事业、综合和钢铁等。估值偏离为正的债券中，主体评级为AAA的占比最大，其次是AA和AA+；而估值偏离为负的债券中，主体评级为AAA的占比最大，其次是AA+和AA。

　　3.3．  债券市场评级调整情况

　　主体评级调整方面，本周有1家主体评级下调；3只信用债的债项评级下调，均为上海华信国际集团有限公司的债券。

　　3.4．  二级市场信用利差情况

　　二级市场信用利差方面，各个等级、期限的利差基本上行，上行幅度在7~10bps之间。目前各评级、期限的利差分位数均在69%-84%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高16.04bps，其中AA级短融收益率高于同存25.64bps。

　　四、债市动态一览

　　两部委下达2018年第一批稀土开采、生产总量控制计划

　　5月3日，工业和信息化部、自然资源部发布《关于下达2018年第一批稀土开采、生产总量控制计划的通知》（以下简称《通知》）。《通知》指出，稀土是国家严格实行开采、生产总量控制管理的产品，任何单位和个人不得无计划和超计划生产。为满足稀土新材料等下游应用产业发展需求，2018年第一批开采、生产总量控制计划按照2017年计划的70%下达，以便于企业安排上半年生产，鼓励企业提高原材料转化率。同时，各稀土集团商所在省（区）工业、自然资源主管部门将计划分解下达到生产企业，并报工业和信息化部、自然资源部及所在省（区）工业、自然资源主管部门备案。（新闻来源：工业和信息化部网站）

　　国家发展改革委办公厅关于印发第一批国家新型城镇化综合试点经验的通知

　　5月4日，国家发改委公布《关于印发第一批国家新型城镇化综合试点经验的通知》，决定同有关部门分三批将2个省和246个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点，率先探索城镇化关键制度改革。2017年底，第一批试点2个省和62个市镇试点任务基本完成，取得一批阶段性成果。为了将改革红利进一步向全国范围推广，对第一批试点经验进行总结，重点包括加快农业转移人口市民化、深化农村产权制度改革、健全城镇化投融资机制、加快引导城市要素下乡和改革创新行政管理体制（新闻来源：国家发改委网站）

　　财政部发布《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》

　　近日，财政部发布《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》（以下简称《通知》），扎实推进财政预算管理和改革各项工作，预算执行管理不断加强，资金使用效益不断提高。《通知》指出，有一些地区存在支出进度较慢、盘活财政存量资金力度不够、暂付款规模较大等情况，不仅造成财政资金浪费、效益低下等问题。为进一步加强地方预算执行管理、加快支出进度，促进经济社会高质量发展，现下达要求包括加快下达转移支付预算、抓紧细化落实年初未分配到部门和下级财政的预算、推进财政存量资金的统筹使用等。（新闻来源：财政部网站）

　　五、风险提示

　　1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

　　2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。

责任编辑：牛鹏飞