AAA国企永城煤电违约河南城投信用堪忧？_新浪财经

　　原标题：专题研究 | AAA国企永城煤电违约，河南城投信用堪忧？

　　来源：中证鹏元评级非金属建材评级部

　　作者：罗力王贞姬

　　主要内容

　　永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永城煤电”）债券违约引发债市大幅波动，河南省城投短期将面临“融资难、融资成本上升”问题。永城煤电发行的“20永煤SCP003”无法按期兑付本息，超乎预期违约，引发一定程度的债市恐慌，导致河南省政府信用受到质疑。违约以来河南省4只债券取消发行，其中3只属于城投债，域内城投短期内将面临“融资难、融资成本上升”问题，河南省政府应尽快恢复投资者信心，警惕短期融资渠道收紧情况下信用风险事件的发生。

　　城投与国企信用风险评估逻辑存差异，河南省城投仍具投资价值。国企自负盈亏，偿债资金主要来自自身经营收益及现金流、融资能力，政府给予偿债支持非必要义务；城投承担政府融资职能，经营公益性或准公益性业务，自身造血能力差，最终偿债资金来源主要依托政府。河南省拥有优越的资源禀赋、良好的交通区位、丰富的劳动力资源，整体经济财政实力较强，债务率相对不高，2019年GDP和一般预算收入分列全国各省、自治区、直辖市第五名和第八名，同年末河南省政府债务率、广义政府债务率及一般债务率（自低向高排名）分列第八名、第八名和第九名；未来河南省经济发展仍较有潜力，域内城投仍具投资价值，不应因永城煤电违约而实施“一刀切”。

　　河南省区域经济财力差异较大，区域城投市场认可度分化。河南省区域经济发展不均衡，经济财力差异较大，郑州及洛阳经济财力遥遥领先，其余地市2019年GDP多位于2，000亿元-3，000亿元区间，一般预算收入不足200亿元；AAA城投债以河南省级和郑州市城投为主，自身信用资质较好，市场认可度高；AA+城投债以河南省地级市城投为主，信用利差表现中规中矩；AA城投债主体下沉至区县，区域经济财力整体表现较弱，信用利差较大。

　　河南省财政负担较重，未来需关注其产业引导是否顺畅。河南省为粮食主产区，工业制造相对低端、附加值不高以及人口基数大，税基相对薄弱，但教育、社会保障、卫生健康、城乡社区、农林水等刚性支出规模大，财政负担较重。近年河南省举债大力推动基础设施及城镇化建设，以期发挥其交通区位、资源及人口等优势，引导产业及吸附人口、扩大税基并稳定基金收入，如产业引导不畅，未来河南省财政及债务负担将加重，城投信用风险增加。

　　正文

　　永城煤电债券违约引发债市大幅波动，河南省城投融资短期将面临“融资难、融资成本上升”问题，但长期来看，河南省城投信用风险评估将回归其评估逻辑

　　2020年11月10日，永城煤电发行的“20永煤SCP003”无法按期兑付本息，超乎预期违约，引发一定程度的债市恐慌，10年期国开债和10年期国债收益率均快速上行，此外流动性趋紧加之投资者风控及投资策略调整提高一级市场发行难度及发行成本。Wind数据显示，2020年11月10日至11月27日，因市场波动导致107只债券延迟或取消发行，涉及发行总额869.10亿元。

　　作为河南省人民政府国有资产监督管理委员会下属主体AAA级国企，永城煤电违约前给投资者传达的信心、违约及其后的处理过程，引发投资者不满，导致河南省政府信用受到质疑。永城煤电违约以来至2020年11月27日，河南省取消发行4只债券，其中3只因市场波动较大，1只因申购总量不足计划发行额。除河南省交通运输发展集团有限公司属交通运输行业外，其余3只均为城投债。

　　同属国企的河南省下属城投信用是否会受永城煤电违约影响呢？短期来看，河南省政府信用受质疑、投资者风控和投资策略调整、部分投资者甚至“一刀切”将导致区域融资环境变差，融资难度和融资成本均将提升，河南省城投同样受到波及，上述3只城投债因市场波动及募资不足取消发行。长期来看，永城煤电违约对河南省城投信用风险的连锁反应将将逐步减弱，因为国企和城投在企业经营、偿债资金来源及信用风险评估逻辑上存在明显差异。国企已经实现了一定的市场化经营，自负盈亏，偿债资金主要来自自身经营收益及现金流；自身偿债出现困难时，股东或政府可给予支持，但并非其必要责任或者义务，股东或政府是否给予支持更多的是考量自身能力与支持的可行性，以及维护金融市场、社会民生、经济发展等多方面的稳定性；因此，随着国企的市场化改革，未来投资者在评估其信用风险时应更多考量其自身独立信用，不应过多倚重其国企背景。城投本质就是政府通过资产划拨、资金注入成立，承担政府融资职能，多经营公益性或准公益性业务，自身造血能力差，最终偿债资金来源主要依托政府；因此，除了城投自身实力、地位重要性外，区域经济财政实力、政府财政负担、债务率等系城投风险考量的重要因素，反应了城投偿债能力的主要方面。

　　同时值得注意的是，河南省政府应在恢复投资者信心方面有更多作为，以防止资本逃离以及融资成本提高对区域信用以及经济发展产生的不利影响，同时更应警惕短期融资渠道收紧情况下信用风险事件的发生，使现有受损的政府信用雪上加霜。

　　河南省受益于优越的资源禀赋、良好的交通区位以及国家发展战略支持，经济财力位居全国前列并保持较快增长，基金收入对地方政府财力贡献能力大幅提升，未来仍存较大发展空间

　　河南省豫西地区矿产及旅游资源丰富，豫东地区人口众多，系我国粮食主产区、粮食安全的重要保障，叠加其“九州腹地、十省通衢”的交通区位优势，形成了完备的产业体系，生产要素丰富，市场潜力巨大。立足河南省实际情况，经国务院批复，2016年底国家发改委印发《中原城市群发展规划》，建设郑州为国家中心城市，包括焦作、新乡许昌及开封在内的大都市区，打造经济发展新增长极；通过“米字型高铁”高速、城际铁路等大交通建设，提高生产要素及产品运行效率，促升产业集聚效应，推进城市群一体化协同发展。

　　受益于优越的资源禀赋、良好的交通区位、丰富的劳动力资源以及国家发展战略支持，河南省形成了装备制造、智能终端、有色金属以及食品等优势产业集群，综合交通枢纽功能日益提升，推动河南省经济财力保持快速增长，2019年河南省GDP位居全国各省、自治区、直辖市第五位，一般预算收入位居全国第八位，居于前列。随着河南省“大交通、大物流”战略逐步落实，要素互动效率提高、产业集聚效应凸显，作为中部崛起的战略要地，未来以郑州为核心的中原城市群仍具较大发展潜力。

　　伴随着经济的快速发展，河南省城镇化率由2015年的46.85%提升至2019年的53.21%，推动以国有土地使用权出让收入为主的政府性基金收入保持快速增长，其对地方财力的贡献能力大幅提升，政府性基金收入与一般预算收入的比值由2015年的47.68%提高至2019年的100.96%。此外，2019年河南省城镇化率低于全国7.39个百分点，未来城镇化仍具发展空间，对其基金收入形成支撑。

　　河南省区域经济发展不均衡，区域城投平台市场认可度分化

　　河南省区域经济发展不均衡，经济财力差异较大，市场认可度分化。从市场表现来看，河南省AAA城投债主体主要以河南省和郑州市平台为主，区域经济财政实力强，且城投地位高，自身信用资质较好，市场认可度高，信用利差较小；AA+城投债主体主要为地级市平台，除郑州市及洛阳市外，其余地级市2019年GDP多位于2，000亿元-3，000亿元区间，一般预算收入均不足200亿元，AA+城投债利差比较来看处于中等水平；AA城投债主体下沉至区县，除郑州及洛阳下属区县外，河南省其他区县经济财力整体表现较弱，导致市场对河南省AA城投债认可度不高，利差较大。

　　河南省债务率不高，但财政负担较重

　　近年河南省债务并未盲目扩张，整体债务率处于相对较低水平。2019年末河南省政府债务率、广义政府债务率及一般债务率分别为97.38%、229.18%和460.55%，通过我国31个省、自治区、直辖市债务率比较来看（自低向高排名），上述指标分别位列第八名、第八名和第九名。

　　河南省为粮食主产区，工业制造相对低端、附加值不高以及人口基数大，税基相对薄弱，但教育、社会保障、卫生健康、城乡社区、农林水等刚性支出规模大，因而财政负担较重。受宏观经济下行压力下减税降费以及主要推动基建工作、扩税基进程缓慢影响，近年河南省财政自给能力持续下降。

　　未来河南省如产业引导不畅，将增加城投信用风险

　　近年河南省通过举债大力推动基础设施及城镇化建设，经济财力亦随之得到提升，但财政刚性支出亦大幅增加，且政府性基金收入对地方财力贡献逐年加大，加之目前河南省主导产业系依靠资源优势形成的煤炭、有色金属、食品、旅游以及在相应产业基础之上衍生的机械设备、电力、电子等，其产业结构、经济实力相较于华东、华南地区仍具有一定差距，未来能否发挥其交通区位、资源及人口等优势，实现引导高端装备制造、信息技术等高附加值产业进驻、完成产业升级、形成产业集聚效应、吸附人口等多方面目标尚待观察。如不能通过产业引进扩大税基、人口流入稳定其基金收入，未来河南省财政及债务负担将加重，区域城投信用风险增加。

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