江海证券：美国通胀数据与中国通胀数据联系几何？|春运_新浪财经

　　原标题：美国通胀数据与中国通胀数据联系几何？——江海证券债市策略2021-2-22

　　来源：屈庆债券论坛

　　1、市场回顾与展望

　　周一央行进行100亿逆回购操作，有500亿逆回购到期，净回笼400亿。资金面边际有所收紧，资金利率多数上行。现券方面，早盘利率小幅高开，随后受全球商品大涨推动通胀预期升温影响，利率震荡上行。午后前期强势的白马股显著回调，带动股市跌幅扩大，利率随之小幅回落。全天来看，中长端活跃券利率普遍上行1bp左右，短端利率受资金面整体宽松影响略有下行。

　　美国通胀数据与中国通胀数据联系几何？近来，大宗商品不断走高，美债一度接近1.40%的高位，背后反映的是通胀预期的不断升温。如果美国通胀预期转化为真实的通胀抬升，对中国通胀数据将会产生何种影响？以下将从历史走势角度进行分析：

　　从CPI角度来看，我们观察四组同比通胀指标（截至2020年12月）：美国CPI、美国核心PCE、中国CPI、中国核心CPI，通过两两比较可以发现，以下两组数据①美国CPI&美国核心PCE、②美国CPI&中国CPI相关性及趋势性较强。

　　其中①美国CPI&美国核心PCE自2007年以来的相关系数达到了0.77，趋同性概率为65%（此处定义 “趋同性概率”为：当两组数据环比增减方向一样，则两者视为具有“同趋势”，所有的“同趋势”频数除以样本总数，得到的频率视为该组数据的“趋同性概率”）；②美国CPI&中国CPI自2007年以来的相关系数达到了0.76，趋同性概率为55%。这表明从相关性上考虑，当美国CPI确定抬升之后，中国CPI亦或将面临一定的成本输入性通胀压力，二者同步性较强。如果后续美联储加息收紧流动性，又将进一步引发市场对于货币政策的担忧。此种假设下，债券将面临较大压力。后续需要重点关注通胀预期是否能演化为现实通胀。

　　从PPI角度来看，我们选取了中国PPI、中国生产资料PPI、中国生活资料PPI、美国PPI四组同比指标（截至2021年1月）。容易发现①中国PPI&美国PPI、②中国生产资料PPI&美国PPI具有更强的相关性和趋势性，前者为0.82和60%，后者为0.80和60%。这和我们PPI的特点相符合，即更多反映了生产资料的价格变化。目前阶段中美PPI具有十分近似的走势，自美、中PPI先后在去年4月、5月见底以来，各自开启了一波相似的反弹趋势。目前LME铜连涨12日接近历史高位，布油突破63美元，继续上行趋势尚未证伪，美中PPI或将持续走高。

　　2、节后上游复工快于中下游，春节假期消费表现一般——周度高频数据跟踪

　　人口迁移方面，交通运输部统计的数据显示截至2月20日，2021年春运日均发送旅客1771万人次，较1月底交运部的春运流量预测低近四成。结合百度迁徙指数看，与2019年春运相比，节前返乡与节后返程节奏均略有后移。因各地春运防疫政策收紧，春运第一周迁徙人数较前周不升反降，而今年腊月二十九节前返乡人数最多（2019与2020年为腊月二十七），或与短途回乡人数占比高于往年有关；节后初一至初六人口迁移节奏与2019年基本相符，但初七以后人口返程流量下降幅度小于2019年。城市内迁移情况来看，春节假期市内人口流动整体好于2019年，节后人口流动情况城市间出现分化。从跟踪的9大城市地铁客运量数据显示，除夕前后地铁运量低点与节前一周相比下降幅度略小于2019年；节后8天客运量反弹速度各城市表现不一，上海、武汉、苏州、郑州等4个城市偏快，广州、南京、西安与2019年基本持平，成都、重庆则明显偏慢。

　　生产领域目前公布的数据不很完全，就已公布的数据而言，高炉开工率、PTA产量节后反弹速度快于剔除节日效应后的历史同期，主要钢企螺纹钢产量增长速度与前几年差异不大。库存方面，钢材库存累计速度仅次于2020年，PTA库存累计也整体快于历史同期，反映出中上游领域复工略早于下游行业。

　　消费需求方面，春节假期期间消费数据整体表现一般，消费结构分化显著，旅游等出行消费较前期有所下滑，但观影等就地消费需求较为旺盛。商务部数据显示，除夕至正月初六全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比2019年春节黄金周增长4.9%。虽然重点企业零售餐饮销售额较2019年有所增长，但这一增速与2020年国庆假期期间销售额同比增速、2020年底社零同比增速基本持平，说明春节期间的消费并没有较此前出现更为明显的改善。旅游方面，目前尚未公布全国口径的春节期间旅游数据，从部分公布数据的旅游大省来看，2021春节假期期间接待游客和旅游收入多数较2019年同期下滑5-6成，与2020年国庆长假期间全国旅游同比恢复7-8成相比明显恶化。但就地消费需求旺盛，如春节假期7天全国移动互联网流量达到357.3万TB，与2020年春节相比增长23.4%；除夕到正月初六电影票房达78.22亿元，较2019年增长32.5%。此外，节后30城商品房成交恢复速度略快于历史同期，主要由一线城市成交增长推动，但由于其绝对数值较小，对消费的影响还需进一步观察。

　　外贸方面，进口运价指数BDI与出口运价指数CCFI和SCFI节后表现均明显好于历史同期，对外贸易仍然非常活跃。

　　全球疫苗接种速度加快、疫情形势改善，叠加美国财政刺激计划通过确定性抬升，美国极端天气阻碍原油供给等，假期期间及节后一周原油、有色等大宗商品价格快速上涨，国内黑色系也跟随上涨。南华工业品指数、布伦特原油、铜、铝、锌等连续两周环比涨近4%，国内钢现货价格周涨2%左右。

　　农产品方面，受就地过节影响，节前农产品批发价上涨速度明显慢于以往春节前规律，而节后价格下降速度偏快，其中猪肉、蔬菜价格表现最为明显。

　　3、如何看待美债利率上升风险的传导作用？

　　春节以来，长端美债收益率持续走高，再次引发市场关注，截至2月22日，10年期美债收益率已经逼近1.4%，创下去年2月底以来新高，利率期限结构愈发趋于陡峭。对于长端美债走高对中国国债的影响，我们认为不必过于担忧。

　　从美债变化对国内利率的传导渠道来看，主要是两个方面。一是利差变化，导致相对估值变化。当美债大幅走高时，中美利差缩小，可能会吸引资金流出中国债市。但从利差走势来看，虽然美国10年期国债经历了一轮较大幅度的调整，但经历了去年3月至8月的利差快速走阔，截至目前中美利差仍有200bp左右的保护，从历史分位来看也仍在高位，因此美债的相对优势并不突出。此外，从汇率角度来看，随着美元指数的持续下行，人民币对美元的升值幅度已经接近10%，在仍旧宽松的货币环境下美元难以快速反弹，因此强势人民币也不支撑海外资金的大量出逃。

　　第二个传导途径则是反应美联储货币政策收紧预期，从而影响国内政策预期。从目前美联储的态度来看整体仍然偏鸽，2月17日公布的1月会议纪要显示，美联储联邦公开市场委员会成员认为，目前美国经济状况远未达到美联储设定的长期目标，且“可能还需要一段时间”才会取得进一步实质性进展，“未来的道路充满不确定性”。在达成目标之前，美联储维持目前的货币政策立场对促进经济进一步复苏至关重要。因此货币政策环境短期内不会收紧，此外，短期国债（2年期美债）并未跟随长端上行，反应市场在短期内并不对流动性收紧持过分悲观态度。

　　从去年年初至今，中美两国长端国债经历了不同的走势，其相关性仅为0.22，背后反的是不同抗疫政策和节奏导致的基本面走势背离。因此目前阶段本国的经济修复节奏和货币政策取向更为重要。近日央行转发《金融时报》文章称，当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解。央行的多次表态也表明了当前阶段没有持续收紧流动性的意图。综合来看，目前对于美债的持续上行不必过分担忧。

　　4、周一早盘市场策略

　　周末消息面来看，海外方面主要关注G7峰会有关支持经济复苏的表态，美联储半年度货币政策报告有关货币政策维持宽松直至通胀回升至2%以上的表述，以及欧美各国2月PMI数据受物价上涨影响普遍超预期。国内方面主要关注央行2月LPR报价继续按兵不动，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》强化银行异地贷款投放监管，以及近期多省份重大项目密集开工对投资的潜在影响。

　　本周国内数据事件相对不多，主要关注周日将要公布的2月官方PMI数据。海外方面主要关注美联储主席鲍威尔周二和周三分别在参议院和众议院就半年度货币政策接受议员们的质询并作证词，以及美国众议院有望在当地时间22日就1.9万亿财政刺激法案进行投票。

　　交易策略方面，短期而言受市场通胀预期升温及债券供给担忧等因素影响，收益率曲线仍有进一步陡峭化风险，长端利率交易仍需保持谨慎。但随着利率的持续反弹，长端利率已经逐步逼近前期高点，利率债的配置价值也将逐步回升。

　　午盘市场综述

　　上午利率整体呈现震荡上行走势，早盘利率小幅高开，随后受全球商品大涨推动通胀预期升温影响，利率震荡上行。综合来看，上午中长端活跃券利率普遍上行1-2bp不等，短端利率受资金面整体维持宽松影响，涨跌互现变化不大。

　　展望未来，短期而言，在全球央行货币宽松政策短时间内难以退出的背景下，疫情缓和-需求恢复-通胀向上的逻辑较难证伪，债市偏弱的交易情绪仍将延续。中长期来看，无论是经济复苏导致经济过热，还是经济二次衰退导致滞胀，全球货币政策逐步退出乃至收紧都是大概率事件，对债券都相对较为不利，因此债市的交易机会还需耐心等待。但对配置盘而言，随着利率持续上行，长端利率的配置价值将开始逐步体现，可择机逐步介入配置。

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