中概股监管风波不会改变新经济板块热潮

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 庞溟

　　基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计，资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局。

　　12月3日，美国众议院一致通过了《外国公司问责法案》，规定：如果某家外国在美上市公司的会计师不能被美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）检视，则该公司须披露它是否为外国政府所有或控制；如果PCAOB连续三年无法检视某家外国在美上市公司的会计师，该公司的证券将被禁止在美国证券交易所上市。该议案由共和党参议员约翰·尼利·肯尼迪及民主党参议员克里斯·范荷伦共同提出，并已于今年5月在美国参议院获得一致通过。

　　该法案仍需经美国总统签署同意后才能成为法律。但我们认为，此类争端与监管的不确定性将继续在一定时间内成为中概股的主要议题之一，但中国通过大力推进内地资本市场改革，并与香港市场紧密合作，已经为进一步拥抱新经济成分做好了准备，这无疑将促使部分在美上市公司与拟上市企业将赴香港与回到内地资本市场融资纳入考虑范围。

　　不过，一家企业是否选择赴美上市，反映了企业长期的、战略性、商业化的考量，而不是因为完全规避上市及监管规则发生重大变化和剧烈波动风险的因噎废食。我们预计，对某些行业和拟上市企业而言，赴美上市仍具有一定的吸引力。长期来看，我们认为中国新经济板块将依旧是资本市场的重要投资主题之一。

　　如何看待《外国公司问责法案》与中概股监管风波？

　　《外国公司问责法案》规定：（1）如果某家外国在美上市公司的会计师事务所不能被PCAOB检视，则该公司须披露它是否为外国政府所有或控制；（2）如果PCAOB连续三年无法检视某家外国在美上市公司的会计师事务所，该公司的证券将被美国证监会（SEC）禁止在美国证券交易所上市；（3）该公司的证券被禁止交易后，如能选择聘请能接受PCAOB检视的会计师事务所，则SEC会解除对该证券的交易禁令；4）如果此后SEC认定该公司又出现一个无法接受PCAOB检视的年度，则该公司的证券将在接下来的五年内被禁止在美国证券交易所交易。

　　不过，该法案在参众两院获得跨党派一致通过，说明美国国会中两党共识是向中国施加更多压力，值得引起警惕。《外国公司问责法案》由美国总统签署同意后成为法律最终生效，已是大概率事件。

　　PCAOB是会计行业的自律性组织，根据萨班斯法案而建立。PCAOB有权制定或采纳职业团体建议的审计与相关鉴证准则、质量控制准则以及职业道德准则等。

　　今年8月，美国总统金融市场工作小组发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，针对PCAOB无法实施检查的包括中国在内的辖区，建议对来自这些辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示，并要求已在美上市公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求。

　　据彭博社报道，SEC正在草拟一项提议，建议交易所负责要求中国公司遵守美国的审计核查，否则禁止上市或要求退市。但我们从中仍可以看出若干积极信号：

　　——原定明年6月才卸任的SEC主席杰伊·克莱顿近日宣布将于2020年年底卸任，提前结束其任期。我们认为，考虑到美国行政当局换届影响，SEC未来在推动这一提议的速度与力度方面仍存在一定的不确定性。

　　——SEC的提议允许中资公司的账目接受会计师事务所的二次审计，前提是这家会计师事务所要位于审计师接受PCAOB监管的国家。开展这项工作的会计师事务所可能要为其所提出的意见承担责任，且PCAOB可以检查其工作。这为未来中美两国监管机构的联合审计和跨境监管合作留下了一定的操作空间。

　　——SEC的提议为已在美上市公司提供了若干年宽限期，相比美国总统金融市场工作小组的要求而言略显宽松，且不排除在各方游说和压力下进一步放松监管要求的可能性。据《华尔街日报》报道，纽约证券交易所和纳斯达克拒绝按照金融市场工作小组的建议主动修改上市规则，这类举措本可较SEC的新规更快生效。

　　对中概股有何直接影响？

　　目前，有超过230家中国企业采取美国存托凭证（ADR）的形式在纽约证券交易所、纳斯达克交易所等地挂牌和交易，其总市值超过1万亿美元，约占美国股票市场总市值的3%。这些中概股日均交易量约为80亿美元，占美国股票市场日均交易量的6%、全部美国存托凭证的50%。2019年，中概股在美新上市融资总额也占全部美国存托凭证新上市融资总额（约为100亿美元）的一半左右。在美股市值排名前十的互联网公司全部来源于美国和中国，且中国赴美上市的企业一般是互联网属性的龙头企业，头部效应明显，较受各类投资者青睐。目前美国投资者约持有市值3500亿美元的中概股仓位，约占全部美国存托凭证总市值的三分之一。

　　与此同时，香港、上海、深圳三地交易所的改革也正在如火如荼地进行中，为拟上市企业提供了更多元、多层次、多地的选择。笔者预计，将有更多的中国拟上市企业选择在内地或香港上市。对有可能寻求第二上市或再上市的中概股而言，相比A股市场，预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。目前已有10家中概股在香港第二上市，据媒体报道，还有更多的中概股表现出类似的兴趣和需求。

　　对于市值较大的中概股来说，在香港第二上市比较便捷；而对于中小市值的中概股来说，如有需要，更可能的选项则是从美国私有化退市然后再在香港重新上市。根据港交所2018年的上市新规，满足以下条件的中概股，可以申请在香港寻求第二上市：已经在纽约证券交易所，纳斯达克或伦敦证券交易所的主要市场上市；公司成立超过两年，且在其第一上市市场中具有良好的合规记录；属于新经济板块；市值不小于400亿港元，或市值不小于100亿港元且年度收入不小于10亿港元。除此之外，对上市历史、公司章程里对投资者的保护条款等方面，也有一些细节上的要求。这也决定了中概股的回归将是逐步的过程和长期的故事，而不会是迅速退潮褪色的热话，更不会对香港市场和A股市场的流动性带来很大的影响。

　　可以说，如果中概股大规模选择港股或A股市场初次上市或第二上市，对美国股票市场的一级市场和二级市场表现都会构成一定的压力。美国投资者也会失去分享中国经济增长和中国新经济成分公司增长增值的难得机会。当然，短期来看，中概股有可能面临一定的市场情绪波动与估值压力。公司也应注意现有的债务合约及衍生品合约，以防退市被认定为违约事件或触发控制权变更等条款。

　　我们的研究表明，在过去三年间自愿私有化的中概股，在退市前的六个月内，其股价表现跑赢了中概股总体表现，在退市前的六个月、三个月和一个月内的平均股价表现也都录得正增长。

　　赴美上市为何对中国企业仍有一定吸引力？

　　2020年前三季度，通过IPO方式在美国上市的中国企业共有25家，比去年同期增长了14%；这25家公司IPO总募资额达82亿美元左右，比2019年全年中国企业赴美总募资额的35亿美元增加了134%。

　　我们认为，一家企业是否选择赴美上市，反映了企业长期的、战略性、商业化的考量，而不是因为完全规避上市及监管规则发生重大变化和剧烈波动风险的因噎废食。对某些行业和拟上市企业而言，赴美上市仍具有一定的吸引力，主要有以下几点原因。

　　其一，美股市场的体量相对较大、对优质标的公司而言流动性较为可观。

　　其二，美股市场的成熟度和投资者结构的国际化、多样性，均优于港股市场与A股市场，对新经济成分公司的商业逻辑、分析框架、估值方法、成长模式较为认可和接受。

　　其三，对某些身处A股市场限制类行业、同时尚未引起港股投资者注意和兴趣的公司来说，赴美上市更是其优先考虑的途径。

　　其四、港交所在10月底决定对法团实体采用不同投票权架构的上市公司给予市场更多的讨论与咨询时间，同时拟议中的缩短新股上市招股结算周期的若干改革措施也将不早于2022年第二季才实施。

　　数据显示，2010年至2019年11月间在美国上市的91家内地同股不同权架构公司中，42%的公司的法团股东具有不同投票权。根据2019年11月的数据，目前中国内地前50大非上市独角兽公司中，有发展成熟的上市公司作为非基金法团股东以拥有不同投票权的佔了42家。根据最新一轮集资活动所得的估值，这42家独角兽公司的合计市值共5，400亿美元（约4.2万亿港元，相当于香港股市市值12%）。

　　可以说，在地缘政治风险与不确定性未进一步恶化的情况下，由于香港资本市场相关改革步伐慢于预期，未能进一步改革以接受法团身份的不同投票权受益人，那么很有可能这些未上市独角兽公司的部分会选择在美国市场上市。

　　为何中国新经济板块仍将是资本市场的重要投资主题之一？

　　在过去的一个月，万得卖方分析师将MSCI中国2020年每股收益同比增长预测上调至1.3%，但将2021年的预测下调18.7%（11月初预测值分别为-0.1%/19.8%）。根据彭博市场预期，医疗健康、必选消费、公用事业和可选消费、能源、科技行业的今明两年的每股收益增幅最高。

　　在新冠病毒疫苗研发取得进展和美国大选不确定性减少的积极消息刺激下，市场出现较明显的短期板块轮换，上涨板块由信息科技、医疗保健等疫情受益板块，转向金融、能源和材料等受益于经济复苏的板块。随着投资者转向被低估的周期性股票，成长型和价值型股票在股价表现、估值、盈利增速等方面的差异有所缩小。

　　但我们认为，市场在流动性边际改善背景下追捧有业绩确定性的成长股，这一主题并未切换和改变。代表成长的科技、医药、消费行情趋势和逻辑依旧成立，短期的风格切换不代表核心资产价值的消失。

　　我们的观点是市场并未经历由成长股到价值股的风格切换，成长股和新经济板块有望继续跑赢，原因包括：

　　——考虑到美联储进一步宽松的空间较小，盈利复苏因素将成为企业股价后续上涨的催化剂，而成长型股票前景稳健、预期盈利增长潜力更大；

　　——低息环境对成长性股票估值将继续存在支持作用；

　　——疫苗突破对目前疫情更严重的欧美地区来说正面积极作用更大，而对中国和科技板块占比较高的其他东亚市场等防控形势及经济发展前景相对更好的地区来说反弹助力更小；

　　——拜登担任总统后，民主党如未能取得对国会两院的多数控制权，大规模经济刺激计划通过概率将减少，不利于周期股表现。考虑到中国的政策刺激力度将渐趋边际收紧，我们认为市场有可能从基建相关板块和周期股再次轮换到成长股与科技大盘股；

　　——考虑到中国的政策刺激力度将渐趋边际收紧，我们认为市场有可能从基建相关板块和周期股再次轮换到成长股与科技大盘股；

　　——从拜登最近的表态来看，他可能会暂时维持与中国的第一阶段贸易协议，不会立即采取取消关税等任何行动，也就是说芯片禁令，华为禁令、美国国防部黑名单等问题也很难在短期之内解决，意味国产替代这个主题将会保持一定的热度。

　　新产业、新业态、新模式目前约占中国GDP的16.3%左右，其2019年按现价计算的增速为9.3%，比同期GDP现价增速高1.5个百分点。因此，越来越多的新经济企业在资本市场获得了应有的认同，MSCI中国指数成分股中的新经济股在过去十年中增长了1483%（相比之下，旧经济股指数仅增长了82%）。

　　从经济增长和社会转型的角度看，国家会继续坚定不移地靠科技促进经济转型、拉动内需的双轮驱动来提升全要素生产率、保持宏观经济平稳增长，所以从长期看，科技、消费都会继续是具有较大投资价值的投资主线和投资领域。基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计，资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局。

　　(本文作者介绍：香港大学经济学博士，芝加哥大学社会学硕士，证券公司宏观/策略研究主管，从事全球及中国宏观研究、资产配置策略、定量研究、主题研究。)