【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林（联系人）
摘要：
港口行业作为交通运输行业的子行业，由于公共产品属性强，前期投入大，具有资产重、受宏观经济波动影响大、国企占主导地位的特征，且从外部评级来看，发债主体整体评级较高。
港口行业产能经过一段时间的持续高速增长后，整体呈现供给充足甚至部分地区产能过剩的状态。随着国家出台政策进行资源整合，沿海港口新增投资逐渐减少，产能扩张速度明显放缓。行业竞争有所缓解，产业格局逐渐稳定。2020年以来，随着国内疫情的好转，主要港口货物吞吐量快速恢复，1-7月已经累计实现1.4%的正增长。但由于国际贸易体系正在改变，长期来看港口企业还将面临较多不确定性。
港口类企业长期需要关注其资源禀赋，包括腹地的经济条件、港口水深等天然条件、基础设施条件、区域内的竞争格局及定位等，这些因素决定了港口目前的货物吞吐量水平，进而决定了其市场地位。短期来看，对于地市层级的政府而言，港口往往具有较强的稀缺性，一般情况下政府支持意愿强，但具体支持力度和方式还需就具体企业分析。从财务安全性而言，还需全面考察公司管理和财务方面的压力，如EBITDA衡量的盈利能力、债务水平、偿债压力等。尽管出现过丹东港违约事件，同时当前部分企业面临较大规模的债务到期，但考虑到目前的港口类企业以国企占绝大多数，且行业形势有所好转，行业资本开支压力整体降低，我们认为行业信用风险可控。
上周9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家上调，6家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有4家，分别为：三胞集团优先公司，天津市房地产信托集团有限公司，同济堂医药有限公司，亿达发展有限公司。
一级市场：发行量大幅下降，发行利率全部上行。本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2774.29亿元，总发行量较上周大幅下降。从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部上行，各等级变动幅度在1-12BP。
二级市场：成交量小幅下降，收益率全部上行。利率品现券收益率整体下行，部分上行；各类信用债收益率全部上行；信用利差部分扩大，部分缩小；各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数。
港口行业债券怎么看？
从历史来看，在1998年亚洲金融危机、2008年金融危机和2015年全球大宗商品危机对于港口等交通运输行业均有不同程度的冲击，而今年疫情之下，同样受影响明显。目前国内经济恢复良好，全球仍然较为复杂，港口行业情况如何？
1、行业竞争激烈，政策整合缓解压力
港口业务按照运输货物性质可以区分为集装箱业务、干散货业务和液体散货业务等三类。其中，集装箱业务主要装卸集装箱，一般以箱为运输单元，通用的集装箱为标准箱，集装箱货物以件杂货为主，包括日用百货、工业品等。干散货业务，主要装卸干散货，包括煤炭、矿石、谷物类粮食等以散装形式运输的固体物质。液体散货业务，主要装卸石油、液化石油气等，依赖专用管道运输。目前集装箱装卸已经实现高度自动化，干散货尚需较多人力操作。
以港口货物装卸/堆存为基础，港口业务还可以向上下游延展。向货物流动上游，以港口为依托，开展货物供应链及货代等业务，向下游开展供水、供电、安保、引航等业务。
对于行业而言，需求端是货物装卸、堆存及运输的需要，供给端是港口泊位、运输船舶的供应数量。整体而言，目前港口行业属于供给端充足，部分区域存在一定的行业竞争。
货物运输需求受国内、国际经济形势影响较大，贸易争端或给外贸需求带来较大的不确定性。随着国内经济增速逐步放缓，我国主要港口货物吞吐量增速放缓、甚至出现下滑。而近年来日益频繁的国际贸易争端，也给世界贸易带来了大量不确定性，未来的货物运输需求或还将收到其影响。
主要港口货物吞吐量已经恢复，1-7月累计同比增速1.4%。疫情影响下，全国主要港口货物吞吐量在2月份一度下滑6%，但随着市场逐渐复苏，港口货物吞吐量已经基本恢复正常。1-7月份全国主要港口货物吞吐量累计增长1.4%，其中外贸货物吞吐量累计增长3.3%。
贸易结构中干散货、煤炭、金属矿石、石油等占比较高。对于港口而言，更广泛的货物类型运输需求可以减少周期性波动的影响，对于某一类货物依赖度过高，容易造成业务大幅波动。但港口运输的货物性质往往受地理位置、腹地经济影响比较明显，如山西的煤炭多通过铁路运输到环渤海地区的港口，再通过港口运往国内或世界各地。因而，环渤海地区的港口如黄骅港其煤炭运输量就较大。
不同类型的产品运输需求增长差别明显。煤炭运输需求近几年增长较快，钢铁、金属矿石等受环保限产、去产能等因素影响运输量增长较慢甚至在部分年份出现下滑。
2006年9月，由原交通部和国家发改委编制，并经国务院审议通过的《全国沿海港口布局规划》根据不同地区的经济发展状况及特点、区域内港口现状及港口间运输关系和主要货类运输的经济合理性，将全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，强化群体内综合性、大型港口的主体作用，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局，为同一区域内各港口的职能做出合理分工，避免相邻港口同质化建设和恶性竞争。目前五大区域港口群中，长江三角洲、珠三角及环渤海是三大最主要的港口群。但就目前情况来看，港口行业竞争仍然较为激烈，并表现出明显的区域特点，不仅腹地重叠的区域内港口竞争激烈，同一港区内各经营主体的竞争也相当激烈。
沿海港口扩张进入末期，新增产能速度明显放缓。由于2008年金融危机刺激政策期间港口固定资产投资过多，导致此后几年港口新增产能投产压力较大。从固定资产投资来看，2009年全国内河建设投资额达302亿元，较2008年大幅增长56%；沿海建设投资规模则在2011年达到峰值1007亿元，较上年同期增长20%。虽然近年来，港口的固定资产投资增速已明显下滑，但随着前期投资建设的产能逐步投产释放，新（扩）建港口的吞吐量在2012年达到最高值，实现4.4亿吨的年新增吞吐能力，万吨级码头泊位新增约5亿吨吞吐能力。以2012年为新增产能的高峰，此后沿海港口投资一直呈现下滑状态，从2017年开始，全国万吨以上泊位增速连续3年保持在5%以内。
政策推动港口行业供给侧整合，各地陆续跟进。从2007年开始，沿海省份就开始对省内的港口进行资源整合，如广西成立北部湾国际港务集团整合钦州、防城港、北海三港区，但整体进度较慢。2014年12月底，交通运输部下发《关于全面深化交通运输改革的意见》，提出要理顺港口管理体制，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展。各地省内港口整合加速，先后有浙江、海南、江苏、辽宁、山东等出台了相应的港口整合措施，促进区域内港口的良性发展。
行业竞争格局相对稳定，需警惕腹地经济整体下滑或运输结构问题带来的吞吐量下滑。随着行业新增产能逐渐减少，政策推动行业进入整合期，各港口的吞吐量、竞争相对地位变动将逐渐减少。但我们也注意到，今年受疫情影响，各港口吞吐量有比较明显的变动。更需要警惕的是部分港口腹地经济增长乏力或由于运输产品单一而造成的吞吐量下滑。
2、 核心是资源禀赋，短期需关注政府支持
港口的信用资质分析中，核心是港口的资源禀赋，包括腹地的经济条件、港口水深等天然条件、基础设施条件、区域内的竞争格局及定位等，这些因素决定了港口目前的货物吞吐量水平，进而决定了其市场地位，同时也将决定港口企业未来的走势。还需全面考察公司管理和财务方面的压力，如盈利能力、债务水平、偿债压力等。此外，地方政府的外部支持、公司的战略发展规划等因素也需要关注。尤其是港口资源对于地市层面，往往具有一定的稀缺性，获取政府支持的可能性较大。
港口货物吞吐量直接受腹地经济状况影响。港口货物运输本质上是港口腹地的货运需求体现，若区域经济发展水平较差，则港口吞吐量也将受到影响。从我国五大沿海港口群来看，腹地经济较强的环渤海、长三角和珠三角的港口是我国港口货运的主力。由于环渤海区域集中了煤炭、钢铁等海运需求旺盛的品种，其货物吞吐量最高，其次是长三角地区的港口。
我们整理了有存量信用债且有港口运营业务公司的主要港口情况及对应的经济腹地。综合来看，目前港口类发债主体主要集中在东部沿海区域，内河港口的发债主体较少，仅有个别的如武汉港经营主体武汉港务集团有限公司等为数不多的几家。
腹地经济条件较好的如港口如洋山港、宁波-舟山港、广州港等，近年来货物吞吐量或集装箱吞吐量均有明显增长；腹地经济条件稍差的如大连港、营口港等，则面临一定的经营压力，港口货物吞吐量明显下滑。
而对于腹地存在交叉的港口，若没有进行整合，会存在比较强的竞争关系，可能导致恶性竞争，可关注地区港口资源的整合进展。如渤海湾地区的秦皇岛港、曹妃甸港、黄骅港本身存在比较强的竞争关系，河北港口集团将其纳入一个主体进行统一管理，可以有效避免因为港口之间竞争而导致的重复建设、恶性竞争等。但对于不同省份但位置相近的港口，竞争难以避免，如分属江苏和山东的连云港港和日照港。此外，港口资源整合可以扩大港口货源、丰富主体的货源结构，增强抗风险能力。
港口相关的收入直接由吞吐量与装卸/堆存等相关费率决定，而成本端主要是港口码头等固定资产的折旧和人工、材料、能源消耗等。由于行业的重资产特性，固定成本按照年限折旧，每年的固定资产折旧是相对确定的，因而货物吞吐量将直接决定港口相关业务的盈利水平。
此外，在行业产能增长放缓的背景下，现有吞吐量就是市场地位、区域重要性的代表，而以货物吞吐量为基础，货物类型的丰富性又将决定公司扛风险的能力。
目前的港口类发债主体中，上海港集团、宁波舟山港、天津港集团、日照港集团等货物吞吐量较大，茂名港集团、珠海港股份等主体货物吞吐量较小。从货物结构上来看，日照港股份等对于铝矾土等依赖度较高，货物吞吐量或将面临较大波动。
对地市层级而言，当地的港口往往具有唯一性和稀缺性，绝大多数港口发债主体是国企，因而地方政府的支持一般较强。从数据上，可以通过观察企业的总资产规模来观察其对于地方政府的重要性，资产规模过小，政府的支持力度或意愿或较弱。
营运能力方面关注EBITDA及其利润率所代表的息税前的利润水平，其中，部分企业业务多元化，其他业务的情况还需要进一步详细挖掘，如招商局港口集团股份有限公司由于投资收益较高，其EBITDA利润率达到130%。
债务偿还能力方面，不同企业分化比较明显，绝大部分企业受限制资产比例都较低。如上海国际港务集团EBITDA/利息支出达12.03倍，而茂名港仅0.67倍；货币短债比等债务偿还指标方面，同样分化比较明显。部分企业短期偿债能力较差，资产质量和地方政府的支持力度将是重点需要观察的方向。
3、存续规模较大，民企丹东港违约
港口作为交通运输行业的子行业，具有公共产品属性强、国企占主导的特点，发债主体整体评级较高。截止2020.8.28，交通运输行业债券余额共计约3.6万亿，其中中国国家铁路集团有限公司有1.69万亿存续债券，将其剔除后，发行量较高的分别为其他、铁路、航空、港口、物流、高速、海运、机场和公交；城投属性的债券余额8371亿，占比44%；民企债券余额386亿，占比仅2%；AAA评级债券余额1.58万亿，占比82%。港口类发债企业中，国企占绝对优势，但评级分化比较明显。
截止2020年8月28日，港口企业中存续规模较高的分别为上海国际港务集团、天津港集团、连云港集团，3家存续债务规模均超过200亿；广西北部湾集团、营口港集团、大连港集团、厦门港务控股集团等存续债务也超过100亿。
港口类发债企业中，目前仅于2017年10月出现过一起违约事件——丹东港债务违约。一方面，与丹东港自身资源禀赋较差——地理位置靠近朝鲜、腹地东三省经济条件一般有关；另外，也是由于公司自身激进扩张，且遭遇实控人政治风险所致。港口作为地方的重要交通枢纽，仍以国企为主，行业风险仍相对可控。
短期债务到期压力较大。不考虑回售的情冴下，港口类企业半年内到期的债务规模约 602 亿，行业债务滚续压力较大。
4、小结
（1）港口行业作为交通运输行业的子行业，由于公共产品属性强，前期投入大，具有资产重、受宏观经济波动影响大、国企占主导地位的特征，且从外部评级来看，发债主体整体评级较高。
（2）港口行业产能经过一段时间的持续高速增长后，整体呈现供给充足甚至部分地区产能过剩的状态。随着国家出台政策进行资源整合，沿海港口新增投资逐渐减少，产能扩张速度明显放缓。行业竞争有所缓解，产业格局逐渐稳定。2020年以来，随着国内疫情的好转，主要港口货物吞吐量快速恢复，1-7月已经累计实现1.4%的正增长。但由于国际贸易体系正在改变，长期来看港口企业还将面临较多不确定性。
（3）港口类企业长期需要关注其资源禀赋，包括腹地的经济条件、港口水深等天然条件、基础设施条件、区域内的竞争格局及定位等，这些因素决定了港口目前的货物吞吐量水平，进而决定了其市场地位。短期来看，对于地市层级的政府而言，港口往往具有较强的稀缺性，一般情况下政府支持意愿强，但具体支持力度和方式还需就具体企业分析。从财务安全性而言，还需全面考察公司管理和财务方面的压力，如EBITDA衡量的盈利能力、债务水平、偿债压力等。尽管出现过丹东港违约事件，同时当前部分企业面临较大规模的债务到期，但考虑到目前的港口类企业以国企占绝大多数，且行业形势有所好转，行业资本开支压力整体降低，我们认为行业信用风险可控。
信用评级调整回顾
上周9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。3家上调，6家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有4家，分别为：三胞集团优先公司，天津市房地产信托集团有限公司，同济堂医药有限公司，亿达发展有限公司。
一级市场
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2774.29亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约2513.16亿元，净融资额约261.13亿元；其中，城投债（中债标准）发行430.6亿元，偿还规模约703.48亿元，净融资额约-272.88亿元。
信用债的单周发行量大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。短融发行量大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周大幅下降；中票发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额较上周小幅下降；公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周大幅下降。
具体来看，一般短融和超短融发行1225.8亿元，偿还1472.3亿元，净融资额-246.5亿元；中票发行646.3亿元，偿还529亿元，净融资额117.3亿元。
上周企业债合计发行115.8亿元，偿还132.767亿元，净融资额-16.96亿元；公司债合计发行786.39亿元，偿还379.1亿元，净融资额407.29亿元。
2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部上行，各等级变动幅度在1-12BP。具体来看，1年期各等级上行1-5BP；3年期各等级上行3-5BP；5年期各等级上行1-6BP；7年期各等级变动3-8BP；10年期及以上各等级变动2-9BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交4668.38亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2092.38亿元、2237.37亿元、202.88亿元，交易所公司债和企业债分别成交133.89亿元和1.86亿元。
1. 银行间市场
利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率全部上行；信用利差部分扩大， 部分缩小；各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。
利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.61% 水平， 3 年期下行 1BP 至 2.82%水平， 5 年期上行 0BP 至 2.99%水平， 7 年期上行 0BP 至 3.16% 水平，10 年期上行 0BP 至 3.18%水平。国开债收益率曲线 1 年期上行 1BP 至 2.74%水平，3 年期下行 2BP 至 3.01%水平， 5 年期下行 3BP 至 3.45%水平， 7 年期上行 0BP 至 3.61%水平， 10 年期上行 0BP 至 3.59%水平。
各类信用债收益率全部上行。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级收益率上行 12-14BP，3 年期各等级收益率上行 9-18BP，5 年期各等级收益率上行 10-11BP；企业债 收益率曲线 3 年期各等级收益率上行 6-12BP，5 年期各等级收益率上行 6-7BP，7 年期各等级收益率均上行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行10-13BP，5年期各等级收益率上行4-6BP，7年期各等级收益率不变。
各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，3年期等级利差缩小1-6BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-6BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-4BP，5年期等级利差变动-1-1BP，7年期等级利差不变。
2. 交易所市场
交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨106只，净价下跌210只；公司债净价上涨134只，净价下跌175只。
附录
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