汪涛：经济活动继续复苏 信贷增长或已见顶

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛

　　11月宏观数据前瞻：经济活动继续复苏，信贷增长或已见顶

　　11月统计局制造业PMI反弹了0.7个百分点，财新制造业PMI也大幅反弹了1.3个百分点。我们估计即将公布的11月经济数据将显示国内经济活动继续复苏。我们估计11月工业生产同比增速受高基数拖累小幅回落至6.6%，整体固定资产投资同比稳健增长9%左右，社会消费品零售同比增速进一步反弹至5.3%，出口继续回暖、同比增长12%。CPI可能受食品价格下跌拖累、同比下跌0.3%，而PPI同比跌幅则可能收窄至1.8%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能已经见顶，在11月小幅下滑0.1个百分点至13.7%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。

　　四季度经济有望继续回暖，但环比增长动能进一步减弱

　　我们认为假如国内疫情继续得到良好控制，消费有望继续复苏，基建投资应能较快增长，房地产活动可能会保持稳健势头，出口也或会保持强劲（参见《报告》），推动四季度整体经济活动继续反弹。10月的实际经济数据和11月的高频数据表明四季度经济活动反弹势头延续。不过，我们认为整体信贷增速可能已经见顶回落，此外去年同期基数较高也意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口同比增速可能承压。我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%（存在一定上行风险），全年增长2.1%。

　　2021年基准情形预测：GDP有望增长8.2%；宽松政策逐步退出

　　我们预计出口和国内消费有望拉动明年中国GDP增速反弹至8.2%。考虑到明年政策支持力度可能减弱，房地产活动和基建投资可能会放缓，但企业营收改善有望拉动制造业投资明显反弹。考虑到明年经济活动恢复常态，大部分宽松政策可能会逐步退出。我们预计整体信贷增速可能放缓，财政赤字收窄，房地产政策和金融监管收紧，同时央行或会在明年下半年小幅上调政策利率。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。不过，明年信用违约事件可能会增加，银行不良贷款可能会上升（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。

　　11月宏观数据前瞻：经济活动继续复苏，信贷增长或已见顶

　　我们估计即将公布的11月经济数据将显示国内经济活动继续复苏。11月工业生产同比增速受高基数拖累可能小幅回落至6.6%，整体固定资产投资同比稳健增长9%左右，社会消费品零售同比增速进一步反弹至5.3%，出口继续回暖、同比增长12%。CPI可能受食品价格下跌拖累、同比下跌0.3%，而PPI同比跌幅则可能收窄至1.8%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能已经见顶，11月小幅下滑0.1个百分点至13.7%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。

　　11月统计局制造业PMI反弹0.7个百分点至52.1。其中新订单指数反弹至53.9，新出口订单指数进一步升至51.5，生产量指数上升了0.8个百分点至54.7。原材料、采购量和产成品库存指数均有所走强，就业指数也小幅升至49.5。购进和出厂价格指数大幅上行。不同规模企业PMI也都有所反弹，尤其是中小企业。另一方面，财新制造业PMI也大幅反弹了1.3个百分点至54.9，其中新订单（上行1.2个百分点）、新出口订单（上行2.3个百分点）和生产量指数（上行2.6个百分点）均有所回升。

　　统计局非制造业商务活动指数进一步小幅上行0.2个百分点至56.4。建筑业商务活动指数反弹了0.7个百分点至60.5，服务业商务活动指数也提高了0.2个百分点至55.7。分行业来看，铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融等行业商务活动指数位于60以上高位景气区间，而房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数则降至荣枯线以下。销售价格指数上升了2个百分点至50.9，疫情以来首次升至荣枯线以上，可能表明服务业市场需求继续回暖。

　　对于即将公布的11月宏观数据，我们估计：

　　11月工业生产同比增速可能受高基数拖累回落至6.6%。11月统计局PMI和其中的生产量指数双双大幅反弹，表明制造业增长动能可能走强。自7月初起，除浙电外，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率双双小幅回落，但依然处于67%左右的高位（图表A4）。11月前20天全国粗钢生产有所放缓。再考虑到去年同期基数较高，我们估计11月工业生产同比增速小幅降至6.6%。另一方面，考虑到消费活动可能进一步复苏，再加上双十一销售较为强劲（可比口径下天猫和京东销售分别同比增长26%和32%），我们估计11月社会消费品零售同比增速可能进一步回升至5.3%。

　　房地产活动可能小幅放缓。高频数据显示，尽管去年同期基数较低，但11月30个大中城市房地产销售同比跌幅从此前的1%扩大至2%（图表A5）。我们估计11月全国整体房地产销售同比增速可能从此前15%的高位回落至8-10%。由于去年同期基数较低，新开工同比增速可能有所好转，而房地产投资可能从此前的12.7%小幅放缓至10-12%。短期内房地产销售和投资可能保持稳健，但房地产开放商融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。

　　整体固定资产投资可能同比稳健增长9%左右。尽管去年同期基数略高，但考虑到年初至今地方政府专项债券发行强于去年（1-10月新发行3.5万亿元，11月净融资额小幅收缩800亿元），我们估计11月基建投资可能同比增长7-9%。此外，随着企业利润修复、前景改善，11月制造业投资同比增速可能继续好转。再加上房地产投资依然较为强劲，我们估计11月整体固定资产投资可能保持9%左右的稳健增长（此前为9.5%）、年初至今同比增速加快至2.5%。

　　出口继续回暖。统计局和财新制造业PMI中新出口订单指数都进一步反弹。11月前20天韩国出口从此前的同比下跌6%转为同比增长11%。不过，欧洲新一轮封锁措施可能对外需有所拖累。整体而言，我们估计11月出口同比继续保持12%的稳健增长。另一方面，虽然去年同期基数较高，但考虑到内需持续恢复，10月进口可能再次同比增长5%左右（此前为4.7%），推动贸易顺差小幅收窄至545亿美元。

　　11月CPI可能转为同比下跌，PPI同比跌幅收窄。高频数据显示11月食品平均价格环比进一步下跌。其中，蔬菜价格环比下跌1.9%（同比增速从18%放缓至11%），鸡蛋价格环比下跌1.2%，水果价格环比下跌0.1%，猪价环比大幅下跌9%（受高基数拖累，同比下跌17.5%）（图表A6）。鉴于经济活动继续回暖，非食品价格可能环比小幅上涨。整体而言，我们估计11月CPI可能从此前的同比增长0.5%转为同比下跌0.3%。另一方面，高频数据显示11月统计局公布的主要生产者价格环比大幅反弹，其中动力煤价格环比上涨1.4%，螺纹钢价格大幅上涨9.2%（图表A7-A8）。整体而言，我们估计11月PPI同比跌幅收窄至1.8%。

　　整体信贷增速可能已见顶、11月小幅下滑。11月新增人民币贷款可能和去年同期基本持平（1.35万亿元）。地方政府债券净发行量可能提高到5000亿元以上，但企业债券净发行量可能较上月走弱。据媒体报道，对影子信贷的监管有所收紧，可能拖累其继续收缩。整体而言，我们估计11月新增社会融资规模2.05万亿，同比多增500-600亿。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能已在10月触顶，11月从13.8%小幅下滑至13.7%，我们估算的信贷脉冲也相应走弱。

　　外汇储备规模可能上升350亿美元。11月人民币对美元汇率升值1.6%（图表A12），资本外流压力可能有所下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能达300亿美元左右。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差大致企稳、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算11月外汇储备规模可能上升350亿美元至3.163万亿美元。

　　经济增长和政策展望

　　疫情持续受控，四季度经济有望继续回暖，但环比增长动能进一步减弱。10月的经济数据和11月的高频数据显示随着居民收入改善消费活动继续复苏，基建投资保持较快增长，房地产活动较为稳健，出口也较为强劲。另一方面，整体信贷增速可能在10-11月触顶回落，明年进一步放缓。此外，去年同期基数较高也意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压。在1月20日新一届美国政府上任前，特朗普政府可能再出台一些针对中国的措施，虽然可能对经济的影响比较有限，但可能在短期内扰动市场、令人民币汇率承压。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%、环比反弹势头明显放缓。不过，四季度前两个月经济活动反弹较为强劲，这可能会给我们四季度的GDP增速预测带来一定上行风险。

　　2021年中国经济展望。我们预计出口和国内消费有望拉动明年中国GDP增速反弹至8.2%。考虑到明年政策支持力度可能减弱，房地产活动和基建投资可能会走弱，但企业营收改善有望拉动制造业投资明显反弹。政府可能会在即将召开的中央经济工作会议上确定明年经济的主要发展目标和政策基调。我们认为政策会更加关注稳定宏观杠杆率和防控金融风险，而大部分宽松政策可能会逐步退出。我们预计央行会在明年下半年小幅上调政策利率，市场利率可能上行、特别是上半年，信贷增长可能放缓，信贷脉冲可能转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。今年宏观杠杆率可能上升25个百分点，我们预计明年有望下降2个百分点。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。不过，明年信用违约事件可能会增加，银行不良贷款可能会上升。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)